Best of 2016: „Grosse Depression in Zeitlupe“

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Dieser Beitrag erschien zum ersten Mal am 20. Januar 2016 bei bto und zuvor bei manager magazin:

Als im Jahre 2008 die Weltwirtschaft kollabierte, verglichen die Ökonomen Barry Eichengreen und Kevin O’Rourke den Einbruch mit der großen Depression der 1930er-Jahre. Das alarmierende Bild: Bei jedem wichtigen Indikator wie Industrieproduktion, Welthandel und Aktienmärkte war der Absturz dramatischer als 80 Jahre zuvor.

Die Welt war auf dem Weg in eine neue große Depression. Diese hatte das Potenzial, alles bisher Gesehene in den Schatten zu stellen, waren doch die dahinterliegenden Ursachen von zu hoher Verschuldung, explodierenden Vermögenswerten und Fehlinvestitionen um ein Vielfaches größer als in den 1920er-Jahren. Zudem war die Weltwirtschaft noch verknüpfter als damals, was die Schockwellen viel schneller um den Globus schickte.

Bekanntlich kam es zu keiner neuen großen Depression – bis jetzt. Staaten und Notenbanken haben uns Zeit gekauft, indem sie massiv interveniert haben. Doch nun zeigt sich, dass es nicht genügt, auf Zeit zu spielen. Wir müssten auch die Grundursachen bekämpfen. Doch statt dies zu tun, haben wir die Probleme noch größer gemacht.
Wie es scheint, brechen diese nun mit voller Wucht wieder aus und wir stehen vor der Fortsetzung der Depression, die wir nur unterdrückt, nicht geheilt haben.

Schulden mit noch mehr Schulden bekämpft

Die Ursache jeder Krise ist der vorangegangene Boom. Dabei fällt die Krise umso schärfer aus, je mehr Schulden gemacht wurden und je mehr falsche Investitionen mit diesem Geld getätigt wurden. 2009 war es vordergründig die Krise im amerikanischen Immobilienmarkt, wo mit zu vielen Schulden, zu viele Häuser gebaut und gehandelt wurden. In Wahrheit war es die Krise eines Systems, welches bereits seit Anfang der 1980er-Jahre auf immer mehr Schulden angewiesen war, um stagnierende Einkommen und abnehmende Produktivitätsfortschritte zu kompensieren. Befördert wurde sie von einem Geldsystem, in dem Banken weitgehend unbegrenzt neues Geld schaffen können und Notenbanken nur zu bereitwillig bei jeder kleinen Krise die Zinsen gesenkt haben. Ein wahres Ponzi-Schema, das darauf beruht, immer mehr Schulden zu generieren, um die bestehenden Schulden bedienbar zu halten.

Als das Ponzi-Schema 2009 zu kollabieren drohte, waren die Schulden der westlichen Welt schon zu hoch und die Fehlinvestitionen schon zu eklatant. Gut 90 Prozent der Kredite wurden dazu verwendet, unproduktive Güter zu kaufen und an den Finanzmärkten zu spekulieren.

Die Antwort von Regierungen und Notenbanken war eindeutig. Statt eine Bereinigung der faulen Schulden und der Überkapazitäten zuzulassen, wurde die Krise, die durch zu billiges Geld und zu viele Schulden ausgelöst wurde, durch noch billigeres Geld und noch mehr Schulden bekämpft. Praktisch überall liegt die Gesamtverschuldung von Staaten und Privaten über dem Niveau von 2007. Wie McKinsey schön vorrechnet, sind die Schulden der Welt zwischen 2007 und 2014 um 58 Billionen US-Dollar gestiegen, deutlich schneller als das Welt-BIP. Dabei haben Schulden immer weniger Wirkung auf die Realwirtschaft. Bewirkte ein US-Dollar neue Schulden in den
1960er-Jahren noch rund 80 Cent mehr BIP, so sank der Wert auf 30 Cent in den 1990er-Jahren und auf rund zehn Cent seit dem Jahr 2000.

Eine sicherlich nicht unbeabsichtigte Nebenwirkung der Politik der US-Notenbank Fed war ein deutlicher Anstieg der Verschuldung in den Schwellenländern. Der billige Dollar zwang viele Notenbanken zu Interventionen am Kapitalmarkt, um die eigene Währung zu schwächen. Um dies zu tun, mussten sie eigene Währung schaffen, um US-Dollar zu kaufen. In der Folge wuchs die Geld- und Kreditmenge deutlich an und die Wirtschaften boomten. Dies führte zu einer wahren Verschuldungsorgie, wie die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich warnend vorrechnet.
Allen voran war bei dieser Entwicklung China, wie ich an dieser Stelle immer wieder beschrieben habe. China hat nicht nur eine Schuldenwirtschaft nach westlichem Vorbild betrieben, sondern selbst einen neuen historischen Rekord aufgestellt. Noch nie sind in so kurzer Zeit so viele neue Schulden gemacht worden. Immerhin 21 Billionen US-Dollar seit 2007, was deutlich über dem – in den Medien immer in den Vordergrund gestellten – Zuwachs des BIP um fünf Billionen US-Dollar liegt. Mindestens sechs Billionen US-Dollar sollen dabei in Fehlinvestitionen geflossen sein: Geisterstädte, in denen niemand wohnt und Fabrikkapazitäten, die niemand braucht.

