„Margin Call für die Weltwirtschaft“

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Nachdem am letzten Donnerstag wegen des Feiertages meine WiWo-Kolumne ausgefallen ist, heute ein echtes Highlight aus dem letzten September. Immer noch hochaktuell:

Liquidität ist das Schmiermittel, mit der die Notenbanken die Märkte am Laufen halten. Warum das die Kurse treibt und eine fatale Kettenreaktion droht, wenn die ersten ihre Wertpapiere verkaufen müssen.

Kennen Sie den Film „Margin Call“? Kevin Spacey spielt den Banker, der seine Händler antreibt, demnächst wertlose Wertpapiere noch schnell zu verkaufen, bevor es die anderen tun. Die Geschichte, auf die der Film anspielt, ist der Anfang der Finanzkrise im Jahr 2008. Treffend lief der Film in Deutschland auch unter dem Titel „Der große Crash“.

Heute stehen wir wieder vor einer solchen Situation: Es reicht ein kleiner Anlass, um alle Investoren in Richtung „Exit“ zu bewegen. Wenn alle nur noch verkaufen wollen, geraten die Assetpreise unter Druck und die, die noch nicht verkauft haben, müssen entweder Eigenkapital nachschießen („Margin Call“) oder verkaufen. Der Absturz ist brutal.

Auslöser für eine solche Kettenreaktion könnten dieses Mal die versiegenden Geldströme sein. Bislang hielt schier unendliche Liquidität die durch Schulden finanzierte Maschine am Laufen. Sich verändernde Geldströme drohen ihr das Schmiermittel zu entziehen.

Mit „Hebel“ nach oben

Wir haben an dieser Stelle schon oft vom gigantischen Schuldenberg geschrieben. Zur Erinnerung: die Welt ächzt unter 200 Billionen US-Dollar Schulden, alleine seit 2007 ist der Berg um 50 Billionen gewachsen. Ein Großteil dieser Schulden ist nicht verwendet worden zur Finanzierung von produktiven Investitionen, sondern zum Ankauf weiterer Assets.

Das funktioniert so: Nehmen wir an, Sie könnten sich eine Aktie zu 100 Euro kaufen, die eine sichere Dividende von 10 Euro pro Jahr bezahlt. (Ja, in der heutigen Zeit undenkbar, aber dazu kommen wir gleich!). Setzen Sie für den Kauf nur Eigenkapital ein, erzielen Sie eine Rendite von 10 Prozent. Attraktiver wäre es, sich 100 Euro von der Bank zu leihen und gleich zwei Aktien zu kaufen. Gibt die Bank sich mit fünf Prozent Zinsen zufrieden, gehen 5 Euro an die Bank und 15 Euro bleiben bei Ihnen. Macht 15 Prozent Rendite. In der Praxis dürfte die Bank noch großzügiger sein und sich mit nur 20 Prozent Eigenkapital zufriedengeben. Sie können sich also zu Ihren 100 Euro noch 400 Euro von der Bank leihen und fünf Aktien kaufen. Von den 50 Euro Dividende gingen dann 20 Euro an die Bank (5 Prozent auf 400) und Ihnen blieben 30 Euro! Eine Rendite von dreißig Prozent auf das eingesetzte Eigenkapital.

Nun merken auch andere, was für ein gutes Geschäft das ist und geben sich mit Renditen unter 30 Prozent zufrieden, zahlen also mehr für die Aktie. Steigt der Kurs auf 140 Euro, haben Sie nicht nur einen schönen Kursgewinn erzielt, sondern auch wieder erheblich mehr Eigenkapital. Ihre zur Beleihung zur Verfügung stehende „Margin“ erhöht sich dadurch auf 300 Euro (100 plus 200 Kursgewinne). Zwar ist die Dividendenrendite von 10 auf nur noch 7 Prozent gefallen. Doch liegt sie damit immer noch über dem Zinssatz der Bank. Sie leihen sich weitere 840 Euro und kaufen dazu. Dann haben Sie 11 Aktien im Wert von 1540 Euro und Schulden von 1240 Euro. Die Rendite auf Ihr Eigenkapital von 300 Euro sinkt zwar auf 16 Prozent, der Gesamtüberschuss (Dividende minus Zinsen) wächst allerdings von 30 auf 48 Euro. Es lohnt sich, solange mehr Schulden aufzunehmen, wie die Dividendenrendite über dem Zinssatz der Bank liegt. Man spricht vom Hebeleffekt (Leverage).

