„Die Fed-Entscheidung schützt nur vorgezogene Gewinne“

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Dieser Kommentar erschien bei WirtschaftsWoche Online:

Tiefe Zinsen sollten die Wirtschaft ankurbeln, haben aber nur die Finanzmärkte aufgebläht. Kein Wunder, dass die Notenbanken davor zurückschrecken, die Blase, die sie aufgepumpt haben, zum Platzen zu bringen. 

Nun hat die Fed doch die Mahnungen erhört und die Zinsen nicht angehoben. Fast schon verzweifelt waren die Rufe aus den Finanzmärkten, doch bitte nicht an der Zinsschraube zu drehen. Zu schwach sei die Erholung, zu groß die Risiken.

Bekanntlich bin auch ich der Überzeugung, dass es nicht gut um die Weltwirtschaft steht und nur noch mehr, noch billigeres Geld unser Ponzi-Schema eine Runde weiterbringt – allerdings zum Preis weitaus größerer Probleme morgen. Das Jammern der Kapitalmärkte hat aber einen noch profaneren Grund: es geht um die Sicherung der erzielten Gewinne. Denn – anders als die Realwirtschaft – haben sich die Finanzmärkte seit 2009 prächtig entwickelt. Mit fast allen Assetklassen konnte man schöne Gewinne realisieren. Sonderlich intelligent musste man sich dabei nicht anstellen.

Notenbanken haben künftige Erträge in die Gegenwart geholt

Das verwundert zunächst, ist doch ein Umfeld von geringem Wachstum, schwachen Produktivitätsfortschritten, stagnierender bzw. schrumpfender Erwerbsbevölkerung und hoher Verschuldung per Definition auch ein Umfeld geringer Kapitalerträge. Trotzdem sind alle Finanzassets zur „Perfektion“ bepreist. Es gibt nicht mehr viel Luft nach oben.

Wir müssen uns immer in Erinnerung rufen, dass die Notenbanken alles daran gesetzt haben, zukünftige Erträge in die Gegenwart zu holen. Mit diesem Wohlstandseffekt sollte der Konsum angeregt werden und damit am Ende die Realwirtschaft. Dass die Sparneigung mit steigendem Einkommen und Vermögen höher ist und damit der Nachfrageeffekt geringer, wurde geflissentlich übersehen.

Unabhängig davon ist auch der Vermögenseffekt endlich. Wenn alle zukünftigen Gewinne bereits vorweggenommen wurden, bleibt einfach nicht mehr viel übrig. Wie beim Konsum auf Kredit kommt auch beim Wohlstandseffekt irgendwann der Zeitpunkt, an dem zurückgezahlt werden muss. Die Frage ist nur, gelingt es diesen Prozess über einen längeren Zeitraum zu strecken oder kommt es zu einer drastischen Anpassung?

Die Vermögenswerte, die in den letzten sieben Jahren am stärksten gestiegen sind, haben etwas gemein: sie haben relativ sicher vorhersagbare Cashflows, also Erträge. Anleihen, Aktien, Immobilien aber auch Private Equity und Venture Capital – bei letzteren sind die Cashflows allerdings nicht so sicher – waren die großen Gewinner dieser Entwicklung. Ausnahme waren die Rohstoffe, die unter den Folgen der massiven Überinvestitionen im Zuge des schuldenfinanzierten Booms in China leiden.

Je länger der Zeithorizont, über den die Erträge zu erwarten sind, desto größer die Kursgewinne. Dies liegt an der Wirkung der tieferen Zinsen bei der Bewertung von künftigen Cashflows. Je tiefer der Zins, desto größer ist der Gegenwartswert der Erträge, die erst in weiter Zukunft anfallen.

Das Problem ist jedoch, dass fallende Zinssätze zwar den heutigen Wert dieser Assets erhöhen, nicht jedoch die entsprechenden zukünftigen Cashflows. Wir zahlen einfach mehr für etwas, was es schon gibt. Konsequenterweise fallen damit jedoch die für die Zukunft zu erwartenden Renditen dieser Vermögenswerten, und zwar genau in der Höhe der schon realisierten Gewinne. Der heutige Wert der Assets ist gestiegen, nicht jedoch der zukünftige.

Praktisch alle Assetklassen haben von tiefen Zinsen profitiert

Die Vermögensverwalter von GMO haben das in einem Kommentar vor einigen Monaten schön illustriert. Nehmen wir an, man wolle im Jahr 2026 ganz sicher über einen Betrag von einer Million US-Dollar verfügen. Der sicherste Weg dies zu tun, wäre einen Zerobond der US-Regierung mit Fälligkeit im Jahre 2026 zu kaufen. Dieser hätte keine laufenden Ausschüttungen, sondern alle Erträge inklusive Zins- und Zinseszins werden am Ende der Laufzeit mit der Tilgung geleistet. Nehmen wir an, diese Anleihe verzinst sich derzeit mit 1,625 Prozent, was einem heutigen Kurs von 851.127 US-Dollar entspricht. Wenn nun die Zinsen um einen Prozentpunkt fallen, steigt der Kurs der Anleihe auf 939.596 US-Dollar. Ein Gewinn von über 88.000 US-Dollar! Der Vermögensverwalter des Anlegers klopft sich auf die Schulter und kassiert eine schöne Erfolgsbeteiligung.

