Die Notenbanken und die weltweite Überschuldung

Dieser Beitrag erschien erstmals am 9. Dezember 2014 (!) bei bto und ist immer noch hoch aktuell:

Eine Rede von Herve Hannoun, General Manager bei der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) zum Kernthema der Weltwirtschaft: Schuldenüberhang und Zentralbanken. Die BIZ hat ja mehr als einmal und sehr deutlich vor den Folgen der derzeitigen Politik gewarnt. Hier also erneut. Versuch einer Zusammenfassung:

  • Schulden haben in vielen Ländern einen Rekordstand erreicht und wachsen auch sieben Jahre nach Beginn der Krise weiter. In den Industrieländern wuchsen die Nicht-Finanzschulden zwischen 1999 und 2014 um 67 Prozentpunkte von 212 Prozent des BIP auf 279 Prozent. Seit 2008 holen die Schwellenländer die Entwicklung nach, allen voran China (229 Prozent ‒ bto: andere Quellen schätzen eher 250) und Korea (220 Prozent).
  • Dabei sind die Schulden eindeutig zu hoch ‒ ein Problem, das von den Finanzmärkten nicht ausreichend wahrgenommen wird.
  • Zwar wurde das Finanzsystem stabilisiert, die Grundursachen der hohen Schulden wurden jedoch nicht adressiert. Dies liegt auch an der asymmetrischen Reaktion der Notenbanken, die im Zweifel immer die Zinsen senkten und sie danach nicht wieder ausreichend erhöhten. So lag der mit der Taylor-Regel berechnete „natürliche Zins“ seit dem Jahr 2000 immer über dem tatsächlichen Zinsniveau. Geld war also immer zu billig. (bto: Was auch die von Piketty bedauerte Vermögensentwicklung erklärt!) Der Versuch, dies auf die globalen Ungleichgewichte und die Ersparnisüberschüsse zu schieben (bto: wie es Larry Summers, Martin Wolf und viele andere tun), funktioniert nach Studien der BIZ nicht. Viel mehr hat es im gesamten Wirtschaftssystem eine Präferenz für Schulden statt Eigenkapital gegeben. (bto: Wir haben uns also maximal „geleveraged“. Und wie ich in „Die Schulden …“ zeige, ist es genau dieser Leverageeffekt, der Vermögenspreise treibt.)
  • Was kann getan werden, um den Schuldenüberhang los zu werden?
  • Höheres Wirtschaftswachstum: Setzt Reformen voraus und wird nur schwer erzielbar sein (bto: vor allem auch wegen Demografie und abnehmenden Produktivitätsfortschritten).
  • Zahlungsausfall/Schuldenrestrukturierung: Könnte gut sein, dass wir nicht darum herumkommen, so die BIZ. Allerdings wäre dies langwierig, hat unabsehbare Verteilungswirkungen, wird das Finanzsystem destabilisieren und löst nicht das Problem der laufenden Defizite. (bto: was letztlich nur heißt, es wäre unangenehm, nicht, dass es nicht passieren könnte …)
  • Vermögenssteuern: entweder als einmalige Abgabe oder regelmäßig. Letztlich eine andere Form des Zahlungsausfalls. (bto: Meine Meinung hierzu ist bekannt.)
  • Überraschende Inflation: Die BIZ sagt nicht ‒ wie ich ‒, dass es schwer ist, diese zu erzeugen. Sieht nur das Risiko dauerhaft höherer Zinsen und eines Vertrauensverlustes in die Notenbanken. (bto: Das mit dem Vertrauensverlust bekommen die auch so hin …)
  • Finanzielle Repression: also Zinsen dauerhaft unter dem Nominalwachstum (was faktisch Inflationsrate bedeutet). Dauert lange, ist in einer globalisierten Welt schwerer durchzusetzen, Staaten müssten sich dennoch disziplinieren.
  • Verkauf von Staatsvermögen: Kann helfen, allerdings stehen dem höhere zukünftige Kosten gegenüber (zum Beispiel Mietzahlungen). Wenn überhaupt, kann es nur einen kleinen Beitrag leisten. (bto: Die Befürworter dieser Lösung übersehen immer die private Verschuldung und überschätzen die Einnahmen. Wenn man schon so denkt, warum verkauft Italien sein Gold nicht an uns?)

