„Das Märchen von der bewältigten Finanzkrise“

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 Dieser Beitrag erschien bei WirtschaftsWoche Online:

Zehn Jahre nach Beginn der Finanzkrise lassen sich Notenbanken und Politik als Retter feiern. In Wahrheit legen sie die Grundlage für die nächste Phase der Krise.

Nach meiner harschen Kritik an der Politik der Notenbanken in der vergangenen Woche habe ich einiges Lob, aber auch kritisches Feedback bekommen. Die Kritiker betonten, dass ohne die Intervention der Notenbanken die Finanzkrise zu einer weltweiten Depression mit weitaus verheerenderen Folgen geführt hätte, als bei der Weltwirtschaftskrise vor 80 Jahren. Andere wiederum behaupten, dass ohne das beherzte Eingreifen der EZB der Euro schon lange Geschichte wäre.

Beides stimmt.

Vergessen wird dabei allerdings, dass die Notenbanken in beiden Fällen ein Feuer löschten, welches sie selber gelegt haben. Schlimmer wiegt, dass sie es nicht bei der Krisenbekämpfung belassen haben, sondern mit ihrer Politik den Brennstoff für ein noch größeres Feuer bereitstellen. Dieses zu löschen, dürfte selbst die Notenbanken überfordern.

Notenbanker wissen auch nicht mehr

Zunächst lohnt es sich in Erinnerung zu rufen, dass Notenbanker entgegen ihrer Wahrnehmung in der Öffentlichkeit – und vermutlich auch ihrer Selbstwahrnehmung – nicht mehr über die Wirtschaftsentwicklung wissen, als andere Ökonomen auch. Wie sonst ist zu erklären, dass Ben Bernanke, obwohl er über die große Depression der 1930er-Jahre geforscht hat und als einer der führenden Experten weltweit zu dem Thema gilt, die Wiederholung derselben nicht kommen sah. Noch 2007 hielt er die Subprime-Krise für ein kleines Problem, das die US-Wirtschaft nicht nachhaltig beeinflussen würde. Dabei ist jedem Beobachter klar, dass ein deutlicher Anstieg der Verschuldung im Privatsektor immer ein eindeutiges Warnsignal für bevorstehende Turbulenzen ist. Die neuen Schulden werden dabei unproduktiv verwendet, vor allem zum Kauf von Immobilien. Platzt die Blase, kommen mit den Immobilienpreisen auch die Schuldner und letztlich das Bankensystem als Gläubiger unter Druck. Die Krise ist da. Um das zu erkennen, genügt ein Blick auf die Wachstumsrate der Schulden in einer Volkswirtschaft. Lediglich der Zeitpunkt des Krisenbeginns lässt sich damit nicht genau bestimmen. China, Kanada und Australien bleiben ganz oben auf der Liste künftiger Krisenkandidaten.

Grundlegende Tendenz der Deflation

Wenn das Kreditwachstum ein eindeutiges, aber ignoriertes Warnsignal für künftige Probleme ist, stellt sich die Frage, wohin die Notenbanken stattdessen blicken. Sie klammern das Kreditwachstum solange aus, bis es zu gering wird und sie eine Abschwächung der realwirtschaftlichen Nachfrage befürchten. Sie handeln also, wie hier immer wieder erklärt asymmetrisch: Kreditinflation (steigende Kreditvergabe) wird übersehen, Kreditdeflation (stagnierende oder gar sinkende Kreditvergabe) wird bekämpft.

Vor allem aber bekämpfen sie schon seit Jahrzehnten jeden Ansatz einer „Deflation“. Diese gilt als des Teufels und wird immer mit der großen Depression der 1930er-Jahre gleichgesetzt. Unterschlagen wird dabei, dass dies die einzige Periode ist, in der sinkende Preise mit einer Depression einhergingen. Ursache der Depression war auch damals die überbordende Verschuldung des Privatsektors. Deflation als solche ist eigentlich normal, führen doch der technische Fortschritt und Produktivitätssteigerungen zu einer tendenziellen Preissenkungstendenz.