Das war in den letzten 30 Jahren ein sicheres Geschäft. Die Zinsen sanken von über 10 Prozent auf heute null und die Banken gaben sich mit immer weniger Margin zufrieden. Alle Assetpreise haben davon profitiert: Aktien, Anleihen, Immobilien, Kunst. Die Kreditvergabe der Banken zum Kauf von vorhandenen Assets hat sich in diesem Zeitraum vervielfacht.

Das funktioniert aber nur so lange, wie die Papiere im Wert steigen und der Kreditgeber keinen Nachschuss auf das Eigenkapital („Margin Call“) verlangt. Kann man dann kein Geld nachschießen, muss nämlich verkauft werden. So war die Situation im Film.

Eine solche Situation gab es in den letzten 20 Jahren schon mehrmals. Doch jedes Mal gelang es Notenbanken und Regierungen, einen Kollaps zu verhindern. Mit noch tieferen Zinsen, noch geringeren Eigenkapitalanforderungen, mit der Änderung der Rechnungslegung (Banken zeigen keine Verluste mehr) und schließlich dem direkten Aufkauf der Wertpapiere. Spekulanten hatten immer eine Versicherung, weil es immer Käufer gab, die das Rad am Laufen hielten: die Notenbanken der Welt, die nach einer Studie der Deutschen Bank seit Anfang des Jahrtausends 10 Billionen US-Dollar in die Märkte gepumpt haben; die Schwellen­­länder, die um die Exporte zu steigern, jahrelang ihre eigene Währung geschwächt und dazu andere Währungen aufgekauft haben und die Öl exportierenden Länder, die ihre Überschüsse verlässlich in die Kapitalmärkte des Westens investiert haben.

Das Schmiermittel könnte knapp werden

Diese Geldströme könnten allmählich versiegen. China wird seine Wirtschaft stabilisieren, dazu aber Währungsreserven abbauen. Vom Gipfel, der im ersten Quartal 2014 bei Währungsreserven von 4 Billionen Dollar lag, sind bislang bereits 300 Milliarden Dollar abgeschmolzen. Weitere 510 Milliarden Euro, so schätzen die Analysten von Barclays, wird die People´s Bank of China bis Jahresende auf den Markt bringen. Ölexporteure wie Saudi Arabien knabbern ihre Ersparnisse an, um die laufenden Ausgaben zu finanzieren. Schwellenländer wie die Türkei leiden unter hohen Auslandsschulden und einer beginnenden Kapitalflucht und Rohstoffexporteure wie Chile durchlaufen eine schwere Rezession. Und die Zentralbank der USA, sucht nach dem richtigen Zeitpunkt, um ihr QE-Programm endgültig beenden.

In Anspielung darauf nennt die Deutsche Bank die vor uns stehende Zeitenwende „Quantitative Tightening“. Sie würde unser schönes Modell des schuldenfinanzierten Reichtums mächtig unter Druck bringen. Zum einen steigen die Finanzierungskosten, weil die Notenbanken vor allem Staatsanleihen aufgekauft haben. Das ist gefährlich, weil der Ertrag unseres oben geschilderten Leverage-Modells schon jetzt kaum über den Finanzierungskosten liegt.

 Mit Hebel nach unten

Gleichzeitig fallen die Vermögenspreise wegen nachlassender Nachfrage und zunehmenden Verkäufen. Sehr schnell sind wir dann am dem Punkt, wo Verkäufe nicht mehr freiwillig, sondern erzwungen erfolgen. Für mich der Hauptgrund für die derzeitigen Turbulenzen.

Natürlich gibt es noch andere Notenbanken, die die Welt mit mehr Liquidität versorgen, allen voran die EZB und die Bank of Japan. Doch so groß deren Aufkaufprogramme auch sind und noch werden, sie reichen nicht, um den Abbau der weltweiten Liquidität zu kompensieren, höchstens um ihn zu verlangsamen.

