„Entmachtet die Notenbanken!“

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Ohne die Politik der Notenbanken der letzten Jahrzehnte hätten wir keine Überschuldungskrise, keine Vermögenswertblase und keine Deflation. Wir hätten auch keinen Ölpreis unter 30 US-Dollar. Glauben Sie nicht? Gut, schauen wir uns die Punkte nacheinander an.

Die Hoffnung auf die Allmacht der Notenbanken schwindet. Zwar gibt es immer noch naive Vertreter der These, die Notenbanken, allen voran die Fed, müssten nur mehr Geld drucken und schon wäre die aktuelle Börsenkrise überwunden. Doch diese Aussagen basieren mehr auf Hoffnung als auf Wissen. Denn immer deutlicher wird: Die Notenbanken treiben uns mit ihren Eingriffen tiefer in die Krise, statt sie zu lösen. Und das tun sie schon seit dreißig Jahren.

Die asymmetrische Reaktion der Notenbanken

Der „Grenspan-Put“ ist ein feststehender Begriff. Immer, wenn es an den Finanzmärkten oder in der Wirtschaft zu Turbulenzen kam, haben die US-Notenbank und in ihrem Gefolge die anderen Notenbanken der westlichen Welt schnell gehandelt: Tiefere Zinsen und mehr Liquidität wurde zur Verfügung gestellt. 

Börsencrash von 1987, Russlandkrise, Asienkrise, Dot-Com-Bubble, Finanzkrise. Immer war den Beteiligten klar, dass die Notenbank sie raushauen würde. Dabei wurden die Zinsen nie wieder ausreichend erhöht. Es ging also immer tiefer über die Jahrzehnte. Immer attraktiver wurde es, mit geliehenem Geld zu arbeiten. Leverage wurde zum Elixier der Märkte. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich sieht in dieser asymmetrischen Reaktion der Notenbanken einen Grundfehler der Notenbankpolitik der letzten Jahrzehnte.

Verschuldung wurde salonfähig – und Leverage zum Elixier der Märkte

Damit wurde Verschuldung hoffähig. Sicherlich auch befeuert von den Politikern, die sich ebenfalls über eine temporäre Konjunkturbelebung freuten, wurde in den USA und in Europa immer großzügiger Kredit vergeben.

In Europa wurde dies durch die Einführung des Euro noch verstärkt, weil die EZB die Zinsen – aus Rücksicht auf das damals kränkelnde Deutschland – jahrelang zu tief hielt und so erst den Schulden- und Immobilienboom in den heutigen Krisenländern ermöglichte. 

Je höher geleveraged das System ist, desto größer ist auch die Krisenanfälligkeit. Und desto bedrohlicher auch jede Krise. Deshalb mussten die Notenbanken immer heftiger intervenieren, was wiederum einen Anreiz gab, noch mehr Schulden zu machen. Das Medikament, welches die Notenbanken geben, verstärkt die Krankheit.

Das Ergebnis: Noch nie war die Welt so hoch verschuldet wie heute und wir nähern uns dem Ende der Verschuldungskapazität. Immer weniger potenzielle Schuldner sind noch bereit und in der Lage, zusätzliche Schulden zu machen. Immer weniger führen neue Schulden zu Mehrnachfrage. Immer mehr Schulden werden nur noch gemacht, um die Illusion der Bedienung vorhandener Schulden zu erhalten.

Eng mit dem Schuldenboom verbunden ist die Entwicklung der Vermögen. Jeder vierte der 400 reichsten Amerikaner ist durch „Investments“ so reich geworden. Die meisten davon mit billigem Kredit. Banken, Hedgefonds und Private Equity erzielen ihre zum Teil fantastischen Renditen nur durch den massiven Einsatz von „Leverage“, also Kredit.

Schon vor Jahren rechnete die Citibank vor, dass man, wenn man einen Aktienindex mit ähnlichem Leverage kauft, wie ihn die Private-Equity-Branche nutzt, auch Erträge auf ähnlichem Niveau erzielt.