Beschleunigt wurde diese natürliche Tendenz zur Deflation durch den Eintritt von Osteuropa und China in den Weltmarkt. Hunderte von Millionen Menschen waren und sind bereit zu tieferen Löhnen zu arbeiten, als wir im Westen. War es anerkanntermaßen falsch, wie die Notenbanken auf den Ölpreisschock der 1970er-Jahre reagiert haben – es war ein einmaliger Schock – so war auch die Reaktion seit den 1990er-Jahren falsch. Sie haben versucht, etwas zu bekämpfen, was sie nicht bekämpfen können.

Die Kapitalmärkte verstehen dies, was sich daran ablesen lässt, dass „Deflationsassets“ seit Jahren und auch heute noch besser performen als „Inflationsassets“, wie an dieser Stelle vor der Sommerpause diskutiert.

Notenbanker verschärfen deflationären Druck

In ihrem Bemühen, die Gefahr einer Deflation zu bekämpfen, haben die Notenbanken alles getan, um das Kreditwachstum und damit die Nachfrage zu befeuern. Diese Politik muss zwangsläufig zu Blasen an den Vermögensmärkten führen. Ohne diese Politik hätte es die Technologieblase 1999/2000 und die Immobilienblasen in den USA, Spanien und Irland nicht gegeben. Ohne die einfache Verfügbarkeit von billigem Geld sind Blasen nicht denkbar.

Mit der Bekämpfung einer eigentlich harmlosen deflationären Tendenz in der Realwirtschaft haben die Notenbanken die Grundlagen für die gefährliche Schuldendeflation wie in den 1930er-Jahren erst gelegt. Sie haben das Monster erst geschaffen, das sie nun seit Jahren mit noch mehr Geld vorgeben zu bekämpfen, in Wahrheit jedoch immer mehr füttern.

  • So wächst der Schuldenüberhang, der den deflationären Druck erhöht.
  • So bleiben Unternehmen und Kapazitäten im Markt, die eigentlich bei normalem Zinsniveau schon längst ausgeschieden wären. Sie erhöhen Überkapazitäten und damit den Preisdruck für alle anderen.
  • So bleibt den Unternehmen kein anderer Weg, als über immer mehr Leverage die Eigenkapitalrendite zu steigern.
  • So wächst die weltweite Ungleichheit, weil naturgemäß nur die Vermögenden vom Anstieg der Vermögenspreise profitieren.

Kurz gefasst: Die Notenbanken haben alles getan, um die Grundlage für den nächsten Crash zu legen. Wann er eintritt, kann niemand mit Gewissheit vorhersagen. Doch legt die Geschichte der letzten dreißig Jahre nahe, dass es in jedem Jahrzehnt mindestens einmal kracht.

Krise macht Pause

Wenn heute Aussagen getroffen werden, wonach die Krise „überwunden“ sei, es keine neue Krise mehr zu „unseren Lebzeiten“ geben kann (Janet Yellen) oder wir heute ein „sicheres, einfacheres und faireres Weltfinanzsystem“ hätten (Mark Carney), ist das angesichts der Güte der früheren Vorhersagen der Notenbanker ein Warnsignal erster Ordnung.

Die Behauptung, die Krise sei dank des tatkräftigen Eingreifens der Notenbanken und Regierungen bewältigt worden, wird trotz gebetsmühlenhafter Wiederholung in den Medien nicht zutreffend. Richtig ist, dass die Notenbanken in der akuten Phase der Krise mit ihren Maßnahmen eine deflationäre Depression verhindert haben. Ebenso richtig ist jedoch, dass wir ohne die Politik der Notenbanken gar nicht in diese Lage gekommen wären und sie durch die Fortsetzung der Politik die Grundlage für eine noch größere Fortsetzung der Krise gelegt haben. Die Krise, die vor 10 Jahren begann, ist noch nicht bewältigt.