Was machen nun die Notenbanken in diesem Spiel? Zunächst stabilisieren sie den Schuldenturm durch a) Verbilligen des Schuldendienstes b) Sichern einer Inflationsrate von zwei Prozent (bto: ohne Erfolg) und c) Senken der langfristigen Zinsen. Doch damit gehen nicht wenige Probleme aus Sicht der BIZ einher:

  1. Anreiz zu noch höheren Schulden: Tiefere Zinsen erlauben es den Schuldnern mehr Schulden zu haben. Beispiel: Die Zinskosten des deutschen Staates in Prozent des BIP haben sich seit 1999 halbiert, während die Schulden um ein Drittel gestiegen sind. Die USA zahlen ein Drittel weniger Zinsen trotz fast verdoppelter Schulden.
  2. Sollen Zentralbanken gegen Schuldendeflation „versichern“? Laut BIZ gibt es nirgendwo ernsthafte Deflationsanzeichen. Und Kritiker würden zu Unrecht immer die Deflation der großen Depression vor Augen haben. Dabei ist Deflation normal und diese zu bekämpfen kann erhebliche Schäden zur Folge haben: unter anderem mehr Risikobereitschaft (= mehr Schulden) und den Verlust an Wirksamkeit der Geldpolitik. Billiges Geld kann nur begrenzt zu mehr Nachfrage führen. Wächst die Wirtschaft nicht, werden Unternehmen und Haushalte nicht unbegrenzt mehr nachfragen. (bto: Den Zustand haben wir meines Erachtens schon lange. Unternehmen investieren nicht, [ältere] Konsumenten konsumieren nicht, mal abgesehen von der hohen Privatverschuldung!)
  3. Ungleiche Vermögensverteilung: Zum einen führen die Maßnahmen zu einer Umverteilung von Sparern zu Schuldnern und Konsumenten/Investoren. Zu anderen profitieren naturgemäß nur die Vermögensbesitzer davon. Hier sieht die BIZ das Risiko, dass der Eindruck sich verfestigen könnte, wonach die Politik des Quantitative Easing nur den Reichen nutzt (bto: und dies zu Recht).
  4. Verlust der Unabhängigkeit: Solange es keine Erholung gibt, wird der Ruf nach unkonventionellen Maßnahmen wie Schuldenannullierung und Helikopter-Geld zunehmen (bto: hier verlinkt und gefordert). Die BIZ sieht derartige Vorschläge als Symptom dafür, wie sehr die Wirtschaftspolitik den Kompass verloren hat.
  5. Wie kann man überhaupt aussteigen? Die Schuldner verkraften keine höheren Zinsen. Wie also die Zinsen normalisieren? (bto: Hier sagen dann ja die Helikopter-Befürworter, es ginge so schneller.)

Schlussfolgerung der BIZ: Nur durch eine langsame Erhöhung der Sparquote und des Schuldenabbaus kommt man zu einer akzeptablen Lösung des Schuldenproblems. Dies wird auf Dauer das Wirtschaftswachstum belasten. Aber die Alternativen würden die Gesellschaften noch mehr belasten und hätten unabsehbare Folgen. Sollte das Wachstum weiter tief bleiben (bto: was es ja laut BIZ tut!) wird es mehr Unruhe wegen der Vermögensverteilung geben. Deshalb wird das unvermeidbare Deleveraging nur akzeptabel sein, wenn die Politiker gleichzeitig die ungleiche Vermögensverteilung adressieren.

bto: Nach Stelter, dem IWF, der Bundesbank, Piketty nun auch die BIZ. Klar. Welche Alternative gibt es denn? Die BIZ vergisst dabei noch die unterschiedliche Position der einzelnen Länder. Deutschland, Gläubiger, viele andere Schuldner. Deshalb wird der geordnete Weg schwer zu gehen. Nicht unmöglich. Nur unwahrscheinlich.