Die Deutsche Bank erwartet aufgrund dieser Entwicklung vermehrten „Gegenwind“ für die Kapitalmärkte. Ich sehe es kritischer. Auf dem Weg nach oben wirkt Verschuldung stabilisierend. Dabei haben wir mit immer mehr Krediten die Weltwirtschaft immer höher gehebelt. Doch obwohl die Zinsen faktisch auf null gefallen sind, liegen die zu erwartenden Erträge von Kapitalanlagen nur noch geringfügig darüber. Kleine Verluste können also die Märkte ins Rutschen bringen. Auf dem Weg nach unten wirken Schulden dann als Brandbeschleuniger. Knallt es irgendwo – zum Beispiel weil wir eine Zahlungsbilanzkrise wie Ende der 1990er-Jahre in Asien bekommen – stehen die Notenbanken zwar bereit. Doch wie hier bereits diskutiert, könnte es gut sein, dass die Munition alle ist. Dann hätten wir den größten „Margin Call“ der Weltgeschichte.

Selbst wenn Sie als Privatanleger Ihre Investments nie mit Schulden, sondern nur mit Eigenkapital finanziert haben, könnten Sie sich einem breiten Preisverfall aller Assets nicht entziehen. Zeit also, Risiken zu reduzieren. Weniger Schulden und weniger optimistische Annahmen bezüglich der Kapitalrenditen sind angezeigt. Und wenn Kredit für Immobilien, dann sollte die Rate aus dem Mietertrag komfortabel zu bedienen sein und die Kreditsumme auch den konservativst geschätzten Wert des Hauses nicht übersteigen.

→ WiWo.de: „Margin Call für die Weltwirtschaft, 10. September 2015

3 Kommentare
  1. Stefan Ludwig says:

    Ich bin sehr gespannt wann der world margin call kommt. Bis jetzt ist den Notenbankern immer noch was Neues eingefallen um die Blase noch weiter aufzupumpen….
    Vielleicht entdecken sie demnächst belebte Planeten mit dummen Ferengis mit denen man Geschäfte machen kann? Oder google baut superintelligente Computer die sich ganz rational risikobegrenzt verschulden?
    Ich frage mich allmählich was für Dinge des täglichen Lebens benötigen nicht allzuviel Lagerplatz und behalten in jedweden Turbulenzen ihren Wert?

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  2. Matthias says:

    Meiner Meinung nach haben wir noch viel Luft nach oben! Relativ zum japanischen Staat haben die Europäer/Amerikaner/Chinesen noch breiten Spielraum zum Aufschulden (und den werden/müssen sie auch nutzen).

    Erst wenn das Helicopter-Geld dreimal (als immer höhere Beträge) abgeworfen wurde, sollte man sich Gedanken machen.

    Eine Runde (oder vielleicht sogar zwei) schaffen wir daher noch.

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  3. Dietmar Tischer says:

    Zum Mechanismus:

    Das Leverage nach oben beruht im Beispiel auf dem Einsatz von KONSTANT EUR 300.
    Das funktioniert auch im Aggregat.

    Richtig ist dabei:

    >Das funktioniert aber nur so lange, wie die Papiere im Wert steigen und der Kreditgeber keinen Nachschuss auf das Eigenkapital („Margin Call“) verlangt.>

    Warum soll der Kreditgeber – von irgendwelchen Schocks oder „Unfällen“, die zu Verkäufen führen einmal abgesehen – einen Nachschuss auf das Eigenkapital verlangen?

    Es gibt KEINEN Grund dafür – auch richtig –, solange

    > wie die Dividendenrendite über dem Zinssatz der Bank liegt>.

    Der Mechanismus hängt also von drei Variablen ab – der Dividendenrendite, d. h. vom Preis des gehebelten Assets und dem Ertrag des Unternehmens, sowie dem Zinssatz der Bank.

