Kapitalverkehrskontrollen im Zuge der nächsten Krisenwelle

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Heute Morgen haben wir gesehen, wie ernst die Problematik der Target2-Forderungen ist. Immerhin unterminieren sie die Solvenz des europäischen Zentralbankensystems im Fall der Fälle. Nun kommt ein weiterer Aspekt hinzu. Die Folgen für die Bondmärkte und das private Bankensystem.

Die FT diskutiert die Flucht der Investoren in Anleihen mit sogenannten „Collective Action Clauses”. Diese notieren in Frankreich und Italien höher als die Anleihen, die noch nicht diese Klausel haben. Die etwas verquere Logik: Da diese Anleihen bei Umschuldungen die Zustimmung von 75 Prozent der Gläubiger brauchen, könnten Regierungen sie weniger leicht umschulden. Wie falsch diese Erwartung ist, zeigt die FT:

  • „Lately, I have been coping with the sheer tonnage of bank and law firm research on redenomination risk. This refers to how European sovereign bond investors should prepare for the risk of one or more eurozone countries readopting national currencies.“ bto: Damit ist endgültig klar, dass das Thema wieder hochaktuell ist.
  • To me, this seems like preparing for a giant meteor strike by packing another pair of socks.“ bto: Was für ein schönes Bild!
  • „Collective Action Clause, (…) has been incorporated in all eurozone sovereign bonds since January 2013. (…) this was considered a way to avoid allowing a few evil New York hedge funds to profit by refusing to take a haircut like nice regulated Europeans wanted. Not that any other European countries would ever do a Greece.“bto: Es ist mehr als klar, dass andere Länder perspektivisch dem Weg Griechenlands folgen werden: Italien, Portugal, Spanien, Frankreich.
  • „Except that now leading national candidates in France and Italy are openly proposing a return to the franc and the lira, at least for paying foreigners and distant institutions. Nothing would happen to voters’ savings (…).“ bto: Dabei ist es mehr als klar, dass andere Länder perspektivisch dem Weg Griechenlands folgen werden  Italien, Portugal, Spanien, Frankreich was natürlich populär ist, die Ausländer zahlen. Beppo Grillo sagt das zum Beispiel sehr deutlich. Naja, wir haben ja auch eine „Ausländer-Maut“.
  • „Some of the bond market’s lawyers believe (…) they will not be able to pay the national debt in depreciated francs or lire, at least for those bonds that incorporate Model CAC’s. The assumption is that more than three-quarters of bondholders would vote against confiscation and the new populist government would have no choice but to pay in full in euros.“ bto: Das erinnert mich an die Banken, die der Auffanggesellschaft der Hypo Alpe Austria Geld geliehen haben … → Schuldenschnitt in Österreich
  • „The problem with this logic is that (…) these clauses are all governed by national law. Any French or Italian government that chose to switch the national currency could also just retroactively change the bond issues to either remove the Model CAC language or otherwise render it ineffective.“ bto: eben.
  • All of Europe would be a mess. (…) Were a large eurozone country to redenominate unilaterally, it would shake the foundations of the monetary union (…) the collateral value of bonds governed by Italian law would collapse. This would prompt the European Central Bank to tell the banks to top up their collateral, but they would not be able to. (…) For example, the value of Italian government bonds pledged as collateral could collapse, resulting in margin calls that Italian banks would struggle to meet.“ bto: Nicht nur die Notenbanken wären pleite, wie heute Morgen diskutiert, sondern auch die Privatbanken.
  • „To do this in an orderly way would probably require the imposition of capital controls. If even a rumour of a coming redenomination were to leak — and how could it not leak — euros would begin flooding out of the country.“ bto: Das brauchen wir auch mit Blick auf die Target2- Forderungen.
  • Even if Italy’s unsustainable debt burden is magicked away for a few years, the country still has a competitiveness and growth problem. Any reform programme requires a rapidly ageing population to remake itself like the characters in a vitamin-supplement advert. Or Italy could devalue its way into competitiveness and full employment.“ bto: Und dann machen es die anderen nach.

