In der Sackgasse

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Stephen King, bis 2015 Chefvolkswirt und jetzt Seniorberater der HSBC, hat mehrfach mit provokanten Aussagen auf sich aufmerksam gemacht. So warnte er im letzten Jahr vor einer neuen Rezession, der die Wirtschaftspolitik nichts mehr entgegensetzten könne. Die Geldpolitik wäre wirkungslos und von der Fiskalpolitik könnten angesichts hoher Schulden keine Impulse mehr gesetzt werden. Nur noch das sogenannte Helikopter-Geld bliebe als eine riskante Möglichkeit bestehen.

Nun hat er seine Analysen aktualisiert. Immer mehr Ähnlichkeiten sieht er zwischen der Entwicklung in Japan seit 1990 und der Dauer-Krise, die die westliche Welt seit 2008 befallen hat. Dabei stellt er fest, dass wir bereits nach dem Platzen der New Economy Blase im Jahr 2000 auf dem Weg in eine große Depression waren. Der Aktiencrash war durchaus mit dem Einbruch von 1929 vergleichbar. Die Rezession war dennoch relativ mild, weil es deutliche Zins- und Steuersenkungen gab, die dann zur Immobilienblase in den USA geführt haben. Die Bekämpfung der damaligen Rezession hat so die Grundlage für die große Rezession von 2009 gelegt. Und die Politik seither dürfte die Grundlage für eine noch größere Krise gelegt haben. Wie hier schon mehrfach festgestellt, geht es unseren Politikern wie Goethes Zauberlehrling: die Geister, die sie riefen, werden sie nicht mehr los. Hohe Schulden und schwaches Wirtschaftswachstum verstärken sich gegenseitig und führen in eine Abwärtsspirale. Nur durch eine deutliche Reduktion der Schulden und/oder höheres Nominalwachstum ist es laut King überhaupt denkbar, dem japanischen Szenario, ich nenne es Eiszeit, zu entkommen.

Doch welche Optionen haben wir noch, der Eiszeit zu entgehen? King diskutiert sechs Optionen. Keine davon ist wirklich erfreulich.

Option 1: Mehr Staatsausgaben

Von Vertretern wie Larry Summers schon lange gefordert, sollen die Staaten mit massiven Konjunkturprogrammen die „säkulare Stagnation“ überwinden und die unausgelasteten Kapazitäten („Output Gap“) auslasten. Im Prinzip eine gute Option, weil sie noch Hoffnung macht. Allerdings hat sie in Japan nichts gebracht. Stattdessen wurden viele „Brücken ins Nichts“ gebaut und der ökonomische und soziale Nutzen vieler Projekte ist mehr als zweifelhaft. Außerdem haben die Regierungen der westlichen Welt bereits hohe Schulden, weshalb weitere Schulden nur begrenzt akzeptiert werden oder aber eine entsprechende Zurückhaltung der Privaten zur Folge haben. Der Konjunkturaufschwung nach dem New-Economy-Crash war das Ergebnis einer solchen Politik, hat aber nur die „deflationäre Stagnation“, die bereits im vollen Gange war, übertüncht. Die säkulare Stagnation begann also schon deutlich früher als die Vertreter dieser These erkennen. Deshalb sind die Instrumente auch ungeeignet, führen sie doch nur zu neuen Blasen, die irgendwann platzen.

Option 2: Helikopter-Geld

Helikopter-Geld ist bereits in aller Munde, insofern spare ich mir hier die ausführliche Erklärung. Letztlich geht es darum, dass von der Notenbank zusätzlich geschaffenes Geld zu mehr Nachfrage führt, was bei unausgelasteten Kapazitäten inflationsfrei funktionieren sollte. Zumindest in der Theorie.

King lakonisch: „Wenn etwas zu gut klingt, um wahr zu sein, ist es wohl auch so.“

Tatsächlich würde Helikopter-Geld nur dann funktionieren, wenn es zu Inflation führt. Helikopter-Geld mit dem Ziel der Inflationserzeugung ist jedoch nichts anderes als umverteilende Fiskalpolitik im Mantel der Geldpolitik. Eine heimliche Vermögenssteuer, die zudem sehr ungerecht ist, weil sie nur jene trifft, die Geldvermögen halten. Das Risiko einer Panik hält King für groß. Träte ein Vertrauensverlust ein, würde die gewünschte in eine ungewünscht deutliche Inflation umschlagen. Für King ist es kein Zufall, dass die Begriffe „Helikopter-Geld“ und „Hyperinflation“ so oft gemeinsam vorkommen.

