„Was die Fed auch tut, es spielt keine Rolle mehr“

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Dieser Kommentar erschien bei der WirtschaftsWoche online:

Am 21. September könnte die US-Notenbank Fed die Zinsen erhöhen. Oder auch nicht. Sparen Sie sich die vielen Artikel und Studien zum Thema. Es bleibt noch lange Zeit bei tiefen Zinsen. Dafür gibt es viele gute Gründe.

Schon mehrfach habe ich mich an dieser Stelle mit dem Zinsniveau und der Politik der Notenbanken beschäftigt. Anlässlich der ersten Zinserhöhung der Fed im Dezember war ich skeptisch. „Mit der Fed-Zinserhöhung prozyklisch in die Baisse“ war die These. Kurzfristig stimmte die Prognose, auf Sicht von neun Monaten stimmte sie nicht. Die Börsen in den USA haben sich unter deutlichen Schwankungen nicht so schlecht entwickelt. Was nicht bedeutet, dass es so weitergehen muss. Denn die Erholung basierte nicht zuletzt auf der bis jetzt zutreffenden Erwartung, dass die Fed eben die nächsten Zinsschritte nicht durchführt. Das hat vor allem den Dollar geschwächt und damit den Druck auf die mit rund neun Billionen in US-Dollar verschuldeten Schwellenländer reduziert. Sollte die Fed nun die Zinsen weiter erhöhen, könnte dieser Druck über eine Dollaraufwertung wieder zurückkehren.

Bessere Aussichten für die Weltwirtschaft

Doch jenseits der Frage nach dem Wie und Wann des nächsten Zinsschrittes ist die wahre Frage doch die nach dem Ob: Stehen wir vor einer Trendwende zu deutlich höheren Zinsen? Einer Trendwende, die von Sparern sehnlichst herbeigesehnt wird und für Pensionskassen und Lebensversicherungen eine Frage des Überlebens ist? Die FINANCIAL TIMES spekulierte am vergangenen Wochenende in diese Richtung und verwies auf die Tatsache, dass zyklische Aktien seit Monaten die Dividendenwerte schlagen. Die Märkte spielen Aufschwung durch, was schlecht für zinsabhängige und gut für konjunkturabhängige Werte ist.

Die Idee ist durchaus nicht so fernliegend, wie man auf den ersten Blick denken mag. Die Geldmengen weisen in den Kernregionen wie China, USA und Europa nach oben, die Kreditvergabe nimmt also zu. Die Staaten sind schon lange von der Sparpolitik abgerückt – wenn man von Deutschland absieht, wobei auch hier die Staatsausgaben deutlich steigen. Die anstehenden Wahlen in den USA und Europa sprechen für eine weitere Lockerung. Die Erkenntnis ist zudem gereift, dass die Geldpolitik es nicht alleine richten kann. Die direkte Finanzierung der Staaten durch die Notenbanken (Stichwort Helikopter-Geld) wird immer mehr hoffähig gemacht. An dieser Stelle schon letztes Jahr diskutiert, beherrschte das Thema im vergangenen Monat die Notenbanktagung von Jackson Hole.

Mehr Staatsausgaben, mehr Kreditvergabe und in gewissem Umfang aufgestauter Konsum können uns durchaus einen konjunkturellen Frühling in der Weltwirtschaft bescheren. Etwas höhere Zinsen würden da gut in das Bild passen, und die Maßnahme der Fed wäre verkraftbar.

Dennoch keine Trendwende

Dennoch muss ich Wasser in diesen süßen Wein gießen: Nachhaltig höhere Zinsen sind nicht in Sicht. Natürlich sollte man – umgekehrt – nicht darauf setzen, dass die Zinsen ewig tief bleiben; das entspricht aber meiner grundsätzlichen Empfehlung, niemals auf nur ein Szenario zu setzen.

Also, warum dann keine Zinswende? Weil die Notenbanken nur ein Akteur von vielen sind beim Thema Zinsen. Erfahrungsgemäß können sie eher die Zinsen senken als erhöhen, weil die durch ihren Angebotssatz einen Preis setzen. Niemand würde mehr zahlen, als die Notenbank fordert, aber einige durchaus weniger. Deshalb ist das Handeln von Notenbanken immer asymmetrisch, wie die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich bemängelt. Hinzu kommt, dass die Notenbanken letztlich der privaten Geldschöpfung durch die Geschäftsbanken hinterherlaufen und nicht umgekehrt, wie die Analysten der Bank of England im vergangenen Jahr erläutert haben.