    Die Einzelwirkung von Veränderungen bei konstantem Einsatz:

    a) Je höher Preis des gehebelten Assets, desto niedriger die Dividendenrendite (bei höherem Gesamtüberschuss)

    b) Je geringer die Ertragskraft des Unternehmens, desto geringer die Dividendenrendite

    c) Je höher der Zinssatz der Bank, desto näher an der Dividendenrendite und damit dem Margin Call

    Das Zusammenwirken von Veränderungen:

    Wenn man dem kapitalistischen Prinzip der Gewinnmaximierung entsprechend davon ausgeht, dass die Assetkäufer nach dem höchsten Gesamtüberschuss streben, dann laufen sie mit niedriger Dividendenrendite bei gleichbleibender Ertragskraft des Unternehmens auf die Nachschusspflicht zu – und das auch dann, wenn die Ertragskraft der Unternehmen nicht fällt. Verringert sich gleichzeitig die Ertragskraft des Unternehmens, dann geschieht das beschleunigt.

    Dem kann die Bank entgegensteuern mit der Senkung des Zinssatzes für die Kreditgewährung.

    Das kann sie aber nur bis zu dem Punkt, an dem sie nicht Verluste für sich produziert.

    Mehr Kredit vergeben kann sie nicht, weil – vorausgesetzt die Assetkäufer spielen mit – dadurch die Dividendenrendite stärker sinkt und sie den Zinssatz noch mehr senken müsste.

    Bleiben NUR die Notenbanken, die es mit extrem niedrigen Zinsen den Banken ermöglichen müssen, den Zinssatz kontinuierlich unter der Dividendenrendite zu halten.

    Daher:

    Wegen des globalen Entwertungsrisikos vielfach in US Dollar hoch gehebelter Assets zögert u. a. die Fed Zinserhöhungen hinaus – ENTGEGEN ihres Mandats, das sich nicht auf die Weltwirtschaft bezieht.

    Man erinnere sich nur, dass Bernanke die Arbeitslosenzahl der USA als Kriterium für die Geldpolitik genannt hatte.

    Alles vergessen, das ist das Geschwätz von gestern.

    Bemerkungen:

    a) das hier dargestellte Leverage und der Margin Call sind REIN monetäre Phänomene, wenn man von der Ertragskraft der Unternehmen absieht. Die Unternehmen müssen im Interesse der Assetkäufer die Ertragskraft hoch halten, um den Margin Call zu vermeiden. Hochgehalten wird die Ertragskraft nicht notwendigerweise durch organisches Wachstum, sondern auch durch M & A, Assetverkäufe u. dgl. – der AUSWEIS von scheinbarer Ertragskraft genügt für das Spiel.

    b) >Diese Geldströme könnten allmählich versiegen. China wird seine Wirtschaft stabilisieren, dazu aber Währungsreserven abbauen….Schwellenländer wie die Türkei leiden unter hohen Auslandsschulden und einer beginnenden Kapitalflucht und Rohstoffexporteure wie Chile durchlaufen eine schwere Rezession.>

    Das alles ist richtig, hat aber nichts mit dem dargestellten Mechanismus AN SICH zu tun, für den es exogene Schocks sind. Diese Verweise vernebeln die Logik des Mechanismus.

    c) >Und die Zentralbank der USA, sucht nach dem richtigen Zeitpunkt, um ihr QE-Programm endgültig beenden.>

    Das tut sie nicht, das kann sie nicht tun. Denn soweit das QE-Programm einen Einfluss auf die Refinanzierungskosten und damit Zinssätze der Banken hat, gibt es keinen RICHTIGEN Zeitpunkt angesichts des globalen Desasters, das sie mit einem „Margin Call für die Weltwirtschaft“ auslösen würde.

    Es gibt NUR falsche Zeitpunkte (die sich bei VIEL Glück nicht als falsch zu erkennen geben)

    Genau das sagt ja auch der Beitrag:

    Quantitative Tightening“ als Abkehr von QE

    > …. würde unser schönes Modell des schuldenfinanzierten Reichtums mächtig unter Druck bringen. Zum einen steigen die Finanzierungskosten, weil die Notenbanken vor allem Staatsanleihen aufgekauft haben. Das ist gefährlich, weil der Ertrag unseres oben geschilderten Leverage-Modells schon jetzt kaum über den Finanzierungskosten liegt.

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