Der Wirkungsmechanismus ist bekannt: Nehmen wir an, Sie könnten sich eine Aktie zu 100 Euro kaufen, die eine Dividende von zehn Euro pro Jahr bezahlt. Dies ergibt eine Rendite von zehn Prozent. Attraktiver wäre es, sich zusätzlich zu Ihren 100 Euro noch 400 Euro von der Bank zu leihen und gleich fünf Aktien zu kaufen. Gibt die Bank sich mit fünf Prozent Zinsen zufrieden, gehen 20 Euro an die Bank und 30 Euro bleiben bei Ihnen. Macht 30 Prozent Rendite.

Einbahnstraße zum Reichtum – ohne Notenbanken wäre Piketty unbekannt

Nun merken auch andere, was für ein gutes Geschäft das ist und geben sich mit Renditen unter 30 Prozent zufrieden, zahlen also mehr für die Aktie. Die Vermögenspreise beginnen zu steigen. Schön für jene, die schon die Aktie gekauft haben, denn dank des höheren Wertes bekommen sie von der Bank noch mehr Kredit angeboten und können noch mehr Aktien kaufen. Je tiefer der Zins und je geringer die Eigenkapitalanforderungen, desto attraktiver ist das Spiel und desto höher können die Vermögenspreise steigen.

Die Notenbanken haben Kapitalanforderungen und Zinsen in den letzten Jahrzehnten deutlich gesenkt. Eine Einbahnstraße zum Reichtum für jene, die das Spiel mitgemacht haben. Ohne die Notenbanken hätte sich Thomas Piketty, der französische Professor der in seinem Bestseller „Das Kapital im 21. Jahrhundert“ die ungleiche Vermögensverteilung anprangert, ein anderes Forschungsgebiet suchen müssen.

Dabei merkt er auf seinen fast 1000 Seiten nicht mal, dass der Vermögensanstieg parallel mit dem Verschuldungsanstieg Mitte der 1980er-Jahre beginnt, und bleibt deshalb bei einer Symptombeschreibung hängen, ohne zu der eigentlichen Ursache zu kommen: Billige Kredite sind der Treibstoff für Vermögenspreise. 

Zugleich sind die billigen Kredite auch die Ursache für die ungleiche Vermögensverteilung. Denn naturgemäß profitieren von steigenden Vermögenswerten nur jene, die Vermögen besitzen.

Da dies zunehmend offensichtlicher wurde, haben die Notenbanken ihr Tun als eine explizite Strategie verkauft: Über steigende Vermögenswerte soll es zu einem „Reichtumseffekt“ kommen, der dazu führt, dass die Vermögensbesitzer mehr konsumieren und so die Realwirtschaft ankurbeln. In der Praxis lässt sich der Effekt allerdings nicht nachweisen. Da ist es eher so, dass die Vermögensbesitzer eine geringere Konsumneigung haben und entsprechend mehr sparen.

Damit dienen die Notenbanken nicht allen Bürgern, sondern nur einem Teil. Da ist es nur konsequent, dass Ben Bernanke, einer der Hauptbefürworter dieser Politik, kurz nach seinem Ausscheiden bei der Fed beim zweitgrößten Hedgefonds der Welt in Chicago als Berater angeheuert hat. Dessen Gründer, Ken Griffin, ist durch seine Vorliebe für edle Immobilien bekannt und ebenfalls auf der Liste der reichsten Amerikaner.

Dabei betonen die Notenbanken ständig, Gutes zu wollen. Es geht um das Beleben der Realwirtschaft, das Bekämpfen der Arbeitslosigkeit und das Verhindern fallender Preise – also einer Deflation. Gerade bei Letzterer befürchten die Notenbanken eine sich selbst verstärkende Abwärtsspirale.

Das ist völliger Blödsinn, wenn man vom Sonderfall der durch zu hohe Schulden ausgelösten Großen Depression der 1930er-Jahre absieht. Fallende Preise sind in einer Wettbewerbswirtschaft aufgrund von Produktivitätsfortschritten der Normalzustand. Über Jahrzehnte herrschte in der Vergangenheit Deflation, bei hohen Wachstumsraten und steigender Beschäftigung.