Option 3: Offene Pleiten

Offene Pleiten sind vor allem für jene eine Option, die keine eigenen Helikopter besitzen, zum Beispiel weil sie Staaten der Eurozone sind. Zwar hat die EZB die Zinsen deutlich nach unten gedrückt, dennoch sind die Schulden in den meisten Ländern auf einem nicht nachhaltigen Trend. Damit wächst das Problem weiter an und die Option „Pleite“ wird immer realistischer. Damit würde aber ebenso wie beim Helikopter-Geld das Vertrauen der Sparer unterminiert. Noch mehr als heute würden die Sparer ihr Geld „unter der Matratze“ verstecken und damit die Geldpolitik endgültig wirkungslos machen.

Option 4: Annullierung von Schulden auf der Notenbankbilanz

Eine weitere Option wäre die Annullierung der Staatsschulden, die von den Notenbanken gehalten werden. Eine Idee, die bekanntlich gerade im angelsächsischen Raum zunehmend Unterstützung findet. Für King ist es letztlich nur eine noch extremere Variante des Helikopter-Geldes mit denselben Verteilungs- und Inflationswirkungen. Ich denke dennoch, dass Japan in den kommenden Jahren diesen Weg gehen wird und dies bereits vorbereitet.

Option 5: Liquidierung von Überkapazitäten

Zwar haben sich einige Länder wie Deutschland, Großbritannien und die USA von der Krise erholt, dennoch haben wir es mit geringen Wachstumsraten und vor allem abnehmender Produktivität zu tun. Deshalb könnte es sein, so King, dass die „deflationäre Stagnation“ an unzureichendem Angebot liegt, eben, weil die Wirtschaft weniger effizient ist.

Weshalb nun war das Produktivitätswachstum in einer Phase schnellen technologischen Fortschritts so gering? Die Ursache könnte in der Geldpolitik liegen: diese hat vor allem die Preise von Immobilien und Finanzassets getrieben. Unternehmen wurden entlastet und sie haben weniger Kostensenkungen vorgenommen, als sie sonst hätten vornehmen müssen (was statistisch eine geringere Produktivität bedeutet). Zuviel Kapital blieb in ineffizienten Unternehmen gebunden. Diese konnten ohne großen Druck weiter Geld verdienen und sich auf das Financial Engineering konzentrieren, was zwar die Aktionäre freut, der eigentlichen Produktivität jedoch nicht nutzt.

Zombie-Firmen schwächen das Wachstum, weil sie den Prozess der kreativen Zerstörung hemmen. Würden wir heute die Zombies zur Restrukturierung zwingen hätten wir wohl auch mehr Arbeitslosigkeit und eine Verstärkung der Krise. Deshalb ginge es nur in Kombination mit Maßnahmen zur Konjunkturankurbelung.

Option 6: Mehr Welthandel

Theoretisch wäre mehr Handel eine Antwort auf die Krise. In der Realität sinkt der Welthandel jedoch in den letzten Jahren. Das ist insofern überraschend, als bisher der Welthandel schneller gewachsen ist als das Welt-BIP. Mögliche Gründe sind:

  • eine Straffung von globalen Wertschöpfungsketten, um diese weniger krisenanfällig zu machen oder infolge von neuen Technologien (z. B. 3-D-Druck);
  • eine Zunahme des versteckten Protektionismus mit aggressivem Bestehen auf bestimmten „Standards“;
  • weniger verfügbarer Handelsfinanzierung seit der Krise;
  • zunehmende Unsicherheit wegen aufkommender Währungskriege.

Offene Märkte würden nach HSBC bei der Bewältigung der Krise helfen. Doch leider spricht wenig dafür. Im Gegenteil nimmt der Protektionismus weltweit zu.

Nationalistische Strömungen sind überall auf dem Vormarsch. Sei es die Idee, eine Mauer zwischen den USA und Mexiko zu bauen. Sei es das untätige Zuschauen, wie in Europa die Schengen-Zone zerfällt.

Fazit

So kommt Stephen King von der HSBC zu seiner Schlussfolgerung: Galt Japan bisher als Ausnahme, muss man jetzt konstatieren, dass die „japanische Krankheit“ um sich greift. Die vorgestellten Lösungen sind eine Mischung aus wirkungslos, begrenzt, riskant, leichtfertig und quälend langsam. Wie Japan lehrt, wird mehr Geld nicht die Lösung bringen. Im Gegenteil: Die immer lockerere Geldpolitik begünstigt Spekulation und verlängert so die instabile deflationäre Stagnation. Für uns als Kapitalanleger keine schönen Aussichten. Von jeder Seite droht Gefahr – und zwar jeweils eine andere, was eine passende Strategie umso schwieriger macht. Zwar denke ich, dass die Politik sich auf den Weg des Helikopter-Geldes versteift, doch kann es – wie hier immer wieder geschrieben – noch lange dauern, bis es so weit ist und zu lange um Pleiten und Chaos auszuschließen. Deshalb gelten weiterhin Diversifikation und Disziplin als goldene Regeln der Geldanlage.