Fazit: Kapitalverkehrskontrollen werden kommen, um eine Explosion an Target2-Forderungen zu verhindern und eine Pleite des gesamten Finanzsystems. Die Frage bleibt nur nach dem Wann.

→ FT (Anmeldung erforderlich): „Delusional lawyering won’t save European bonds“, 24. Februar 2017

9 Kommentare
  1. Bagehot says:

    „The problem with this logic is that (…) these clauses are all governed by national law. Any French or Italian government that chose to switch the national currency could also just retroactively change the bond issues to either remove the Model CAC language or otherwise render it ineffective.“

    Was die Financial Times hier schreibt, ist doch mal wieder nur Käse (hört sich nach einem echten Münchau an).

    Selbstverständlich müssen Anleihen exakt in jener Währung eingelöst werden, in der sie ausgegeben wurden. Pacta sunt servanda!

    Nicht einmal Argentinien ist auf die Idee gekommen, seine Dollar-Bonds in lokaler Währung zurückzuzahlen.

    Schon gar nicht können Frankreich oder Italien im Nachhinein die rechtlichen Grundlagen für CAC-Klauseln ändern. Es ist in einem Rechtsstaat nicht möglich, Gesetze rückwirkend zu erlassen.

    Überdies sind längst nicht alle italienischen Anleihen in Mailand und alle französischen Bonds in Paris emittiert worden. Dort ist die Liquidität viel zu gering. Es dürften sehr viele Euro-Anleihen in London, Zürich, Luxemburg und Frankfurt emittiert worden seien.Dort aber haben die Gesetzgeber aus Frankreich und Italien nichts zu sagen.

    Im Übrigen ist es selbstverständlich, dass bei einem Frexit oder Italexit als erstes Kapitalverkehrskontrollen verhängt werden. Was ist an dieser Erkenntnis neu oder revolutionär?

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    • Bill says:

      gesetzt den Fall, die Franzosen würden sagen, dass zum Zeitpunkt des Eintritts in den Euro galt:
      8 Fr = 1 €
      und würden knallhart alle Schulden so umgerechnet mit frisch gedruckten Francs ausgleichen.
      Wer will dagegen angehen? Frankreich hat international politisch und wirtschaftlich ein ganz anderes Standing als Argentinien und kann (fast) alle Güter des täglichen Bedarfs selber herstellen, das kann Argentinien nicht. Zumal die gesamte PIGS-Schiene folgen wird.
      Die immensen Mengen Francs können nur in Frankreich wieder ausgegeben werden. Mit dem Kapitaleinfluss würde die Wirtschaft boomen.
      Sicher nicht dauerhaft, aber Investoren haben nicht wirklich langfristig die Zukunft im Blick. Solange Frankreich boomt wird es immer mehr Geld anziehen, auch aus Deutschland. Frankreich wird sich massiv verschulden und wenn dann einer aufwacht und nach Rückzahlung fragt wird nichts dasein und der Franc ins Bodenlose abwerten.
      Schuldenschnitt, Währungsreform (wie schon 1960)
      Deutsche Banken werden vom Steuerzahler gerettet werden müssen.
      Sie sagen, das sei nicht möglich? Nein!
      Keine gute Idee, mag sein, aber möglich ist es.

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    • Johannes says:

      „Es ist in einem Rechtsstaat nicht möglich, Gesetze rückwirkend zu erlassen.“

      Mitunter doch und dies sogar in Deutschland. Das BVerfG urteilte dazu verschiedlich (meist im Rahmen von Steuerfragen) und lässt „Schlupflöcher“ durchaus offen.

      http://www.uni-saarland.de/fileadmin/user_upload/Professoren/fr11_ProfGroepl/Ver%C3%B6ffentlichungen/Vortr%C3%A4ge/20-Rueckw-HP.pdf
      https://www.heise.de/newsticker/meldung/Verfassungsgericht-Rueckwirkende-Gesetzesaenderungen-nur-begrenzt-moeglich-2120665.html