BIZ: Central banks and the global debt overhang, 20. November 2014

21 Kommentare
  1. ZIRP sagte:

    Während Jahrhunderten unter meist viel schwierigeren wirtschaftlichen Verhältnissen waren die Zinsen international noch nie so niedrig.

    In diesem Zusammenhang ist es auch verrückt, durch Ausweis von zu wenig Bauland bzw. immer mehr technischen Erfordernissen bei Neubauten die Immobilienpreise in Blasenregionen zu treiben.

    Mangels Zinsen ist das Gebot der Stunde, sich so weit flüssig zu halten, um Abwertungen auszuweichen bzw. sein Kapital in aufwertende Währungen umzuschichten.

    Das ist nicht möglich, wenn dieses Kapital beispielweise in Immobilien gebunden ist. Außerdem decken die zinssenkungsbedingt viel zu niederen Renditen von Anlageimmobilien die Risiken daraus in Form von Mietausfall, Instandhaltungs- und Renovierungkosten nicht mehr sinnvoll ab.

    Unabhängig davon, daß bis zur Abschaffung der degressiven AfA-Staffel in Deutschland bei Neubauten 2005 noch ein gewisser Steuereffekt möglich war, den es heute ebenfalls nicht mehr gibt.

    Mein Vater hat 1974 wegen der damaligen Abschreibungsmöglichkeiten von Neubauten eine Wohnanlage neu gebaut, die heute in Euro wohl ungefähr das wert ist, was sie vor 40 Jahren in DEM gekostet hat. Zzgl. erhaltene, laufend erhöhte Mieten, abzüglich Instandhaltung und Steuern.

    Der amerikanische Nasdaq- Index hat sich von 1983 bis 2000 verdreißigfacht ( x 30), etc…

    https://www.boerse.de/historische-kurse/Nasdaq-100/US6311011026

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  2. Johannes sagte:

    In der Tat – Ihr Artikel aus 2014 ist hochaktuell !

    So sieht laut FAZ (bzw. Institute of International Finance (IIF) )die Verteilung der Schulden inzwischen aus (Ende des dritten Quartals 2017).

    „Die meisten Verbindlichkeiten weisen die Unternehmen mit 68 Billionen Dollar auf. Danach folgen die Staaten mit 63 Billionen Dollar vor den Banken und anderen Finanzdienstleistern mit 58 Billionen Dollar. Die Haushalte haben sich mit 44 Billionen Dollar verschuldet. Die Verschuldung in den Schwellenländern, von denen China mit Abstand die wichtigste Volkswirtschaft darstellt, nahm in den ersten neun Monaten 2017 um 11 Prozent auf 62 Billionen Dollar zu. In den Industrieländern stiegen die Schulden um knapp 8 Prozent auf 172 Billionen Dollar.“

    http://www.faz.net/aktuell/finanzen/finanzmarkt/die-verschuldung-in-der-welt-15375440.html

    Das ist schon „beeindruckend“ und m.E. nicht mehr reversibel. Wie auch? Der Schuldenturm wird somit weiter wachsen. Frage ist, ob meine Generation (55 +) den Fall desselben erlebt…

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    • SB sagte:

      @Johannes: „Frage ist, ob meine Generation (55 +) den Fall desselben erlebt…“ – Wie ist Ihre Meinung dazu? Alles hängt vom Vertrauen der (nichtwissenden) Leute ins Papiergeld ab. Wenn wir solange gesund bleiben (bin 50+): Hält das noch so lange? Man kann sichs ja kaum vorstellen. Bei mir ist es schon seit 2007 damit vorbei.