Deflation ist Folge der Notenbankpolitik

In Wirklichkeit geht es den Notenbanken darum, eine Deflation der Vermögenspreise zu verhindern, weil dann das ganze auf Schulden basierte System kollabieren würde. Der Leverage-Effekt wirkt dabei wie ein Turbolader nach unten. Bei Eigenkapitalquoten von zehn Prozent und weniger genügt nämlich eine Vermögenspreisdeflation von wenigen Prozenten, um Schuldner in die Überschuldung zu treiben.

Das Bemühen fallende Vermögenspreise abzuwehren, verstärkt derweil die Deflation in der Realwirtschaft. Dies geschieht auf verschiedenen Wegen:

  • Die gestiegene Verschuldung führt zu geringerer Nachfrage, weil Konsum und Investitionen vorgezogen wurden. Nun haben die potenziellen Schuldner keine Verschuldungskapazität oder -bereitschaft mehr und fragen deshalb weniger nach.
  • Fehlinvestitionen und Überkapazitäten werden nicht bereinigt. Über Jahrzehnte wurde mehr oder weniger sinnvoll investiert. Normalerweise wären Fehlinvestitionen in den Rezessionen abgeschrieben worden. Da das verschuldete System solche Abschreibungen nicht mehr verkraftet, werden diese Kapazitäten heute am Leben erhalten. Dies ist möglich, weil Geld fast nichts mehr kostet. Ein Blick auf den Bestand an faulen Krediten genügt, Beispiel Italien. Damit werden Zombie-Unternehmen am Leben erhalten, die weder investieren, noch innovieren, dafür aber für alle Unternehmen das Wasser vergiften.
  • Die Sparer müssen mehr sparen, weil sie keine Erträge auf ihre Ersparnissen bekommen. Wer für das Alter vorsorgen will, muss deshalb mehr zur Seite legen und kann weniger konsumieren.

Wenn die EZB nun beteuert, „alles zu tun“ um eine Deflation in Europa zu verhindern, darf man dies als Ankündigung einer sich verstärkenden Deflation verstehen. Kein Wunder, dass die Zinsen weiter sinken, statt in Vorfreude auf die kommende Inflation zu steigen. Die Märkte wissen sehr wohl, was droht.

Das billige Geld fördert dabei durchaus auch weitere Investitionen. Als im Zuge des – ebenfalls schuldenfinanzierten – Booms in China der Ölpreis nach oben ging, lohnte es sich für die Fracking Unternehmen in den USA in die Ölförderung einzusteigen. Befeuert durch billiges Geld. Nicht zufällig dürfte die Kurve der US-Ölfördermenge parallel zur Bilanzsumme der Fed verlaufen.

Billiges Geld und Kurzfirstboom in China haben die Ölförderung attraktiv gemacht. Nun haben wir schwächelnde Nachfrage und Überkapazitäten mit der Folge eines Preisverfalls. Was auf den ersten Blick wie eine kluge Strategie aussieht um die Realwirtschaft zu beleben – billiges Öl wirkt wie eine Steuersenkung – entpuppt sich immer mehr als Risiko für die Vermögenspreise und damit den Schuldenturm der Notenbanken. Bleibt nur eine Antwort: noch mehr Geld!

Zeit für eine neue Politik

Es ist faszinierend, dass selbst nach über dreißig Jahren Misswirtschaft mit erheblichen negativen Konsequenzen für Realwirtschaft und breite Bevölkerungsschichten, die Hoffnungen der Welt auf den Notenbanken ruht.

Kommt es zur nächsten Krise, werden wieder Bilder von Draghi, Yellen und Co. um die Welt gehen, wie sie uns mit ihrem beherzten Eingreifen „retten“. In Wirklichkeit würden sie uns nur noch mehr vergiften.

