„Weichenstellung an den Kapitalmärkten“

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Dieser Kommentar erschien bei WirtschaftsWoche Online:

Donald Trumps Politik könnte schon 2017 eine der größten Fragen der Wirtschaftswissenschaftler klären: Droht den Industrieländern eine Dauerstagnation? Die Antwort dürfte die Kapitalmärkte durchschütteln. So oder so.

Im Herbst 2013 hielt der frühere US-Finanzminister und jetzige Harvard-Professor Larry Summers bei einer Konferenz des Weltwährungsfonds (IWF) eine viel beachtete Rede, in der er der Weltwirtschaft eine jahrzehntelange Stagnation prophezeite. Ursächlich sei der Überhang an Ersparnissen, die nicht ausreichend zu Investitionen führten.

Sichtbar würde dies an den anhaltenden Handelsungleichgewichten mit China, Japan und Deutschland als Sparer auf der einen und den USA, Großbritannien und der Peripherie Europas als Schuldner auf der anderen Seite. Die Zinsen sänken trotz des Ersparnisüberhangs nicht weit genug, um mehr Investitionen anzuregen. Ergebnis: eine mehrjährige Stagnation. Summers nannte es „säkulare Stagnation“, ich nenne es Eiszeit.

Die Folgen wären fatal. Nichts kann eine überschuldete Wirtschaft weniger gebrauchen als geringes Wachstum. Je geringer das Wachstum desto höher die Last der Schulden und die Wahrscheinlichkeit, dass diese nicht mehr bedient werden können. Die Wirkung auf Renten- und Sozialsysteme wäre ebenfalls verheerend. Die heute schon schwer zu erfüllenden Versprechungen würden vollkommen unrealistisch.

Die Empirie scheint die Argumentation von Summers zu stützen: Die Erholung der westlichen Volkswirtschaften seit der Finanzkrise ist sehr schwach. Die Wirtschaftsleistung einiger Länder wie Italien befindet sich noch immer unter Vorkrisenniveau, überall liegt die Wirtschaft deutlich unter dem Vorkrisentrend.

Der Lösungsvorschlag von Summers liegt auf der Hand: Zinsen im deutlich negativen Bereich und schuldenfinanzierte Konjunkturprogramme sollen die Stagnation überwinden. Vor allem die Länder mit großen Handelsüberschüssen sollen endlich mehr investieren und so ihren Beitrag zur Verringerung der Ersparnisüberhänge leisten. Daher auch die Diskussion um die deutschen Handelsüberschüsse.

Stagnation eher Folge von zu vielen Schulden

Regelmäßige Leser meiner Kommentare wissen, dass ich die These der Ersparnisüberhänge nicht teile. Vielmehr dürfte das geringe Wachstum Folge des massiven Schuldenüberhangs sein. Die Dimensionen des Schulden- (und damit des Forderungs-!) anstiegs sind gigantisch. Seit 1980 haben sich die Schulden von Staaten, Nichtfinanzunternehmen und privaten Haushalten in der westlichen Welt von 160 Prozent des Bruttoinlandsproduktes (BIP) auf mehr als 340 Prozent des BIP verdoppelt. Real, also nach Inflation, haben Unternehmen mehr als dreimal, Staaten mehr als viermal und private Haushalte mehr als achtmal so viele Schulden wie 1980.

Verschärft wird die Stagnation durch geringe Produktivitätszuwächse – die wiederum Folge der unproduktiven Verwendung der Schulden sind – und schrumpfende Erwerbsbevölkerungen. Mein Rezept zur Überwindung der Stagnation ist denn auch ein anderes: Restrukturierung der Schulden, Investitionen in Bildung und Innovation, Erhöhung der Erwerbstätigenquote und eine radikale Automatisierung.

Die Notenbanken haben in den vergangenen Jahren alles getan, um die von Summers diagnostizierte säkulare Stagnation zu überwinden. Bisher ohne Erfolg. Als Nächstes stehen notenbankfinanzierte Konjunkturprogramme, das sogenannte Helikoptergeld, auf dem Programm. Auf die Idee, dass die These der säkularen Stagnation falsch sein könnte, und es vielmehr daran liegt, dass die Geldpolitik nicht wirkt, kommt man in den Büros der Notenbanker offensichtlich nicht.

Trump klärt die Frage

Donald Trump könnte die Streitfrage der Ökonomie beantworten: Ist es wirklich eine säkulare Stagnation, die wir bekämpfen müssen? Oder ist Geldpolitik einfach nicht mehr wirksam, weil wir schon zu lange mit Nullzinsen leben?