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      • Johannes sagte:

        @ SB: „Wie ist Ihre Meinung dazu?“

        Ähnlich wie Sie war ich recht früh (2009) der Meinung, dass ungedeckte „Papiergeld- System“ kollabiert demnächst. Leiten ließ ich mich bei dieser Einschätzung dabei wohl v.a. von der Überzeugung, dass das was ich an Fehlern im System wahrnehme auch von anderen so wahrgenommen werden muss. Ein Trugschluss, wie ich heute weiß. Dabei liegen die Fakten auf der Hand. Inzwischen denke ich, dass es noch einige Zeit so weiter gehen kann. (Finanz)Unfälle, die eine systemische Wirkung entfalten, einmal ausgenommen.

        Darum lohnt m.E. eine gewisse „Vorbereitung“ i.R. der eigenen Möglichkeiten. Dazu zähle ich: schuldenfreier, selbstgenutzter Wohnraum mit großem Garten, einigen k€ zugriffbereites Bargeld (Euro und Fremdwährungen) sowie zugriffbereite Gold-, und Silbermünzen (falls nicht benötigt kann man sie selbst verwenden oder verschenken/vererben). Mit Aktien/Staatsanleihen habe ich null Erfahrung.

      • SB sagte:

        @Johannes: Danke für die Darstellung Ihrer Sichtweise. So ähnlich handhabe ich das auch. Dann hoffen wir mal, dass entweder in den nächsten 30 Jahren nichts passiert (unwahrscheinlich), oder so früh wie möglich, damit es uns nicht als ganz alte Herren erwischt (dann ohnehin schon bei ca. 50 Prozent Islam-Anteil in der Bevölkerung).

  3. Christian Maler sagte:

    Sehr geehrte Damen und Herren,

    Wie schon so oft schon durch Herrn Dr. Stelter als auch durch die Kommentatoren dargelegt, empfiehlt es sich, mit einem gewissen Anteil an Barreserven, wenn möglich auch in Fremdwährungen, diesem verschuldetem Wirtschaftssystem zu entgegnen. Die Theorie soweit so gut. Nun beginne ich mich gerade etwas mit der praktischen Ausführung dieser Empfehlung zu beschäftigen. Bisher konnte ich nicht wirklich sinnvolle Ideen finden, die auch in einem vernünftigen finanziellen Rahmen sind, zumal niemand weiß, wann letztendlich der Einbruch kommt und die (ausländischen) Barreserven benötigt werden. Eine Idee von mir wäre z.B. ein ausländisches Online-Konto, welches das Verwalten von mehreren Währungen in Unterkonnten ermöglicht. Leider befürchte ich, dass es so etwas nicht gibt. Der deutsche Staat kann ruhig davon wissen und mir geht es auch nicht darum, irgendwelche Steuern zu sparen. Ich will einfach einer möglichen Euroinflation sowie den Konsequenzen einer möglichen Bankenunion aus dem Weg gehen.

    Von daher wollte ich einfach mal fragen, mit welchen Ansätzen die Forumsteilnehmer an die Barreservenabsicherung herangehen?

    Vielen Dank.

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    • FX sagte:

      Wer bei einer deutschen Bank Fremdwährungskonten unterhält, unterliegt nicht der standardmäßigen EU – Einlagensicherung von TEUR 100,0 bzw. der bankindividuellen, zusätzlichen Einlagensicherung beispielsweise von Bankenverband, Sparkassenverband und genossenschaftliche Einlagensicherung.

      Mittel erster Wahl zur Einlagensicherung sind Staatsanleihen guter Bonität oder anderer Investitionen in Wertpapieren.

      Zu beachten ist noch, daß die deutsche Spekulationsfrist von unverzinslichen Währungsguthaben nur 1 Jahr beträgt, ansonsten 10 Jahre bei verzinslicher Anlage.

      Wer in Staatsanleihen außerhalb des EU – Raumes anlegt, sollte sich mit der Quellensteuerproblematik beschäftigen.

