Willkommen in der Eiszeit

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Dieser Beitrag erschien in der Märzausgabe des manager magazins und nun auch online:

Die Zinsen liegen auf Jahrhunderttiefs, die Bilanzen der Notenbanken sind so aufgebläht wie noch nie. Sieben Jahre ist die Finanzkrise schon her, doch die Wirtschaftspolitik bleibt so expansiv wie sonst nur in der tiefsten Rezession. Stellt die US-Notenbank Fed mit einer Mini-Zinserhöhung eine Umkehr dieses Trends in Aussicht, sorgt das bereits für Panik. Aus Davos appelliert kein geringerer als Hedgefondslegende Ray Dalio an Notenbanken und Regierungen, noch länger noch mehr Geld in die Wirtschaft zu pumpen. Nur so ließe sich eine neue Depression verhindern.

Man könnte Dalios Warnungen leicht als Versuch abtun, die Geldpolitik zum eigenen Nutzen zu beeinflussen. Wenn er nicht so eine gute Begründung hätte: das Ende des fünfzigjährigen Schulden-Super-Zyklus. Weltweit haben die Schulden ein historisch einmaliges und immer untragbareres Niveau erreicht. Folge sind geringe Nachfrage, Überkapazitäten, schwaches Wachstum und deflationäre Tendenzen. Der ehemalige US-Finanzminister Larry Summers nennt es säkulare Stagnation, ich nenne es Eiszeit.

Der Ruf nach noch mehr billigem Geld, Negativzinsen, damit einhergehenden Bargeldverboten und direkter Finanzierung von Staaten durch die Notenbanken unterstreicht, dass wir inmitten einer Zeitenwende stehen. Jahrzehntelang haben wir über unsere Verhältnisse gelebt. Jedes kleine Konjunkturproblem, jede Turbulenz an den Finanzmärkten, wurde mit tieferen Zinsen und mehr Schulden bekämpft. Dabei erfordern tiefe Zinsen heute noch tiefere Zinsen morgen, um das Schuldengebäude vor dem Einsturz zu bewahren. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich sieht die Notenbanken in einer Abwärtsspirale gefangen.

Unser Bankensystem kann praktisch unbegrenzt neue Schulden und damit neues Geld schöpfen. Bereitwillig haben wir davon Gebrauch gemacht, jedoch nicht um zu investieren. Bis zu 90 Prozent der neu vergebenden Kredite dienten keinem produktiven Zweck. Stattdessen wurde konsumiert und spekuliert. Mit immer mehr „Leverage“ haben wir uns gegenseitig vorhandene Assets, wie Aktien, Anleihen, Immobilien und Kunst zu immer höheren Preisen verkauft. Hier liegt die eigentliche Ursache für gestiegene Vermögen und Ungleichheit.

Nach dem Fast-Kollaps des Systems im Jahre 2009 gelang es nochmals, die Schuldenmaschinerie ans Laufen zu bekommen. Fast überall liegt die Verschuldung von Staaten und Privaten deutlich höher als zu Krisenbeginn. China alleine hat seit 2007 21 Billionen US-Dollar Schulden hinzugefügt und liegt mit einer Schuldenlast von über 200 Prozent des BIP auf dem Niveau der Industrieländer. Rund sechs Billionen US-Dollar sollen dabei in Geisterstädte und Überkapazitäten geflossen sein.

Nun ist die Verschuldungskapazität der Welt zunehmend erschöpft. Nun müssen wir die Schuldenlast abbauen, ohne die Wirtschaft in die Depression zu stürzen. Die Aufgabe ist ungleich schwerer als vor 80 Jahren, weil die Verschuldung höher liegt, mehr Regionen der Welt umfasst und die fundamentale Entwicklung deutlich schlechter ist. Schrumpfende Erwerbsbevölkerungen und schwache Produktivitätsfortschritte senken das Potenzialwachstum. Damit wird die Differenz zwischen erreichbarem und erforderlichem Wachstum um die Schulden in den Griff zu bekommen unüberbrückbar.

Der Weg des „Deleveraging“ ist schmerzhaft und deshalb politisch und sozial schwer vermittelbar. Politik und Notenbanken versuchen einen dritten, vermeintlich schmerzfreien Weg zu finden: Die heimliche Entwertung der Schulden durch Inflation. Ray Dalio, Paul Krugman, Larry Summers, Kenneth Rogoff und viele andere Experten setzen auf diese Lösung. Wenn erforderlich, sollen die Notenbanken das Geld vom Helikopter abwerfen, um Inflation zu erzielen.