Nutzen wir die Zeit

Die Wahrscheinlichkeit, dass die Notenbanken ihren Kurs ändern liegt, bei null. Die Wahrscheinlichkeit, dass die Krise in eine noch dramatischere Phase eintritt, ist erheblich. Lediglich der Zeitpunkt ist offen. Sicher ist, dass die Notenbanken genau das fortsetzen werden, was sie seit Jahren machen. Sie werden den Schuldnern helfen, die Illusion der Werthaltigkeit ihrer Vermögenswerte und Schuldentragfähigkeit aufrechtzuerhalten. Das können sie nur mit einer immer weitergehenden Monetarisierung der Schulden, wie hier immer wieder diskutiert. Die „Helikopter mit den Geldsäcken“ stehen schon bereit.

Für uns bleibt die Herausforderung, in einem strukturell deflationären Umfeld mit einer strategisch inflationären Geldpolitik Vermögenserhalt zu betreiben. Glaubt man an die Allmacht der Notenbanken, greift man zu Vermögenswerten, egal was sie kosten, und kauft auf Kredit. Zweifelt man an der Macht der Notenbanken, stellt man sich auf die unweigerliche Schuldendeflation mit Pleiten, Schuldenrestrukturierung und Vermögensabgaben ein. Das Dilemma ist: Wir müssen mit beidem rechnen.

→ WiWo.de: „Das Märchen von der bewältigten Finanzkrise“, 31. August 2017

13 Antworten
  1. Karl F. says:

    Sind es denn nur die Notenbanken, die hier eine Rolle spielen? Nach neuesten Meldungen strebt der französische Präsident Macron ein neues Kostrukt zur weiteren Aufschuldung an: einen eigenen Haushalt für die Eurozone im Umfang von Hunderten Milliarden Euro. Das dient natürlich als Umverteilungsinstrument zur Entlastung verschuldeter Euroländer. Dies soll aber nur die Basis sein für die Möglichkeit, neue Schulden aufzunehmen, diesmal als Eurobonds. Die Aufschuldung könnte somit munter weiter betrieben werden. Das Spiel geht dann in die nächste Runde und alle Mutmaßungen über baldige Deflation, Pleiten, Schuldenrestrukturierung und Vermögensabgaben wären hinfällig.

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    • Stefan Bohle says:

      ja, natürlich geht es auch bei Macron um Umverteilung (ohne die der Euro keine Bestand haben kann), aber immerhin in einem einigermaßen demokratischen Verfahren unter Einbezug demokratisch legitimierter Regierungen. Das ist der Unterschied zur Rettung über die Notenbanken.
      Richtig ist dann allerdings auch, dass es auf diesem demokratisch legitimierten Weg vermutlich keine ausreichend hohe Umverteilung zur Stabilisierung der Eurozone geben wird, denn dann muss sich die Politik ja rechtfertigen und die vielen Lebenslügen rund um den Euro bereinigen.

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      • kvogeler says:

        Keiner der demokratisch gewählten Politiker wird den Mut haben, genau derjenige zu sein, der das Kartenhaus zum Einsturz bringt. Also wird es so weiter gehen.
        Es ist ganz klar: Die notwendigen Massnahmen sind in dieser Spassgesellschaft nicht mehrheitsfähig. Aus dem werden wir den maximal möglichen Knall voll auskosten .

  2. Peters says:

    Neben den geschilderten Diskrepanzen zwischen den Möglichkeiten der Notenbanken und dem tatsächlichen Einfluss der Geldpolitik ist es für mich schleierhaft, warum an der Idee einer optimalen Inflationsrate festgehalten wird und die Notenbanken versuchen; die Entwicklung der Inflation in Bezug auf dieses Ziel zu beeinflussen. Intelligenter wäre es allemal einzusehen, dass die Inflationsrate nicht durch geldpolitische Maßnahmen feingesteuert werden kann.