→ WiWo.de: „Die japanische Krankheit – in der Sackgasse“, 31. März 2016

9 Antworten
  1. Michael Stöcker says:

    Erfreulich oder nicht erfreulich ist doch gar nicht die Frage. Welche von allen Optionen ist diejenige, die den Laden am ehesten zusammen hält? Je länger wir zuwarten, umso schwieriger wird die Operation. Diese Sackgasse ist nur eine scheinbare Sackgasse; ein Fehlkonstrukt geistiger Imagination auf der Basis fehlerhafter Theorien, exekutiert durch TINA. Wann schaffen wir endlich den Sprung aus der monetären Matrix?

    Auch aus arbeitsmarktpolitischen Gründen wird über direkte Transfers an breite Bevölkerungsschichten nachgedacht: https://www.youtube.com/watch?v=LAqly1TzFNQ.

    Dies alles spricht wiederum für mehr Kontinuität statt hoher Einmalzahlungen: https://zinsfehler.wordpress.com/2015/03/23/die-citoyage-keynesianischer-monetarismus-als-ordnungspolitisches-korrektiv/

    LG Michael Stöcker

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  2. Rob says:

    Zu Option 2, Helikoptergeld – „Eine heimliche Vermögenssteuer, die zudem sehr ungerecht ist, weil sie nur jene trifft, die Geldvermögen halten.“

    Da widerspreche ich vehement. Der Grund: Sachvermögen ist realer Wohlstand („wealth“); Geldvermögen ist schließlich mit der Komplementärkomponente Schuld behaftet (also nicht „wealth“, sondern bloß ein Versprechen, „financial wealth“==Luftschloss ;) ). Alleine aus diesem Grund ist welcher Art versteckter Geldvermögenssteuer auch immer eine sinnvolle Sache. Wenn Helikoptergeld eine versteckte Geldvermögenssteuer realisiert, ist es eine, der nicht mit Kapitalflucht verbunden ist (vorausgesetzt, die Inflation steigt etwa überall an).

    Solange man davon ausgehen kann, dass die Vermögenden im Vergleich zum Realvermögen mehr Geldvermögen haben als die „Habenichtse“ bis hin zur Mittelschicht, ist eine helikopterinduzierte Inflation in jedem Fall gerecht.

    Über die Gefahren von Hyperinflation bin ich mir (endlich) auch im Klaren, und wohl dank eines Beitrages von Nick Rowe: http://worthwhile.typepad.com/worthwhile_canadian_initi/2015/07/thoughts-on-reading-silvio-gesell-on-money.html
    „V tends to be unstable, because an increase in inflation causes an increase in V which causes a further increase in inflation.“. Zusammen mit einer netten Grafik habe ich dies verstanden.

    Wenn ich darüber nachdenke, kann ich mir allerdings vorstellen, dass die Geschwindigkeit eines solchen Prozesse relativ moderat ist, solange es noch eine Outputlücke gibt, und dass der Prozess deutlich schneller geht, wenn die Outputlücke einmal geschlossen ist. Es ist die Frage, ob die Geldpolitik darauf antizipieren kann, um die Risiken beherrschen zu können.

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  3. Johannes says:

    Sackgasse – sehr treffender Begriff für die „Straße“ in die die Weltwirtschaft abgebogen ist. Die Fragen für mich sind:
    – wie lang ist die Sackgasse?
    – an welcher Streckenabschnitt befinden wir uns gerade?
    – gelingt das zeitige Abbremsen und die Umkehr vor dem Aufprall?
    – kommt es zum Aufprall auf die Mauer (ich denke, da steht eine und keine grüne Wiese…)?
    – welche Auswirkungen hat ein Aufprall?
    – wie sieht das Gefährt names Weltwirtschaft nach dem Aufprall aus?

    Inzwischen vermute ich, ist die Sackgasse länger als gedacht und für viele nicht als solche zu erkennen. Einen Blick auf Japan zu werfen ist nicht schlecht, weil Japan schon lange in diese Gasse abgebogen ist. Einen „Vorgeschmack“ darauf, wie es wird, werden wir bekommen, falls Japan die Annullierung der Staatsschulden, die von den Notenbanken gehalten werden, als Option wählt.

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  4. Christian Müller says:

    Selbstverständlich hat Helikoptergeld eine Umverteilungswirkung. Aber diese „verdeckte Vermögenssteuer“ ist mitnichten „ungerecht“, sondern vielmehr nachgeholte Fairness. Schliesslich hatten auch die Bail-outs der Banken (zig Billionen) und die QE-Programme Umverteilungswirkungen, nämlich solche von unten nach oben. Hat sich dieser oder irgend ein Banker je daran gestört?