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    • Hansjörg Pfister sagte:

      Wenn Sie Fremdwährungskonten meiden wollen oder ergänzend wäre eine Möglichkeit das Halten von entsprechenden Anleihen sehr guter Bonität (z.B. norwegische Staatsanleihen) entweder direkt oder via Fonds. Wenn Sie Kurzläufer erwerben ist das Kursrisiko geringer als bei Langläufern. Das ist dann in ihrem Depot Sondervermögen und nicht so leicht zu konfiszieren. Sie können sich auch im Falle von CHF „Ameisen“ zulegen (das sind CHF – Tausender) und die dann irgendwo bunkern. Hier haben Sie allerdings die Umtauschkosten, die Diebstahlrisiken usw.

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  4. Alexander sagte:

    Die Steigerung von Tabubrüchen durch Zentralbanken lässt den Beobachter glauben, es sei noch für Jahre Luft im System. Dabei ist die Refinanzierung fauler Kredite gemeingefährlich schädlich, egal ob man Banken rettet oder Anleihen kauft.
    Nicht nur sichtbar wird manipuliert, auch geheim – wenn die BRD wie verrückt neue LKW, PKW, Maschinen, Schiffe, Traktoren, Druckmaschinen, Hoch-Tiefbauausrüstung + endlos viel mehr exportiert und die Märkte für Leasingrückläufer und Gebrauchtwaren immer ausgewogen bleiben. Das Angebot/Nachfragespiel passt immer, die Preisfront ist ruhig und niemand kommt in Verlegenheit?
    –> Doch nur, weil alles störende irgendwo außerhalb des Sichtfeldes recycled wird um als Schrott chinesische Stahl(über)produktion zu kühlen. Die Buchungspositionen lassen sich wunderbar verschwinden machen.

    Wenn Aufkaufprogramme die Auslastung 2018(!) nicht vor Rezession retten können, wird der Markt ganz durch Staatsaufträge gerettet werden müssen. Um Armeen wieder auf den Stand von 1990 zu bringen, können zig tausende Güter produziert werden und halten die Nachfrage aufrecht, wie seinerzeit im kalten Krieg. Die Verantwortung trägt der Russe….

    An drastische Infrastrukturmaßnahmen glaube ich zuletzt, weil dann dem Dümmsten klar wird, dass es vorbei ist. Hätte man jedem dt. Haushalt einen Mittelklassewagen der dt. Hersteller geschenkt, anstelle sie als Targetsaldo zu verschenken, wäre manches Haus nicht billig finanziert worden…

    Den Zustand des Vertrauensverlustes lese ich am Stammtischverhalten ab. Wenn sich makroökonomische Tatsachen dorthin durchgesprochen haben, gibt es kaum mehr Opfer…. in Sachen Immobilien ist die Grenze erreicht.

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    • Wolfgang Selig sagte:

      @Alexander: Ich bin mir noch nicht sicher, dass die Grenze erreicht ist. Wenn fünf von fünf Rechtsanwälten, mit denen ich in den letzten Monaten gesprochen habe, hier noch keine Ahnung haben, fehlt mir noch etwas. Außerdem müssten dann Foren wie diese unter der großen Zahl der clicks zusammenbrechen; davon hat Herr Dr. Stelter bisher nicht berichten müssen…^^

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      • Alexander sagte:

        @ fünf von fünf Rechtsanwälten
        Das spiegelt die Spaltung der Gesellschaft wieder, dabei sind Rechtsanwälte auf Krethi und Plethi angewiesen, weil sie selbst als Konsumenten keine Rolle spielen.
        Auch die AfD kann die frühen Inhalte von Lucke heute nicht mehr bewerben, das sich die Themen so verschoben haben. Wer nicht freiwillig seit 2008 aufmerksam gelernt hat, findet heute keinen Einstieg mehr. Niemand erklärt Zusammenhänge und „bto“ gilt als Doomsblog.
        In einer Situation wo Ökotrophologen mit ihren Sozialpädagoginnen schnell Häuser bauen verblüffen mich einfache Handwerker mit klaren Ansichten zum Zinsverlauf, Verschuldung, Eigenkapital, Konjunktur und Vermögenspreisen..