Doch ist der Anleger wirklich „reicher“ geworden? Natürlich nicht. Besteht weiterhin das Ziel im Jahre 2026 über eine Million US-Dollar zu verfügen, so wird das weiterhin erreicht. Mehr aber auch nicht. Geändert hat sich nur der Zinssatz mit dem abgezinst wird, nicht jedoch die Erträge. Die Kursgewinne der kommenden Jahre werden entsprechend tiefer ausfallen.

Nun mag man einwenden, dass man mit aktivem Handeln und gutem Gespür erkennt, welche Assets noch nicht so weit gestiegen sind und damit einen Zusatzertrag ermöglichen. Der Anleger in unserem fiktiven Beispiel könnte den Zerobond verkaufen und dafür auf Anleihen aus Schwellenländern setzen, in denen die Zinsen noch mehr Raum zum Fallen haben. Der Preis dafür ist jedoch die Aufgabe von Sicherheit, er muss mehr Risiken eingehen.

Steigende Zinsen lassen Börsen fallen

Hinzu kommt, dass eben praktisch alle Assetklassen vom Effekt der tieferen Zinsen profitiert haben. Überall wurden die künftigen Erträge in die Gegenwart geholt. Maue Renditen sind für die Zukunft zu erwarten, egal worein man investiert.

Noch schlimmer wäre es allerdings, wenn die Zinsen wieder stiegen. Nicht, dass das angesichts der weltweiten Lage ein sehr realistisches Szenario wäre. GMO rechnet vor, dass bei einem Anstieg der Zinsen um 1,5 Prozent die US-Börse um 30 Prozent fallen müsste. Dies selbst, wenn der Zinsanstieg mit einer breiten wirtschaftlichen Erholung einhergehen würde.

Die Notenbanken haben sich in eine Ecke manövriert, wo sie immer weniger Wirkung mit ihren Maßnahmen erzielen – deshalb auch der Ruf nach Helikopter-Geld, also notenbankfinanzierten Staatsausgaben. Zinsen erhöhen können sie auf keinen Fall ernsthaft. Denn dann würden sie die Blase platzen lassen, die sie selbst aufgepumpt haben, statt die Luft über Jahrzehnte raus zu lassen.

Aus Sicht der Anleger ist klar: Im optimistischen Fall haben wir lange Jahre mauer Renditen vor uns, im schlimmsten Fall droht eine herbe Anpassung mit deutlichen Kursverlusten, die uns der Vermögensillusion berauben, der wir angesichts unserer Depotauszüge unterliegen. Die besten Jahre liegen hinter uns und es ist keine gute Zeit, mehr Risiken einzugehen. Mehr Cash und weniger zinsabhängige Investitionen sind angesagt.

→ WiWo.de: „Die Fed-Entscheidung schützt nur vorgezogene Gewinne“, 22. September 2016

14 Kommentare
  1. Dietmar Tischer says:

    Stimmt schon so.

    Aber zu eng auf Vermögensdisposition bzw. Vermögensbewertung hin argumentiert und daher teilweise eine einseitige Sicht, die der Problematik nicht gerecht wird.

    Beispielsweise:

    > Fast schon verzweifelt waren die Rufe aus den Finanzmärkten, doch bitte nicht an der Zinsschraube zu drehen…es geht um die Sicherung der erzielten Gewinne. Denn – anders als die Realwirtschaft – haben sich die Finanzmärkte seit 2009 prächtig entwickelt. >

    Das ist richtig, aber darauf müsste die Fed nicht sonderlich Rücksicht nehmen.

    Es geht um etwas anderes – um die Realwirtschaft – und darauf muss sie sehr wohl Rücksicht nehmen:

    Die WELT ist in hohem Maße in US Dollar verschuldet, darunter viele Unternehmen in den Entwicklungsländern. Wenn die Zinsen steigen und damit der US Dollar gegenüber der Landeswährung, in der sie die Erträge erwirtschaften, mit denen sie die in US Dollar begebenen Anleihen tilgen müssen, kommen sie in Schwierigkeiten.