Die falsche Medizin der Notenbanken wirkt immer weniger. Die Nebenwirkungen werden immer offensichtlicher. Verlieren die Finanzmärkte das Vertrauen in die Allmacht der Notenbanken, droht uns die „Mutter aller Krisen“. Spätestens dann sollten wir die Notenbanken entmachten. Es ist Zeit für eine gänzlich neue Politik.

manager magazin online: „Entmachtet die Notenbanken!“, 8. Februar 2016

8 Kommentare
  1. Peter Müller says:

    Ich bin mit dem Grundtenor des Artikels einverstanden, jedoch mit ein paar Einschränkungen. Dass die Notenbanken schalten und walten können, wie sie wollen, liegt an den Bürgern, die Politiker wählen, die ihnen die entsprechende Handlungsfreiheit geben. Wollen das die Bürger nicht mehr, so müssen sie Politiker wählen, die den Handlungsspielraum der Notenbanken wieder einschränken. Auch für die Verschuldung sind primär die Bürger Schuld. Denn sie wählen Politiker, die Ihnen möglichst viel staatliche Leistungen gewähren sollen, auch über das langfristig Finanzierbare hinaus.
    Dann das mit der Deflation: Das stimmt schlicht und einfach nicht. Ich kann zwar nur für Schweiz reden, bin mir aber ziemlich sicher, dass das trotz der sogenannten Hochpreisinsel in vielen Ländern der EU ähnlich ist. Denn auch in der Schweiz wird behauptet, wir hätten negative Teuerung. Wenn ich aber in meinen Ordnern nachschaue, wo ich über die letzten Jahre die Rechnungen mit den wichtigsten Ausgabeposten für den Haushalt aufbewahrt habe, stelle ich etwas ganz anderes fest: Vielleicht nicht immer 100 % lineare, doch langfristig eindeutige Inflation.
    Denn beispielsweise Ölpreissenkungen werden nur teilweise an den Benzintanker weitergegeben, sofern man denn überhaupt ein Auto hat, sowie Zinssenkungen an den Mieter, während viele andere Dinge permanent steigen wie Gesundheitskosten, Abonnemente, Kosten für den öffentlichen Verkehr usw.
    Es geht also meiner Meinung nach nicht darum, eine Vermögenspreis-Deflation zu verhindern, sondern darum, die (Staats-) Schulden zu inflationieren. Als genau anders herum.

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  2. Karl F. says:

    „Kommt es zur nächsten Krise, werden wieder Bilder von Draghi, Yellen und Co. um die Welt gehen, wie sie uns mit ihrem beherzten Eingreifen „retten“. In Wirklichkeit würden sie uns nur noch mehr vergiften.“

    Aber genau so wird es kommen. Wie sollte z. B. das Kartenhaus „Eurozone“ sonst aufrecht erhalten werden?

    Denn im Zuge einer immer krisenhafteren Entwicklung geht es in die andere Richtung, zumindest in der Eurozone: die EZB ist die einzigen europäische Institution, die das aufgeblähte europäische Schuldensystem noch am Leben erhält.
    Die hoch verschuldeten Staaten (z. B. Griechenland, Portugal, Italien) werden durch die niedrigen Zinsen weiter gestützt. Und die immer weiter in die Krise geratenden europäischen Banken (z. B. auch die Deutsche Bank) werden über den Aufkauf ihrer faulen Kredite am Leben gehalten.

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  3. Johannes says:

    „In Wirklichkeit geht es den Notenbanken darum, eine Deflation der Vermögenspreise zu verhindern, weil dann das ganze auf Schulden basierte System kollabieren würde. “

    Sehe ich auch so – die für Kredite hinterlegten Sicherheiten (z.B. Öl, dass mit einem Verkaufspreis don 80 oder 100 Dollar je Barrel in den Büchern steht) drohen deflationär getriggert in ihrem Wert (nicht Preis) unter den Kreditstand zu sinken und es werden Wertbereinigungen erfoderlich. Wertbereinigungen in großem Maßstab lösen kaskadenartige Folgereaktionen aus – die Dominosteine fallen womöglich bis an´s Ende der Kette.