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  3. Johannes says:

    „Die Wahrscheinlichkeit, dass die Krise in eine noch dramatischere Phase eintritt, ist erheblich.“

    Das Problem der Politik liegt darin, dass sie überzeugt ist, die in 2007/2008 beginnende Krise sei in der Tat überwunden. So wie alle anderen Krise vorher auch. Manchmal denke ich: befinden wir uns bei Lichte betrachtet nicht vielleicht einer Art Dauerkrise, die 1971 ihren Anfang nahm? Und ihre Ursache in der schlichten Tatsache der „Geldvermehrung“ ohne Grenzen hat?

    Bitte niemand möge jetzt auf die hinterlegten (Schutz)Mechanismen der Geldschöpfung bei Banken oder Zentralbanken verweisen. Die kenne ich. Sie werden aber seit 1971 zunehmend ignoriert und dies v.a. von den Zentralbanken. Mit inzwischen stiller Billigung der Politik in Deutschland und offener Billigung in anderen Ländern.

    Not bricht jedes Gebot – so handeln die Zentralbanken inzwischen weltweit. Und sie können dies allein, weil es keinen weltweit akzeptierten und durchsetzbaren Mechanismus gibt der ihnen – UND der billigenden Politik – die „Geldvermehrung“ ohne Grenzen verwehrt. Die aufkommende Diskussion um „Helikoptergeld“ in Fachkreisen belegt, wie weit die Not hinter den offiziellen Kullissen inzwischen gediehen ist. Helikoptergeld wird m.E. nach kommen (müssen).

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  4. Dietmar Tischer says:

    >Die Kritiker betonten, dass ohne die Intervention der Notenbanken die Finanzkrise zu einer weltweiten Depression mit weitaus verheerenderen Folgen geführt hätte, als bei der Weltwirtschaftskrise vor 80 Jahren. Andere wiederum behaupten, dass ohne das beherzte Eingreifen der EZB der Euro schon lange Geschichte wäre.

    Beides stimmt.>

    und:

    >Die Notenbanken haben alles getan, um die Grundlage für den nächsten Crash zu legen.>

    Wenn auch das stimmt, also BEIDES stimmt, dann ist zu fragen:

    Was hätten die Notenbanken denn tun sollen?

    Hätten Sie eine weltweite Depression mit weitaus verheerenderen Folgen als bei der Weltwirtschaftskrise zulassen sollen, um damit keine Grundlage für den nächsten Crash zu legen, ihn also auszuschließen?

    Ich glaube nicht, dass es dafür Zustimmung gibt.

    Also doch alles RICHTIG gemacht, auch wenn damit der nächste Crash nicht verhindert werden kann?

    Nein, sagt Dr. Stelter:

    >Mit der Bekämpfung einer eigentlich harmlosen deflationären Tendenz in der Realwirtschaft haben die Notenbanken die Grundlagen für die gefährliche Schuldendeflation wie in den 1930er-Jahren erst gelegt. Sie haben das Monster erst geschaffen, das sie nun seit Jahren mit noch mehr Geld vorgeben zu bekämpfen, in Wahrheit jedoch immer mehr füttern.>

    Er lokalisiert den Fehler der Notenbanken VOR der obigen fatalen Alternative.

    „eigentlich harmlosen deflationären Tendenz in der Realwirtschaft“:

    Diese Bewertung ist entscheidend, an ihr ist die Beurteilung der Notenbanken festzumachen.

    Ich teile nicht die Auffassung von Dr. Stelter, sondern sehe die Dinge so:

    Angesichts einer Wachstumsphase mit Wohlstandsgewinnen für breite Bevölkerungskreise nach WKII bis weit in die 70er Jahre des letzten Jahrhunderts waren die Ansprüche und Erwartungen in den entwickelten Volkswirtschaften derart hoch, dass sie Nichterfüllung gesellschaftlich und politisch als hohes Destabilisierungsrisiko angesehen werden musste.