Mit Steuersenkungen, einem Umbau des Steuersystems zur Begünstigung heimischer Unternehmen und schuldenfinanzierten Infrastrukturprogrammen plant die neue US-Regierung, die Wachstumsraten auf vier bis fünf Prozent zu treiben. Das Problem ist, dass die Zinsen mit Blick auf diese Maßnahmen bereits deutlich gestiegen sind. Damit droht Trump zu scheitern, bevor er richtig angefangen hat. Der angesehene US-Vermögensverwalter GMO diskutiert die Folgen in seinem jüngsten Quartalskommentar.

Stimmt die These der Wirkungslosigkeit der Geldpolitik, würde die Wirtschaft die Erhöhung der Zinsen problemlos verkraften. Trotz Zinsen von mehr als drei Prozent für zehnjährige US-Staatsanleihen bliebe die Wirtschaft auf Wachstumskurs und die Maßnahmen der US-Regierung würden Beschäftigung und Wachstumsraten auf ein dauerhaft höheres Niveau heben. Die These der säkularen Stagnation würde also widerlegt.

Aus Sicht der Kapitalmärkte wäre das kurzfristig schlecht und langfristig gut. Der Zinsanstieg würde alle Vermögenswerte (Assets) deutlich unter Druck setzen. Die heutigen Bewertungsniveaus sind nur mit rekordtiefen Zinsen zu begründen. Unternehmensgewinne können gar nicht schnell genug steigen, um den Rückgang der Bewertungsmultiples aufzufangen. Noch schlimmer sieht es bei Anleihen und anderen Assets wie Immobilien und Kunst aus.

Nach der Korrektur dürften wir allerdings wieder mit normalen Renditen in der Kapitalanlage rechnen. Zinsen zwischen vier und sechs Prozent und Aktienrenditen von sechs bis acht Prozent pro Jahr wären wieder möglich. Renten und Lebensversicherungen wären wieder sicherer.

Das andere Szenario ist weitaus fataler. Stimmt die These der Dauerstagnation, dürfte der Zinsanstieg schon bald die Wirtschaft abwürgen. Die Rezession wäre da und zugleich der Beweis, dass wir uns infolge des Schuldenüberhangs in einer säkularen Stagnation befinden. Den Notenbanken bleibt keine andere Wahl als den Zinssenkungsreigen eine noch aggressivere Runde weiterzudrehen. Da Notenbanken weder die Schulden aus der Welt schaffen, noch die Produktivität steigern und die Erwerbsbevölkerung vergrößern, bliebe die Wirkung beschränkt: die realwirtschaftliche Depression verhindert und keine nachhaltige Erholung, dafür aber eine noch größere Party an den Finanzmärkten. Langfristig wären dann keine großen Renditen an den Finanzmärkten zu erwarten. Vielmehr bliebe es bei marginalen Erträgen auf Sicht von Jahrzehnten.

Liest man die Argumentation von GMO, kann man eigentlich nur zu dem gleichen Schluss kommen, wie bei der Lektüre meiner Kolumne in den vergangenen Jahren. Die Wahrscheinlichkeit für das optimistische Szenario liegt nahe Null. Die Eiszeit ist weitaus wahrscheinlicher.

Für uns in der Geldanlage ist die Strategie klar: zunächst, wie hier schon länger gepredigt, die Risiken reduzieren. Bei einer Korrektur an den Märkten wieder massiv einsteigen. Früher, wenn die Realwirtschaft mit einbricht, weil dann die Interventionen der Notenbanken nahen, später, wenn die höheren Zinsen die Realwirtschaft wirklich nicht belasten. Das ist unwahrscheinlich, aber nicht ausgeschlossen.

→  WirtschaftsWoche.de: „Weichenstellung an den Kapitalmärkten“, 2. März 2017

8 Antworten
  1. Stefan Bohle says:

    ich bleibe dabei, dass ich Donald Trump jegliche Art einer schlüssigen wirtschaftspolitischen Strategie abspreche. Am Ende wird es auf ein höchst krawalliges „weiterso“ hinauslaufen. Das bedeutet: steigende Dollar Zinsen ruinieren die Wirtschaft, wenn nicht in den USA, dann irgendwo anders der Dollar-finanzierten überschuldeten Welt. Dann werden die Zinsen im Eiltempo wieder gesenkt und die nächste Medizin aus dem geldpolitischen Giftschrank wird herausgeholt.

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    • Dietmar Tischer says:

      >ich bleibe dabei, dass ich Donald Trump jegliche Art einer schlüssigen wirtschaftspolitischen Strategie abspreche.>

      Stimme zu, mit der hätte er auch nicht die Wahlen gewonnen.

      Selbst wenn er eine solche Strategie hätte, könnte er sich nicht offen durchsetzen. Sie wäre mit einem Bruch seiner Wahlkampfversprechen verbunden und würde seine Glaubwürdigkeit bei den Anhängern ruinieren.