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  4. Dietmar Tischer says:

    „Ohne die Politik der Notenbanken der letzten Jahrzehnte hätten wir keine Überschuldungskrise, keine Vermögenswertblase und keine Deflation. Wir hätten auch keinen Ölpreis unter 30 US-Dollar. Glauben Sie nicht?“

    Das ist doch nicht die Frage; jedenfalls keine, die an diesem Blog beantwortet werden müsste.

    Die Frage ist:

    Was hätten wir denn gehabt, wenn es die Politik der Notenbanken nicht gegeben hätte?

    Wir hätten zumindest eine Zeit lang erhebliche Anpassungsprobleme mit nicht hinnehmbarer Arbeitslosigkeit gehabt.

    Nur zur Erinnerung:

    Westliche Volkswirtschaften hatten nach WK II eine unglaubliche Boomphase mit hohen Wachstumsraten ,Vollbeschäftigung, Vermögensaufbau und teilweise gigantischem Abbau von Staatsschulden.

    Wenn dies abflaut, sagt niemand, dass es damit vorbei sei, man müsse sich bitte auf magere Zeiten einstellen.

    Verantwortliche Politiker – ja, verantwortliche – suchen nach Lösungen, sich die Verhältnisse soweit wie möglich friktionslos weiter entwickeln zu lassen.

    Mit jahrzehntelangem Verschuldungsaufbau war dies möglich. Er war einfach erforderlich.

    Ich sage damit nicht, dass die Notenbanken immer richtig gehandelt haben. Ich sage, dass sie mit „billigem Geld“ zum Leverage beitragen mussten.

    Klar, wir sind damit in die jetzige unhaltbare Situation gekommen.

    JETZT, aber 30 bis 40 Jahre lang nicht.

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  5. Michael Stöcker says:

    „Ohne die Politik der Notenbanken der letzten Jahrzehnte hätten wir keine Überschuldungskrise, keine Vermögenswertblase und keine Deflation. Wir hätten auch keinen Ölpreis unter 30 US-Dollar. Glauben Sie nicht?“

    Ohne die Politik der Notenbanken hätten wir schon viel früher eine depressive Entwicklung erfahren. Wir wären allerdings von einem niedrigeren Niveau abgestürzt. Aber ob man aus 10 Meter oder aber aus 1.000 Meter Höhe abstürzt hat auf die Überlebenschance nur einen sehr geringen Einfluss.

    „Der Leverage-Effekt wirkt dabei wie ein Turbolader nach unten.“

    So ist es. Hatte ich in der Geschichte vom Kleinen Milton und der Dicken Bertha ähnlich formuliert:

    „Der Große Binswanger ist übrigens der Doktorvater vom Little Joe. Der wollte immer ein ganz großer sein, so mindestens um die 25 %. Das hat er dann auch geschafft, aber leider nicht den archimedischen Punkt berücksichtigt. Er war aber schlau genug, sich rechtzeitig vom Acker zu machen, bevor der Böse Leverage seine archimedischen Wirkungen entfaltete.“ https://zinsfehler.wordpress.com/2013/11/01/die-geschichte-vom-kleinen-milton-und-der-dicken-bertha/

    Ich sehe das Problem allerdings nicht in der Niedrigzinspolitik der Notenbanken (die können nämlich nur die Refinanzierungskosten bestimmen, nicht aber das Zinsniveau), sondern vielmehr in der Finanzierung vorhandener Assets. Dies gilt sowohl für Bestandsimmobilienkredite als auch für Wertpapierkredite. Insbesondere Wertpapierkredite sollten für Geschäftsbanken verboten werden und für Immobilienkredite der antizyklische Kapitalpuffer eingesetzt werden. Die Zinspolitik ist hier irreführend. Über die Refinanzierungskosten werden lediglich Gewinne an die Zentralbank transferiert. Diese Gewinne gibt es aber nicht mehr in gesättigten Märkten. Schumpeter hatte dies gewusst und das systemische Problem des Kapitalismus vorausgesagt.

    Ja, es ist Zeit für eine gänzlich neue Politik.

    LG Michael Stöcker

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