    Die Fed weiß dies und muss daher entgegen ihrem Verfassungsauftrag Zinspolitik für die Weltwirtschaft betreiben. Sie ist deren Gefangener. Wenn ich mich richtig erinnere, hatte Bernanke vor Jahren als Zielmarke für einen Politikwechsel 5,5% Arbeitslosenquote in USA angegeben. Die ist längst unterschritten, aber an der Zinsfront ist praktisch nichts geschehen. Da nichts geschehen darf, argumentiert die Fed mit einem moving target – die Zahlen sind noch nicht stabil genug, wir können daher nichts tun.

    >Wir müssen uns immer in Erinnerung rufen, dass die Notenbanken alles daran gesetzt haben, zukünftige Erträge in die Gegenwart zu holen.>

    Den Satz verstehe ich nicht mit Blick auf das, was die Notenbanken BEABSICHTIGEN, freilich nicht erreichen.

    Ich sehe es so:

    Die Notenbanken haben alles daran gesetzt, REALWIRTSCHAFTLICHES Wachstum zu unterstützen. Ihr Ziel war es und ist es noch immer, dadurch die zukünftigen Erträge zu ERHÖHEN, was der Fall wäre, wenn dank ihrer Unterstützung in der Gegenwart mehr investiert würde.

    Das ist eine Sicht der Dinge, die den Intentionen der Notenbanken eine Ertragsdynamik unterstellt.

    So wie ich Ihre Aussage verstehe, unterstellen Sie ihnen eine Ertragskonstanz, die sie (lediglich) auf der Zeitachse verschieben wollen („in die Gegenwart holen“)

    Dass man dies mit Blick auf die Entwicklung der Assetpreise so sehen kann, sollte nicht dazu verleiten den Notenbanken diese Entwicklung als ZIEL zu unterstellen („haben alles daran gesetzt“). Die Entwicklung der Assetpreise ist ein Kollateralschaden der Politik der Notenbanken, nicht deren Absicht.

    Antworten
      • Dietmar Tischer says:

        Wenn Sie über Geldanlage sprechen, müssen Sie natürlich einseitig sein.

        ABER:

        Die Einseitigkeit sollte nicht dazu führen, dass FALSCHE Vorurteile gefestigt werden. Wer Ihren Artikel liest, muss den Eindruck haben, dass die Fed Zinspolitik für die Assetbesitzer macht:

        >Fed-Entscheidung schützt NUR (!) vorgezogene Gewinne.>

        Die scheinbar missing link kann dann jeder problemlos einfügen:

        „ … natürlich im Auftrag von Wall St. ….“

        Das kann nicht Ihr Interesse sein.

        > … wie passend in den Beitrag aufnehmen …> klingt wie eine Zugeständnis an die Leser, ist in Wahrheit aber deren Irreführung.

        Tagein, tagaus, das haben wir zur Genüge.

        Wenn ich mir daher erlauben darf, hinzuzufügen:

        Ihrer Reputation als Aufklärer schadet das eher als es hilft.

    • Michael Stöcker says:

      „Die Entwicklung der Assetpreise ist ein Kollateralschaden der Politik der Notenbanken, nicht deren Absicht.“

      Einen guten Punkt, den Sie hier machen, Herr Tischer. Ich würde aber noch einen Schritt weiter gehen und die Schuld hierfür nicht primär bei den Notenbanken suchen, sondern insbesondere bei der Politik und ihren ökonomischen Beratern, die sich – und damit uns alle – mit den Fehlentscheidungen der Vergangenheit in diese Sackgasse manövriert haben. Insbesondere die „kapital“gedeckte Altersvorsorge in Verbindung mit der Schuldenbremse und einem „schlanken“ Staat sind hierfür verantwortlich. Auf die Spitze getrieben wurde das Ganze in Deutschland dann durch Jörg Asmussen, der seinerzeit als Sprengmeister tätig war (nachzulesen bei Wiki) und jetzt die bösen Geister nicht mehr los wird und sich in seiner Verzweiflung an einem unrealistischen Manifest für Europa beteiligt hatte. Hier noch einmal der Link für alle: https://zinsfehler.wordpress.com/2016/09/25/ein-geldpolitisches-manifest-fuer-europa/; auch für Statler und Waldorf, die mir immer noch nicht erklären konnten, welchen Sinn es haben sollte, zum Ausgleich von TARGET-Salden Banknoten hin und her zu transportieren. Und falls Ihnen keine gute Begründung einfallen sollte, dann können sie stattdessen wieder herzlich Lollen. So sollte für jeden etwas dabei sein.

      LG Michael Stöcker

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  2. SMS says:

    >Die besten Jahre liegen hinter uns und es ist keine gute Zeit, mehr Risiken einzugehen. Mehr Cash und weniger zinsabhängige Investitionen sind angesagt.

    Wenn ich Sie richtig verstehe, dann bedeutet dies eine Abkehr des von Ihnen ursprünglich propagierten Anlagekonzepts zur robusten Diversifikation. Statt Aktien dann vielleicht doch eher Rohstoffe, zumal teilweise recht billig zur Zeit (Öl)?