Tiefe Zinsen: sieben Einflussfaktoren

Überhaupt hat die Bank of England interessante Studien im Köcher. So erschien kürzlich ein Papier, welches aufzeigt, dass die Zinsen noch für mindestens weitere 15 Jahre tief bleiben werden. Die Forscher erklären dies mit sieben Einflussfaktoren, die auch in Zukunft eine Rolle spielen werden:

  • Die demografische Entwicklung führt zu einem erhöhten Angebot an Sparkapital, weil immer mehr Menschen für das Alter vorsorgen.
  • Eine zunehmend ungleiche Vermögens- und Einkommensverteilung führt zu mehr Sparkapital, weil Menschen mit höheren Einkommen und Vermögen mehr sparen als der Durchschnitt der Bevölkerung.
  • Die Schwellenländer versuchen ihre Wirtschaft über eine Stärkung des Exportsektors zu entwickeln. Da Exportüberschüsse immer auch mit einem Kapitalexport einhergehen, investieren diese Länder in den Kapitalmärkten der Industrieländer und vergrößern so zusätzlich das Angebot an Ersparnissen.
  • Die Sparer sind risikoaverser geworden und deshalb bereit, ihr Geld auch zu tiefen Zinsen anzulegen, statt in andere, risikoreichere aber potenziell rentierlichere Anlagen auszuweichen. Oder sie – wie im Falle der Versicherungen – werden von der Regulierung in diese Anlagen gezwungen. Nur deshalb kaufen sie 100-jährige Anleihen von Irland und Belgien.

Diesem Angebot an Kapital steht nach Einschätzung der Experten eine sinkende Nachfrage gegenüber:

  • So sind in den letzten Jahren die Preise von Investitionsgütern deutlich gefallen, was unter anderem auf die digitale Revolution zurückzuführen ist. Deshalb benötigen Unternehmen weniger Kapital, um ihre Investitionen zu finanzieren.
  • Derweil sind die Investitionen der Staaten deutlich zurückgegangen, was an der schon bestehenden hohen Schuldenlast der Staaten liegt.
  • Das geringere Wirtschaftswachstum, verursacht durch den Rückgang der Erwerbsbevölkerung und deutlich geringere Produktivitätszuwächse, wirkt zusätzlich dämpfend auf Investitionen.

Fazit: Mehr Ersparnisse und weniger Investitionen führen dazu, dass – so die Prognose der Bank of England – die Zinsen noch für weitere 15 Jahre tief bleiben. Zwar bin ich kein so großer Anhänger dieser „Badewannen-Theorie“, wie an dieser Stelle diskutiert, dennoch ist an den Argumenten etwas dran.

Die Eiszeit dauert noch an

Damit nicht genug. Selbst wenn es diese fundamentalen Gründe nicht gäbe, dürften die Realzinsen nicht spürbar steigen. An der Überschuldung der westlichen Welt hat sich in den letzten Jahren nämlich nichts geändert. Schulden und Fehlinvestitionen hängen wie ein Mühlstein an der Wirtschaft. Die Verschleppung der Schuldenkrise verschärft dieselbe und hält die Weltwirtschaft in der Eiszeit gefangen.

Höhere Zinsen würden zwangsläufig eine Konkurswelle auslösen. Nur dank Null- und Negativzins ist unser Schuldenturm noch nicht zusammengebrochen. Nur wenn es deutliche Inflation gäbe, könnten die Nominalzinsen steigen, die Realzinsen jedoch nicht. Doch von Inflation ist allen Bemühungen der Notenbanken zum Trotz bisher nichts zu sehen.

Solange dies so bleibt, sollten wir vom deflationären Szenario ausgehen, egal, was die Fed in der kommenden Woche beschließt. Die Trendwende dürfte es noch nicht sein.

→ WiWo.de: „Was die Fed auch tut, es spielt keine Rolle mehr“, 15. September 2016

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