Stellt sich die Frage, ob Politik, Schuldner und Gesellschaften die Eiszeit so lange durchhalten, bis es gelingt, eine „gesunde“ Inflation zu erreichen, die Schulden und Forderungen vernichtet. Je länger die Eiszeit andauert, desto größer wird die Versuchung, durch einseitige Maßnahmen die eigene Situation zu verbessern. Währungskriege und Protektionismus sind bereits seit 2008 zunehmend im Gange. Erst haben die USA die eigene Währung deutlich geschwächt, dann die Japaner, dann die Europäer, nun scheint China dem Druck auf Dauer nicht zu widerstehen. Historiker sehen als eine der Hauptursachen für die Weltwirtschaftskrise der 1930er-Jahre den zunehmenden Protektionismus. Können wir eine Wiederholung nicht verhindern, droht in der Tat eine Verschärfung der Krise.

Je länger die Eiszeit andauert, desto größer auch die Spannungen im Euroraum, dessen Mechanismen, ähnlich wie der Goldstandard in den 1930er-Jahren, die Anpassung in den einzelnen Ländern erschweren. Die Stabilisierung der Lage in den letzten Jahren signalisiert eine Pause, keineswegs eine Lösung der Eurokrise. In einer schwachen Weltwirtschaft ist es nur eine Frage der Zeit, bis es zu Auflösungserscheinungen kommt. Länder wie Italien sind schon jetzt in einer Krise, die länger andauert als die Depression der 1930er-Jahre.

Die Alternativen zur Inflation sind wenig erquicklich. Schuldenschnitte, Pleiten und Vermögensabgaben werden dann unumgänglich. Die neuen Regelungen zur Gläubigerbeteiligung bei Bankensanierungen geben einen Vorgeschmack, in welche Richtung es gehen könnte. Alleine für Banken der Eurozone wird der Kapitalbedarf auf eine Billion Euro geschätzt. Kommt es zu erheblichen Forderungsausfällen, geht dies nicht spurlos an den Vermögenden vorbei. Denn ebenso wie die Schulden der Welt gestiegen sind, sind auch die Vermögen gewachsen. Sinken Erstere, so schrumpfen auch Zweiten. Kein erfreulicher Ausblick.

Auch die Inflation ist nicht frei von Gefahren. Jeder kennt das Bild von der Ketchup-Sauerei, die entsteht, wenn man die Flasche lange genug schüttelt. Alle Hyperinflationen haben sich innerhalb von wenigen Monaten abgespielt. Fehlt das Vertrauen in Geld, fällt der Wert rasch auf den intrinsischen Wert: null.

Wir müssen das Problem der Überschuldung beherzt angehen, um die Eiszeit zu überwinden. Doch die Politik spielt weiter auf Zeit und hofft auf ein Wunder. Deshalb sollten wir uns auf die Eiszeit und deren Folgen einstellen. In der Führung von Unternehmen wie in der Verwaltung unseres Vermögens. Bill Gross, der legendäre Bond-König, verglich die Lage an den Kapitalmärkten kürzlich mit einer langen Bergwanderung. Nach dreißig Jahren Anstieg, immer wieder unterbrochen durch kleinere Rückschläge, sei man nun am Gipfel angelangt. Damit ist das mit einem Absturz verbundene Risiko deutlich gewachsen. Dauert es in einem normalen Kapitalmarktumfeld sechs Jahre, um einen Verlust von 30 Prozent wieder aufzuholen, so dauert es in einem Umfeld mit drei Prozent jährlichem Ertrag 12 Jahre. Als Kapitalanleger müssen wir daraus unsere eigenen Schlüsse ziehen. Es gibt keine Patentrezepte, und jene, die solche propagieren, sind entweder Hellseher oder Scharlatane. Ich tippe auf Letzteres.

Ziel der Kapitalanlage muss ein globaler, kaufkraftbereinigter Vermögenserhalt plus x sein. In der Tat werden wir schon froh sein, wenn uns ein Kapitalerhalt in diesen Zeiten gelingt. Ein positiver Zusatzertrag ist dann ein Bonus, jedoch sollte der Return of Capital vor dem Return on Capital stehen. Und der Zusatz „global“ ist wichtig, weil es uns nichts nützt, in Euro reich zu sein, wenn wir uns für diese Euro in der Welt immer weniger kaufen können.

Dieses Ziel erreichen wir nur, wenn wir uns auf verschiedene Szenarien einstellen: Deflation, Inflation, Schuldenschnitte, Zahlungsausfälle, Vermögensabgaben und Kombinationen davon. Besonders schwer wird es sein, den Wetterumschwung von Deflation auf Inflation – so er denn eintritt – zu bewältigen. Keinesfalls darf man auf nur ein Szenario setzen, zum Beispiel mit Blick auf die „sichere“ Inflation mit vielen Schulden Immobilien kaufen. Fallen die Preise, erweisen sich Schulden als tödlich. Gewinnt die Deflation Überhand, kollabieren die Vermögenswerte auf breiter Front.