    Schöne Grüße
    SMS

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  3. Anna says:

    Meine u.U. gar nicht so untypischen Risiken sehe ich in meinen Vorsorgeverträgen, als da wären eine Riesterrente (fondbasiert), eine Rüruprente (fondbasiert), sowie VWL (fondbasiert). Somit habe ich, ohne sehr viel auswählen zu können, gewisse angesparte Summen in den Märkten stehen und wüsste mal gern, ob man mir mit guten Gewissens raten kann, das alles so stehen zu lassen oder ob ich da tätig werden muss.
    In einem anderen Post hat ich schon mal erwähnt, dass ich darüber nachdenke, so viel es geht, aus den Verträgen zu erlösen, um das Geld auf einem geerbtem Grundstück zu verbauen, sprich: es in Betongold zu verwandeln. Dazu bräuchte ich allerdings auch noch einen Baukredit.
    Weiterhin muss ich zugeben, dass es mir durchaus in den letzten Jahren misslungen ist, Geld an der Börse zu verdienen. Denn ich habe scheinbar ein Händchen für riskante, unseriöse und sonstwie unselige AGs gehabt (Stichworte: Solar Millenium, Solarworld, amerikanische Pharma-AGs, die plötzlich ins Nichts versanken, auf Betrug angelegte AGs nach Schweizer Recht etc)

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  4. MFK says:

    Eigentlich ist der Kommentar von GMO ein non brainer jedenfalls für denjeniger der schon einmal eine CAPM Bewertung nachvollzogen hat. Aber: Was ist der Wert eines Vermögenswertes, der einen stabilen positiven Cash flow generiert, wenn der risikolose Basiszins negativ ist?

    Die These die asset price inflation sei ein Kolletaralschaden der Politik der Notenbanken ist umstritten. Es gibt durchaus Zeitgenossen, das sei beabsichtigt um durch den wealth effect Ausgaben zu stimulieren.

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    • Dietmar Tischer says:

      Über die These, welche WIRKUNGEN eine asset price inflation mit Blick auf die Nachfragestimulierung hat, kann man streiten, das ist schon richtig.

      Kollateralschaden oder nicht – nicht streiten kann man darüber, dass es nicht DAS Ziel der Notenbanken ist, über eine derartige Nachfragstimulierung, so sie es geben sollte, die Wirtschaft auf Wachstumskurs zu bringen. Die asset price inflation ist bestenfalls ein positiver Nebeneffekt – bestenfalls. Die Negativeffekte sind hingegen absehbar und hier hinreichend diskutiert worden.

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    • MFK says:

      Die Aktienpreise basieren auf den erwarteten zukünftigen Erträgen, wobei der Terminal Value, also die ewige Rente, bei den heutigen tiefen Zinssätzen i.d.R. mehr als 60% des Unternehmenswertes ausmacht. Wer glaubt, den TV auch nur annähernd sicher bestimmen zu können, sollte sich einmal die DAX Zusammensetzung der 70iger oder 80iger Jahre ansehen. Die meisten dieser Unternehmen gibt es nicht mehr.
      Weiterhin setzt ihre These voraus, dass der Zins niedrig bleibt, sonst lösen sich die derzeitigen Bewertungen in Luft auf.
      So einfach ist das also nicht mit der Bewertung einer Aktie. E.ON, RWE, Deutsche Bank, um nur einige zu nennen, mahnen zur Vorsicht.

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      • Uwe Stein says:

        Ich hatte das aus dem sehr theoretischen Blickwinkel argumentiert und weitere Preisbildungseffekte wie psychologische Komponenten, ungleiche Informationsverteilung, externe Schocks, Bilanzkosmetik etc. außer Acht gelassen, da sich à la longue der Preis einer Aktie eben aus der Substanz des Unternehmens ergibt und damit seinen fairen Wert darstellt (darstellen sollte!). Natürlich ändern sich bei steigenden Zinsen die Bewertungen. Die Frage, ob Aktien gegenwärtig durch die niedrigen Zinsen oder zukünftig bei ggf. höheren Zinsen „richtig“ bewertet sind lässt sich damit natürlich nicht beantworten, da auch unklar ist, ob die Zinsen überhaupt faire Werte darstellen oder nicht vielleicht manipuliert sind (was sie nach weit verbreiteter Meinung zu sein scheinen). Was bleibt ist die Feststellung, dass viele KGVs aktuell über dem historischen Durchschnitt notieren (besonders in den USA, wenn dort die tatsächlich erzielten Gewinne zugrunde gelegt werden) und dass Aktien damit vor dem Hintergrund der niedrigen Zinsen tendenziell zu niedrig bewertet sind. Das kann/wird sich bei stark steigenden Zinsen allerdings sehr schnell ändern.

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