      >Am Ende wird es auf ein höchst krawalliges „weiterso“ hinauslaufen.>

      Glaube ich auch, weil es keine Mehrheiten im Kongress dafür geben wird – nach den midterm elections in zwei Jahren sowieso nicht –, die abstrusen Ideen von Trump durchzusetzen. Das ist so, weil sich die USA damit sehr schaden würden, im In- wie im Ausland.

      Krawallig wird das Weiterso werden, weil das Land instabiler wird, wenn die Hälfte der Bevölkerung nicht bekommt, was ihr im Wahlkampf versprochen wurde. Es müssen Schuldige gesucht werden, eine Dolchstoßlgegende muss her. Ich bezweifle, ob das auf Dauer die Medien als „Feinde des Volkes“ sein können.

      >steigende Dollar Zinsen ruinieren die Wirtschaft, wenn nicht in den USA, dann irgendwo anders der Dollar-finanzierten überschuldeten Welt.>

      Das große Risiko, weil die USA nahezu Vollbeschäftigung haben, ist die Chance groß, dass die Inflation zunimmt und die Zinsen steigen.

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  2. Mirko Kohlbrecher says:

    Sehr geehrter Dr. Stelter, wie definieren Sie eine Korrektur auf Basis aktueller Schätzungen? 10% oder 30%?
    LG M. Kohlbrecher

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  3. Michael Stöcker says:

    „Regelmäßige Leser meiner Kommentare wissen, dass ich die These der Ersparnisüberhänge nicht teile. Vielmehr dürfte das geringe Wachstum Folge des massiven Schuldenüberhangs sein.“

    Schuldenüberhang und Ersparnisüberhang sind aber doch zwei Seiten derselben Medaille. Damit gibt es auch keinen wirklichen Widerspruch zur These der säkularen Stagnation. Die Phase der säkularen Stagnation wäre schon viel früher eingetreten, da die Wachstums- und Renditevorgaben der Kapitalmärkte bereits in den 80er Jahren nicht mehr erzielbar waren. Die Öffnung von China und Osteuropa sorgte für ein kurzes Zwischenhoch und wurde durch die extensive private Verschuldung zusätzlich gepuscht.

    „Mein Rezept zur Überwindung der Stagnation ist denn auch ein anderes: Restrukturierung der Schulden, Investitionen in Bildung und Innovation, Erhöhung der Erwerbstätigenquote und eine radikale Automatisierung.“

    Da bin ich dabei; Restrukturierung allerdings über QE4P.

    „Die Notenbanken haben in den vergangenen Jahren alles getan, um die von Summers diagnostizierte säkulare Stagnation zu überwinden. Bisher ohne Erfolg.“

    Ich teile hier die Einschätzung des Altmonetaristen Alan Meltzer: „We don’t have a monetary Problem.“ Zumindest keins, das man mit den klassischen Instrumenten der Geldpolitik lösen könnte.

    „Als Nächstes stehen notenbankfinanzierte Konjunkturprogramme, das sogenannte Helikoptergeld, auf dem Programm. Auf die Idee, dass die These der säkularen Stagnation falsch sein könnte, und es vielmehr daran liegt, dass die Geldpolitik nicht wirkt, kommt man in den Büros der Notenbanker offensichtlich nicht.“

    Das ist aber nun gerade nicht mehr reine Geldpolitik, sondern vielmehr Fiskalpolitik. Und wenn damit tatsächlich Bildung und Infrastruktur finanziert werden sollte und nicht nur die eher wirren Vorschläge von Schulz: Warum sollte dies nicht wirken? Das leuchtet mir nicht ein.

    Noch eine Anmerkung zu den niedrigen Zinsen. Da die Schulden in der Vergangenheit stärker gewachsen sind als das BIP, müssen nun die Zinsen unterhalb der potentiellen Wachstumsrate bleiben. Entweder haben alle geringere Zinserträge, behalten dafür aber ihre Vermögen/Schulden oder aber wir haben nach einem Schuldenschnitt wieder höhere Zinserträge. Das ist letztlich gehüpft wie gesprungen. Einen Tod muss man sterben. Hohe Schulden/Vermögen und hohe Zinsen sind eine logische Unmöglichkeit.