Doch auch bei uns im Westen wurde das neue Geld mehrheitlich unproduktiv verwendet. Dazu genügt ein Blick auf die schwachen Wachstumsraten und die Preise für Vermögenswerte von Immobilien in London bis zu Aktien an der Wall Street. Die Einzigen, die sich über die Politik des billigen Geldes freuen konnten, waren die Besitzer von Vermögenswerten.

Neue Schulden wirken zunächst gut. Die Nachfrage nimmt zu, die Wirtschaft wächst und Vermögenswerte steigen im Preis. Doch darin enthalten ist bereits der Keim für die nächste Rezession, die umso heftiger ausfällt, je wilder man es getrieben hat. Nachdem wir es seit mehr als 30 Jahren wild treiben und bisher jede Bereinigung der Exzesse verhindert haben, braut sich jetzt so etwas wie der perfekte Sturm zusammen.

In China ist das am besten zu beobachten. Nachdem über Jahre hinweg massiv investiert wurde, stehen die Schuldner nun vor dem Problem, die Schulden zu bedienen. Zugleich fällt die Nachfrage nach Immobilien und Waren. Dies erhöht den Druck auf die Schuldner, sich Liquidität für den Schuldendienst zu beschaffen, während die Überkapazitäten zusätzlich Preisdruck ausüben. Kein Wunder, dass die Produzentenpreise bereits seit 45 Monaten in Folge sinken. Relativ hohe Zinsen mit fallenden Preisen führen zu realen Zinsbelastungen, die nicht selten bei acht Prozent und mehr liegen. Da geht es dann nicht mehr um Gewinne, sondern nur noch um Liquidität, egal wo die Vollkosten liegen.

Die Vermögenden in China erkennen diese Gefahr sehr wohl und vor allem sehen sie, dass China nichts anderes übrig bleiben wird, als die eigene Währung zu schwächen um die Wirtschaft, die – wenn man den Servicesektor herausrechnet – wohl in der Rezession steckt, zu stimulieren. Aus diesem Grunde hat eine erhebliche Kapitalflucht aus dem Land eingesetzt. Zeitgleich beeilen sich die chinesischen Unternehmen, Schulden, die sie in US-Dollar aufgenommen haben, möglichst schnell zu tilgen. Alleine in 2015 dürften rund 1.000 Milliarden US-Dollar das Land verlassen haben. Bei dem derzeitigen Tempo wären die ansehnlichen Devisenreserven des Landes in rund zweieinhalb Jahren verbraucht. Soweit wird es jedoch nicht kommen. Eher wertet China ab.
Damit exportiert das Land Deflation in die Weltwirtschaft. Die Wirkung wird von Volkswirten gerne unterschätzt. Die schauen auf den Importanteil chinesischer Waren und sagen dann, dass die Wirkung einer Reduktion der Preise für diese in der gesamten Volkswirtschaft nur geringe Auswirkungen hat. Damit beweisen sie wiederum, dass ihre Modelle recht wirklichkeitsfern sind. In Wahrheit führen fallende Preise für chinesische Waren zu einem Preisdruck für alle Anbieter einer Industrie, egal welchen Marktanteil die Chinesen haben. Damit wirkt die exportierte Deflation wie ein Brandbeschleuniger.

Problematisch sind fallende Preise für alle Schuldner der Welt. Es erschwert den Schuldendienst und erhöht auch für diese den Druck, Liquidität zu beschaffen. Dazu verkaufen sie Vermögenswerte oder senken die Preise ebenfalls. Die Folge ist die von Irving Fisher bereits in den 1930er-Jahren beschriebene Abwärtsspirale, wonach Schulden zu Deflation führen und Letztere wiederum den Schuldendruck erhöht. Der direkte Weg in die Depression.