      Aus dem ersten Link:

      „3. Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts
      a) Echte Rückwirkung
      Die echte Rückwirkung zulasten des Steuerpflichtigen ist nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts grundsätzlich unzulässig. Sie kann nur in folgenden Ausnahmefällen gerechtfertigt werden, und zwar
      − erstens aus zwingenden Gründen des gemeinen Wohls oder
      − zweitens bei nicht schutzbedürftigem Vertrauen.“

      Das „gemeine Wohl“ würde bei dem potentiell anstehenden Durcheinander und „Ausnahmefall“ m.E. nach über dem individuellen Wohl stehen und von daher halte ich nichts, aber auch wirklich gar nichts für ausgeschlossen.

      Möglich ist alles.

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      • Bagehot says:

        @ Johannes

        Wenn Sie die verlinkten Texte auch gelesen hätten, wäre Ihnen bei Link 2 folgender Passus ins Auge gesprungen:

        „Das Bundesverfassungsgericht hat in einem jetzt veröffentlichten Beschluss (Entscheidung vom 17. Dezember 2013, Az. 1 BvL 5/08) deutlich gemacht, dass der Gesetzgeber nur einen kleinen Spielraum für rückwirkende Gesetzesänderungen hat. Insbesondere dürfen neue Gesetze nicht nachträglich in eigentlich schon abgeschlossene Sachverhalte eingreifen.“

        Mit anderen Worten: Wenn die Emission einer Anleihe abgeschlossen ist, darf der Gesetzgeber nicht nachträglich die rechtliche Basis für Collective Action Clauses ändern.

      • Johannes says:

        @ Bagehot

        Die verlinkten Artikel sollen beispielhaft zeigen, dass auch unser Rechtssystem eine große „Flexibilität“ parat hält und dies seitens des BVerfG – in Ausnahmefällen toleriert werden würde.

        Regelhaft in „Normsituationen“ bei ich völlig bei Ihnen. Nur spreche ich nicht von der „Normsitiation“ sondern von der Ausnahmesituation. Und da halte die Abläufe für möglich, die heute undenkbar sind (ungefähr so undenkbar, wie z.B. das dritte „Rettungspaket“ für Griechenland)

  2. Wolfgang Selig says:

    Ich stelle mal die ketzerische Frage, ob Kapitalverkehrskontrollen nicht von Deutschland ins Spiel gebracht werden sollten, wenn die Inflation hierzulande steigt? Dann würde weniger Kapital auf den deutschen Bondmarkt drücken, die Target-Probleme würden reduziert, der Zins steigt auf ein für uns angemesseneres Niveau. Natürlich geht der Export zurück, aber damit könnte man ausländische Kritiker wie z.B. die USA besänftigen und frei werdende Arbeitskräfte für die Binnenwirtschaft wie etwa die Baubranche gewinnen. Für einen Politiker ist natürlich das Timing extrem schwierig, denn wer zu früh damit outet gilt als Arbeitsplatzzerstörer.

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      • Wolfgang Selig says:

        Sehr geehrter Herr Bohle, ganz sicher wird verzögert so lange es geht, aber was macht man, wenn die Notenbank selbst nicht mehr kann, sondern sich notgedrungen ihr Eigenkapital buchstäblich selbst erzeugen muss? Oder alternativ zusammenbricht? Dann braucht man ganz schnell einen Schutzmechanismus, bevor es chaotisch oder hochinflationär wird (was vermutlich auf das gleiche hinaus läuft…)

      • Johannes says:

        „Dann braucht man ganz schnell einen Schutzmechanismus,…“

        In dem von Ihnen beschriebenen Szenario ist im „Endstadium“ (stark anziehende Inflation bis gallopierend oder gar Hyperinflationär) m.E. der Ausstieg der Bundesrepublik Deutschland aus dem Euro der erforderliche und einzig wirksame Schutzmechanismus.

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