        Wer heute dem Markt nahe steht, braucht keine Hinweise mehr – alle anderen leben Illusion bis die Musik aufhört zu spielen.

        Staatsnahe akademische Parallelgesellschaften bilden ausschließlich Erwartungen an den Markt ab, welchen dieselben Leute lebenslang meiden (staatsnähe)…

      • Wolfgang Selig sagte:

        @Alexander: herzlichen Dank für Ihren Vergleich von Handwerkern mit Ökotrophologen. Selten so gelacht, leider deckt sich das aber nur zu gut mit meinen eigenen Beobachtungen. Weniger Bildung ist anscheinend inzwischen wirklich mehr, weil freie kognitive Kapazitäten für die echten Probleme übrig bleiben und man nicht mit idiotischen Theorien zugemüllt wird…

  5. Wolfgang Selig sagte:

    @Alexander: Nichts für ungut, aber der Herr ist laut dem link 29 und die Dame 25. Das mit den Kindern kann ja in den nächsten Jahren bei den beiden noch kommen, sonst würde sie wohl kaum auf den nahen bzw. künftigen Spielplatz verweisen. Aber natürlich kenne ich die Herrschaften im Gegensatz zu Ihnen gar nicht, Sie wissen da sicher mehr. Das mit der Hundehaltung bei so jungen Menschen irritiert mich immer, da ich mir als Vollzeitbeschäftigter vor der Rente in den meisten Berufen nicht vorstellen kann, das Tier wirklich artgerecht halten zu können. Und nicht jeder ist Berufsjäger, Förster, Polizeihundeführer oder ähnliches…

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    • Alexander sagte:

      @Wolfgang Selig
      ..auch dieser Teil der Betrachtung ist nicht umsonst. In der Stadt, die den jungen Bauherrn nicht ländlich genug ist, beträgt der Anteil der Bevölkerung mit Migrationshintergrund >40% (einschl. GUS). 17jährige Türken ohne besondere Interessen oder Fähigkeiten sind bereits zustimmend (zwangs-)verlobt und werden bis zum 29. Lebensjahr ihre Zeit nicht mit Hundeerziehung verbringen´…
      Vermutlich dürfte die Bauherrin eine Teilzeitstelle für Integrationsarbeit in genau diesem Milieu ergattern, so denn ihre Karriere bei der „Kolping Akademie“ die Richtung wechselt.
      Ich halte beide Lebensmodelle für falsch, aber eines wird sich durchsetzen – ganz ohne Bildung, Ehrgeiz und Engagement – nur weil es sich trägt.

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  6. Axel sagte:

    Wer’s noch nicht gesehen hat: Florian Homm (Alles crasht) vs. Robert Halver (Die Zentralbanken hauen alles raus!). https://www.youtube.com/watch?v=HqQP3q7afQM
    Mittelfristig tendiere ich eher zu Halver, auch wenn er die langfristigen gesellschaftspolitischen und inflationären Konsequenzen nicht thematisiert.
    Wie sieht die Welt aus, wenn sich herumspricht, daß es ein Free Lunch gibt, Geld nicht mehr verdient werden muß und Schulden einfach abgeschrieben werden können (natürlich keine Privaten!)? Welche Auswirkungen hat die Geldflut auf den Wert des Geldes, wenn Alles und Jedes aus der Druckerpresse finanziert werden kann (und es wird ein Wettbieten der Parteien um die größten Geldgeschenke geben) ?

    Leider fokussiert sich Halver fast ausschließlich auf die Börsenaspekte, dennoch ist genau die hier geführte Diskussion des Pudels Kern bei der gesamten Schulden/Crash Thematik…

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