Auch deshalb habe ich bereits im letzten August die Frage aufgeworfen: Killt China den Euro? Die kurze Antwort damals: noch nicht. Denn China wird versuchen, die Abwertung zu verzögern und schrittweise zu vollziehen. Gelingt dies aber nicht, so droht in der Tat ein massiver deflationärer Schock, der die schwache Erholung in der Eurozone beendet und eine neuerliche Rezession einläutet. Diese dürfte die Eurozone – auch mit Blick auf die anderen Probleme von Flüchtlingskrise bis Schengen Raum – nicht überleben.
Viel härter trifft die chinesische Krise bisher die Rohstofflieferanten der Welt. Von Brasilien bis Südafrika haben Staaten und Unternehmen auf eine ewige Fortsetzung des Booms gesetzt, neue Kapazitäten geschaffen und Fehlinvestitionen getätigt. Diese führen nun ebenfalls zu einem deflationären Druck der Liquiditätsbeschaffung. Cash is King lautet das Motto aller Schuldner.

Der Zwischenboom seit 2009 droht 2016 zu kippen. Die Kapitalflucht aus den Schwellenländern führt zu einer Umkehrung der globalen Liquidität, die vor allem die Kapitalmärkte getrieben hat. Hat der Versuch der Notenbanken der Schwellenländer, die eigene Währung zu schwächen, die Weltliquidität erhöht, so führen die heutigen Maßnahmen zu dem genauen Gegenteil. Dollars werden verkauft und damit schrumpft nicht nur die direkte Nachfrage dieser Länder nach Anlagen in der westlichen Welt, sondern zugleich sinkt die Geldmenge in den Ländern. Steigende Zinsen und eine Abschwächung der jeweiligen Wirtschaften ist die Folge.

Hier die letzte Prognose des IWF bzw. die Geschichte der immer weiter gesenkten Wachstumsannahmen. Kam gestern raus und passt zu der Geschichte, die nach der Abbildung weitergeht:

Knappere Liquidität wirkt wie ein kalter Entzug für Weltwirtschaft und Kapitalmärkte. Befördern steigende Schulden die Nachfrage nach Waren und Vermögenswerten, führt der Prozess des Schuldenabbaus – das „Deleveraging“ – zu einer Umkehr dieses Trends. Die Gefahr liegt darin, dass es deutlich schneller nach unten geht als nach oben. Wenn alle zeitgleich verkaufen wollen oder müssen, sind schnell die Kursgewinne von Jahren pulverisiert.

Damit wird überdeutlich, dass wir seit 2009 nichts anderes getan haben, als die Fallhöhe zu vergrößern. Die Schuldenberge sind noch höher geworden und noch mehr Länder sind in unserem Ponzi-Schema gefangen. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich hat seit Jahren vor den Folgen dieser Politik gewarnt.

Tiefe Zinsen heute führen zu Fehlinvestitionen, deren Folgen wir nur noch durch noch tiefere Zinsen morgen unter Kontrolle halten können. Während das billige Geld das Fundament unseres Schuldenturms bisher vor dem Einsturz bewahrt hat, wurden immer weitere Etagen hinzugefügt.
Insofern erfolgte der viel zu späte Versuch der Fed, die Zinsen zu erhöhen, auch nur, um die Munitionslager für den nächsten Abschwung wieder aufzufüllen. Noch nie lagen die Zinsen am Ende eines Aufschwungs so tief. Kommt es nun zu einer neuen Rezession, sehen einige Auguren schon negative Zinsen von fünf Prozent (!) als erforderlich an, um das System vor dem Kollaps zu bewahren. Das Helikoptergeld wird dann ebenfalls kommen, gepaart mit Maßnahmen zur Beschränkung des freien Kapitalverkehrs und der Verwendung von Bargeld.

Vielleicht kommen wir eine Runde weiter?

Doch es gibt auch Hoffnung. China kann die Zinsen noch deutlich senken, die Staaten Europas, die ohnehin nie richtig gespart haben, geben mehr Geld aus, die Bereitschaft der Notenbanken, in die Vollen zu gehen, wächst mit jedem Tag. Dann kann es gut sein, dass 2016 deutlich besser ausgeht, als wir es uns nach dem turbulenten Auftakt vorstellen können. Nur eines muss dabei klar sein. Wir würden das System so noch eine Runde weiter bekommen, allerdings nur zum Preis noch größerer Ungleichgewichte, Schulden und Instabilitäten.
Das macht es schwer, Optimisten und Pessimisten sauber zu definieren. Ich denke, Optimisten sind jene, die hoffen, dass es 2016 richtig kracht und eine Bereinigung erfolgt. Pessimisten befürchten dagegen, dass es Notenbanken und Regierungen nochmals gelingt, das System mit noch billigerem Geld eine Runde weiter zu bringen und die Fallhöhe noch weiter nach oben zu treiben.

Die große Depression, die sich 2008 abzeichnete, haben wir noch nicht überwunden. Wir sind mittendrin und die Schmerzmittel scheinen ihre Wirkung zu verlieren.

→ manager-magazin.de: „Große Depression in Zeitlupe“, 19. Januar 2016

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