    Ich erinnere hier an die starken linken Parteien in Europa, die vielen Streiks und pathologische Zustände in Italien (andauernde Regierungswechsel) und Frankreich sowie in GB, wo die Gewerkschaften dabei waren, den Staat lahmzulegen bis Thatcher auf martialische Art durchgriff.

    Erfüllung der Erwartungen und Ansprüche war aufgrund von Megatrends, allem voran die Globalisierung nach der Wende in China ab den 80er Jahren und mit Fall des Eisernen Vorhangs ab 1990 mit EINKOMMENSZUWÄCHSEN nicht mehr möglich.

    Stattdessen wurde seitens der Regierungen mit Liberalisierung der Kapitalmärkte – auch Deregulierung – versucht, über VERMÖGENSZWÄCHSE die Erwartungen und Ansprüche KOMPENSATORISCH zu erfüllen.

    Dies ERFORDERTE auch niedrige Zinsen, um z. B. beim Immobilienerwerb die Finanzierung zu ermöglichen.

    Soweit die Notenbanken dazu beitragen konnten, MUSSTEN sie es auch, wenn das skizzierte Szenario stimmt und sie KONNTEN es auch, weil die FUNDAMENTAL bedingte, anhaltend deflationäre Tendenz – siehe Globalisierung etc. – keine Inflationsgefahren aufkommen ließ.

    Die weitere Entwicklung ist bekannt.

    Liege ich falsch mit dieser Einschätzung?

    Ich glaube es nicht.

    Wenn ich z. B. auf die USA schaue, wo eine die Fed seit Greenspan eine extrem akkommodierende Zins- und Geldpolitik betrieben hat, unter/mit der trotz aller zwischenzeitlichen Krisen nahezu Vollbeschäftigung erreicht wurde, sehe ich eine ZUTIEFST gespaltene Nation, was mehr als besorgniserregend ist (jenseits von Trump).

    Wie wäre in USA die Lage HEUTE, wenn die Fed nicht so akkommodierend gewesen wäre?

    Kurzum:

    Niemand, auch ich kann die These von der „eigentlich harmlosen deflationären Tendenz in der Realwirtschaft“ nicht widerlegen.

    Es gibt aber ganz sicher sehr gewichtige Gründe, sie nicht einfach so in den Raum zu stellen und sie als gesichert anzunehmen.

    Es ist schon richtig, dass Notenbanker auch nicht mehr wissen.

    Aber richtig ist auch, dass Notenbanker keine Ignoranten sind, die einfach mal die Zinsen senken, OBWOHL – vermeintlich – die deflationären Tendenzen harmlos sind.

    Antworten
      • Dietmar Tischer says:

        Es ist sehr schwer vorstellbar, dass die Entwicklung ab der 90er Jahre – nach Niederbringung der hohen, zweistelligen Inflationsrate in USA – mit einer GEWOLLTEN Deckelung der Geldmengenausweitung hätte weitergehen können.

        Die Notenbanken hätten jedenfalls keine zwingenden Gründe angeben können, nicht akkommodierend zu agieren. Die Inflation war im Griff, weil die Niedriglöhne in den sich entwickelnden Volkswirtschaften ein Investitionsalterative eröffneten, denen die Gewerkschaften nichts entgegenzusetzen hatten außer Lohnzurückhaltung. Von einer extrem hohen Verschuldung und darauf folgend einem Deleverage, mit dem wir HEUTE konfrontiert sind, konnte keine Rede sein. Es war empirisch nicht nachzuweisen und daher würde es meiner Überzeugung nach DAMALS als abartige Meinung ökonomischer Spinner gegolten haben.

        Aber die Notenbanken waren auch damals unabhängig und nehmen wir daher einmal an, sie hätten das Verschuldungswachstum durch höhere Zinsen gebremst.

        Was wäre die Folge gewesen?