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    • Dietmar Tischer says:

      Umverteilung gerecht oder ungerecht – das ist eine völlig falsche Diskussion.

      Wenn die Wirkung(en) von Helikopter geklärt sind, kann man fragen:

      Ist Helikoptergeld GERECHTFERTIGT – was nicht dasselbe wie „gerecht“ ist –, in Abwägung der Vor- und Nachteile für das GANZE?

      Es kann gerechtfertigt sein und dabei einzelne Bevölkerungsteile gegenüber anderen benachteiligen.

      Auf etwas ganz anderes zielt diese Frage:

      Hat Helikoptergeld eine CHANCE eingeführt zu werden, wenn große Teile der Bevölkerung das mit Blick auf ihr Geldvermögen dies als ungerecht ansehen?

      Hier kommt „gerecht/ungerecht“ als ANERKANNTES und ENTSCHEIDENDES Kriterium ins Spiel.

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      • Rob says:

        Gerecht/ungerecht hat mit Sicherheit auch eine Zeitdimension. Von da her sind die Anmerkungen von Müller durchaus gerechtfertigt, um im Duktus zu bleiben.

        Ich bezweifle sehr ob es „große Teile der Bevölkerung“ sind, die benachteiligt wären. Meine Einschätzung (in einem abgewandelten Sinn) dazu hatte ich oben bereits angegeben. Ansonsten: ich denke, dass der Zugewinn durch Helikoptergeld für die große Mehrheit der Menschen größer ist als der Verlust durch Inflation, angenommen, der Realzins auf Spareinlagen würde nur eine begrenzte Zeit negativ werden.

  5. Dietmar Tischer says:

    @ Rob

    >Ich bezweifle sehr ob es „große Teile der Bevölkerung“ sind, die benachteiligt wären.>

    Es gibt in Deutschland meines Wissens mehr Kapitallebensversicherungen als Einwohner. Da kann man schon sage, dass große Teile der Bevölkerung benachteiligt wären, wenn es zu einer anhaltend starken Inflation durch Helikoptergeld käme.

    Wie auch immer:

    Selbst wenn Sie Recht hätten, dass der Zugewinn durch Helikoptergeld für die große Mehrheit der Menschen größer ist als der Verlust durch Inflation, ist entscheidend:

    Wenn eine hinreichende Anzahl von Menschen – das kann auch eine Minderheit sein – die Machtfrage in der Politik auslösen würde, gibt es kein Helikoptergeld.

    So ist es mit grundsätzlich mit Allem:

    Wenn z. B. der Zustrom von Flüchtlingen die Parteienlandschaft so verändert, dass Mehrheitsverhältnisse infrage stehen könnten, wird er – so oder so – gedrosselt.

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    • Rob says:

      @ Dietmar Tischer

      Das Volumen der Kapitallebensversicherungen liegt bei ca. 820 Milliarden (das deckt sich etwa mit meiner Erinnerung einer früheren Diskussion). Das wären pro Haushalt ca. 20.000. Wichtig wäre es, die Verteilung zu wissen.

      Auf der anderen Seite stehen Schulden. Baudarlehnsvolumen alleine schon 1230 Milliarden.

      In sofern glaube ich, dass ich meine Einschätzung aufrecht erhalten kann.

      Zu Wahlen: da haben Sie Recht. Ihr Beispiel zeigt, dass auch eine repräsentative Demokratie seine Schwächen à la direkte Demokratie hat.

      Antworten
      • Dietmar Tischer says:

        @ Rob

        Damit wir nicht einander vorbeireden:

        Eine umfassende Entschuldung, etwa mit Helikoptergeld und einer kontrollierten Inflation – wenn so etwas machbar sein sollte – wäre zumindest der erste Schritt zu einer nachhaltigen Lösung. Insofern argumentiere ich nicht dagegen. Wie wir nach dieser „Befreiung“ auf der Nachfrage und Angebotsseite zu einer Reorganisation der Ressourcen kommen würden, ohne dass wir wieder in die Schuldenfalle tappen, wäre der nächste Schritt zu einer NACHHALTIGEN Lösung.

        Ich sage nur:

        Zu der Inflationslösung wird es nicht kommen, solange es in Deutschland so viel Geldvermögen und so viele Lebensversicherungen gibt. Die von einer solchen Lösung betroffenen Menschen würden sich als Betrogene verstehen und dagegen rebellieren mit der Folge politischer und sozialer Destabilisierung. Da hülfe es auch nicht zu sagen: Es ist doch gut für alle, auch Eure Kinder und Enkel (und vor allem die in der Peripherie der Währungszone), die dadurch mit Wohlstandsgewinnen in einer wieder wachsenden Wirtschaft profitieren.

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