    LG Michael Stöcker

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  4. Wolfgang Selig says:

    Sie schreiben, auf die Idee „dass die Geldpolitik nicht wirkt, kommt man in den Büros der Notenbanker offensichtlich nicht.“ Das stimmt m.E. nicht. Es kommt doch zumindest von der EZB regelmäßig die Aussage, dass fiskal- und ordnungspolitische Maßnahmen nötig seien, da die Geldpolitik nur Zeit verschaffen kann. Interessiert halt nur keinen Politiker, solange er Zeit schinden kann. Noch dazu ist es zur Schuldenbewältigung (aus Sicht der Mathematik, nicht der Kaufkraft!) egal, ob das Wachstum real oder nur nominal (Inflation) ist.
    Und wenn man das wording der EZB inzwischen ansieht, dann ist das 2%Ziel nur noch mittelfristig im Durchschnitt anzustreben. Das heißt doch nichts anderes, als dass es nach Jahren der Niedrig- bzw. Nullinflation auch mal bis zu 4% sein darf. Das könnten dann ja auch 2% in Italien und 6% bei uns sein; macht im Durchschnitt um die 4%. Und damit wird man dann schon schneller bei der Schuldenbewältigung. Man darf halt die Zinsen bei ansteigenden Preisen nicht erhöhen. Dazu gibt es auf youtube auch gute Aussagen von Professor Sinn, die das schön erklären.

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  5. Dietmar Tischer says:

    Ich erkenne nicht, dass die These von den Ersparnisüberhängen nicht mit der des Schuldenüberhangs vereinbart werden kann.

    Ich teile die Sicht von M. Stöcker:

    >Schuldenüberhang und Ersparnisüberhang sind aber doch zwei Seiten derselben Medaille. Damit gibt es auch keinen wirklichen Widerspruch zur These der säkularen Stagnation. Die Phase der säkularen Stagnation wäre schon viel früher eingetreten, da die Wachstums- und Renditevorgaben der Kapitalmärkte bereits in den 80er Jahren nicht mehr erzielbar waren.>

    Der kausale Ablauf ist doch im Kern grob der:

    Zunehmende Ersparnisbildung schon in den 70er Jahren, verstärkt in den 80ern, d. h. Konsumdefizit in Bezug auf das, was die Produktionskapazitäten als Angebot hergaben. Kompensation durch zunehmende Verschuldung nach der Hochzinsphase der 80er Jahre in den 90ern ff., begünstigt durch die great moderation (kein Inflationsdruck wegen globalisierungsbedingt schwacher Gewerkschaften, Niedrigzinspolitik der Notenbanken). Durch die Krisen ab 2000 (Lehman etc.) noch einmal steigende Verschuldung, so dass wir JETZT auf einem Niveau sind, dass erdrückend ist.

    Warum konnte das so ablaufen?

    a) weil ein gesamtgesellschaftlicher KONSENS bestand, der keinen kontinuierliche Nachfrageschwäche dulden wollte, weil dies auf der Angebotsseite zu nicht akzeptablen Konsequenzen geführte hätte (mehr Insolvenzen, Arbeitslosigkeit, geringere Steuereinnahmen …)

    FUNKTIONAL wurde diese Entwicklung möglich durch die KREDITSCHÖPFUNG als Schaffung von Schuldverhältnissen aus dem Nichts (o.k. ist nicht ganz so, aber ich werde hier nicht missverstanden). Heißt: die wegen Konsumdefizits verfügbaren monetären Ersparnisse wurden noch einmal getoppt durch diese Kreditschöpfung. (Das alles ohne Quantifizierung, nur den Mechanismus betrachtend).

    Damit, Dr. Stelter, müssten Sie doch gut leben können.

    Sie müssten, was Ursächlichkeit anlangt, ihre Auffassung nicht aufgeben, wenn Sie die These von der säkularen Stagnation anerkennen würden.

    Ich würde sogar sagen:

    Ihre These vom Schuldenüberhang wird durch die der säkularen Stagnation sogar GESTÄRKT.

    Antworten
    • Daniel Stelter
      Daniel Stelter says:

      UND WIE! Natürlich sind es zwei Seiten der selben Medaille, weshalb meine Pikletty „Kritik“ ja auch Die Schulden im 21. Jahrhundert heisst. Der Leverage hat eine enorme Vermögenspreisinflation befeuert. Es gehört zwangsläufig zusammen: Konsens mit Schulden echtes Problem zu übertünchen – mehr Nachfrage – mehr Gewinne – höhere Vermögenspreise – mehr Leverage – noch tiefere Zinsen – noch mehr Leverage – noch höhere Vermögenspreise …….Und damit wird die säkulare Stagnation verstärkt, die wiederum den Schuldenüberhang verstärkt…..

      Antworten
      • Dietmar Tischer says:

        Genau so – sich verstärken aufbauend und damit auch das reale Wirtschaftswachstum immer mehr lähmend. Damit müssen Sie sich nicht mehr von der These der säkularen Stagnation distanzieren, sie müssen diese nur noch integrieren.

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