        Die Nachfrage wäre spürbar geringer gewesen und dies nicht nur nach schon gebauten Häusern z. B., sondern auch nach Neubauten, Automobilen etc. Demnach wären auch das Wachstum schwächer und die Steuereinnahmen rückläufig gewesen. Die Arbeitslosigkeit wäre höher gewesen als sie war.

        Niemand weiß, was genau die Folgen gewesen wären.

        Sicher ist aber, dass dies tendenziell destabilisierend gewirkt hätte, vor allem dann, wenn der Bevölkerung vermittelt worden wäre, dass ein paar elitäre, starrköpfige Notenbanker eine bessere Wirtschaftsentwicklung verhinderten.

        Ein ganz wesentlicher Faktor, der meist ausgeblendet wird, ist das Anpassungsverhalten der Menschen.

        Ja, Menschen passen sich an sich verändernde Bedingungen an. Aber das braucht Zeit, vor allem wenn es um Anpassung nach unten geht, weil das „früher war alles besser“ aus der Erinnerung entweichen muss, damit es nicht mehr der Maßstab für Unzufriedenheit ist. Wird eine derartige, durch Perspektivlosigkeit oder gar Verzicht gekennzeichnete Anpassungsleistung innerhalb kurzer Zeit verlangt, erhöht sich das Risiko, dass Gesellschaften „entgleisen“.

        Auch dies ist in Erwägung zu ziehen, wenn wir darüber reden, was gewesen wäre, wenn die Notenbanken nicht so akkommodierend gehandelt hätten, wie sie es getan haben. Denn die Menschen hätten sich deutlich schneller anpassen müssen als sie es mussten.

    • Paul says:

      „Was hätten die Notenbanken denn sonst tun sollen?“
      Ich denke genau das ist des Pudels Kern: Menschen wollen immer etwas tun und diskutieren (bestenfalls) Handlungsalternativen.

      Mir drängt sich hier die Frage auf, ob es denn nicht die Alternative gibt, NICHT zu handeln. Wahrscheinlich ist genau das der Grund, warum Papierwährungen, Notenbanken, und dergleichen historisch gesehen noch nie lange Bestand hatten, in keinem politischen System. Geldpolitik sollte bekanntlich unabhängig sein – kann es sein, dass Menschen kein wirklich dauerhaft unabhängiges System erschaffen können?

      Antworten
      • Dietmar Tischer says:

        >… ob es denn nicht die Alternative gibt, NICHT zu handeln…>

        Selbst wenn die Notenbanken nie irgendetwas ändern würden – was, wenn Sie dies meinen, einfach nicht realistisch ist –, hätten sie einen EINFLUSS auf das Handeln der Wirtschaftssubjekte qua handeln KÖNNEN. Ihr POTENZIAL, so oder so handeln zu können, würde in rationale Entscheidungen zur Handlungsvorbereitung einfließen.

        Will man dies ausschließen, muss man die Notenbanken abschaffen.

        Kurzum, etwas wie eine Notenbank wirkt auch dann, wenn es inaktiv ist.

        >…kann es sein, dass Menschen kein wirklich dauerhaft unabhängiges System erschaffen können?>

        Nein, das können sie nicht.

        Denn ein dauerhaft unabhängiges System umfasst ALLES, was existiert.

        Alles bzw. Totalität ist die Bedingung für Unabhängigkeit, weil nur dann NICHTS mehr auf es einwirkt – von außen auf das System –, weil es kein außen gibt. Was sich verändert, ist dem System immanent.

        Wenn Menschen Systeme schaffen, ist damit automatisch BEGRENZUNG verbunden – und in der Konsequenz ursächlich auch exogene Einwirkung auf das bestimmte System.

        Wenn wir über soziale Systeme wie die Wirtschaft DISKUTIEREN, betreiben wir ANALYTISCHE Abgrenzung. Wir tun dies, um Teilaspekte einer großen Systemkomplexität besser zu verstehen.
        In der Realität greift vieles unüberschaubar ineinander.

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