Die Antwort liegt nicht in exotischen Anlageklassen wie Kunst, Wein und Oldtimern. Sie liegt auch nicht in der Streuobstwiese um die Ecke. Sie liegt, so banal es klingt, in einem disziplinierten Ansatz der internationalen Diversifikation. Gepaart mit Kostenbewusstsein. Spätestens in einem Umfeld von Nullzinsen ist es an der Zeit, die offenen und verdeckten Kosten der Geldanlage unter die Lupe zu nehmen.

Die Eiszeit dauert an und eine schmerzfreie Lösung ist nicht in Sicht. Machen Sie Ihr Haus winterfest.

manager-magazin.de: „Klammergriff der Staatsschulden: Willkommen in der Eiszeit“, 15. Februar 2016

6 Kommentare
  1. Ralph Klages says:

    Anfrage an Dr. Stelter: Bleiben wir im Euro-Raum und schauen mal voraus: Italien mit 135%, Frankreich schon über 100% usw., alles eigentlich nie mehr zu tilgen. Meine Frage: Wie hoch könnte der öffentl. Schuldenberg der einzelnen Euro-Länder (GR 185%!) sinken, wenn…., ja, wenn die EZB ihre Aktivposten (gekaufte Staatsanleihen, alle, nicht nur die seit März 2015) mit selbigen Schulden der Euroländer quasi per Federstrich „wegbeamt“ (aufrechnet). Die Politik wird darauf hinarbeiten – müssen. Und womöglich das Ganze mit Helikoptern noch verschönern, damit ja alle einverstanden sind.
    Aber rechnet sich das ? Mir fehlen die -groben- Zahlen. Um wieviel sinkt dann der Schuldenstand/GDP ? LG

    Antworten
  2. Dietmar Tischer says:

    Auf einer richtigen Einschätzung des Geschehens stringent argumentiert und daher für Rechthaberei ungeeignet.

    Dennoch zwei Anmerkungen:

    >Jahrzehntelang haben wir über unsere Verhältnisse gelebt. Jedes kleine Konjunkturproblem, jede Turbulenz an den Finanzmärkten, wurde mit tieferen Zinsen und mehr Schulden bekämpft.>

    Mit „mehr Schulden bekämpft“ ist richtig, begründet aber nicht, dass wir über unsere Verhältnisse gelebt haben.

    Das System hat es ermöglicht. Was soll da „über unsere Verhältnisse“ heißen?

    Der Punkt ist:

    Wir stehen inmitten einer Zeitwende, weil wir das System mit kontinuierlicher Schuldenzunahme in einen Zustand versetzt haben, aus dem wir nicht mehr mit noch mehr Schulden herauskommen. Wir haben etwas falsch gemacht, wenn das so ist. Daraus ist nicht zu schließen, dass wir über unsere Verhältnisse gelebt haben. Wir haben möglicherweise UNTER unseren Verhältnissen gelebt – dann nämlich, wenn aufgrund der Konsequenzen nicht zunehmender Verschuldung durch optimaleren Ressourceneinsatz mehr Wachstum generiert worden wäre.

    >Politik und Notenbanken versuchen einen dritten, vermeintlich schmerzfreien Weg zu finden: Die heimliche Entwertung der Schulden durch Inflation. Ray Dalio, Paul Krugman, Larry Summers, Kenneth Rogoff und viele andere Experten setzen auf diese Lösung. Wenn erforderlich, sollen die Notenbanken das Geld vom Helikopter abwerfen, um Inflation zu erzielen.>

    Das ist richtig, bedarf jedoch folgender Anmerkung:

    Selbst wenn es gelänge durch Helikoptergeld die Schulden zu entwerten, ist damit keine VERBESSERUNG der Wettbewerbsfähigkeit erreicht, die in einer großen Anzahl von Volkswirtschaften erforderlich ist, um NACHHALTIGES Wachstum zu erzielen. Wir wären bei Entwertung der Schulden in der Situation, die Verschuldungsarie noch einmal durchspielen zu können.

    Kurzum:

    Entwertung der Schulden ist eine notwendige, aber keine hinreichende Bedingung für die Schaffung von Wohlstand, mit der wir nicht noch einmal in dieser Sackgasse enden.

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  3. Michael Stöcker says:

    Über „unsere“ Verhältnisse haben insbesondere die USA gelebt. Wenn aber einer über seine Verhältnisse gelebt hat, dann muss zwingend ein anderer unter seinen Verhältnissen gelebt haben (Ökologie mal außen vor). Und dies waren die Länder mit hohen persistenten LB-Überschüssen. Adair Turner bringt es mal wieder auf den Punkt: https://www.youtube.com/watch?v=UhClQUDi9j0 (ab Minute 26).

    LG Michael Stöcker

    Antworten

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