Wo bleibt die Inflation? (I)

Eine der Kernfragen dieses Aufschwungs bleibt unbeantwortet: Wo bleibt die (Lohn-)Inflation angesichts tiefer Arbeitslosigkeit und aggressiver Geldpolitik? (USA: zumindest, wenn man die offiziellen Zahlen nimmt.) Eigentlich müssten wir doch schon längst höhere Inflationsraten haben und damit die erhoffte Entwertung der Schulden. Eine mögliche Erklärung könnte in den geringen Produktivitätszuwächsen liegen.

Das diskutiert Ben Hunt mit Blick auf die Politik der Notenbanken, die nun beginnen die Geldflut einzudämmen, so seine Meinung:

  • „The question, then, isn’t whether the barge of monetary policy has turned around and embarked on a tightening course — it has — the question is how fast that barge is going to move AND whether or not the market pays more attention to the actual barge movements than what the barge captain says. I promise you that the barge captains of both the Fed and the ECB believe they can tighten and taper without killing the market so long as they jawbone this constantly. (…)  It WILL absolutely work unless and until we get undeniably “hot” inflation numbers particularly wage inflation numbers from the real world.“ bto: weil, dann müssten die Notenbanken schneller die Zinsen erhöhen und die Märkte würden in Erwartung, dass dies funktioniert, den Zinsanstieg vorwegnehmen und damit crashen der ultimative Margin Call.
  • „How can we have wage inflation running at a fairly puny 2.5 % (Chart 1 below) when the unemployment rate is a crazy low 4.3 % (Chart 2 below) and other indicators, like the NFIB’s survey of Small Business Job Openings Hard to Fill (Chart 3 below) are similarly screaming for higher wages?“ bto: Das ist die Frage, die sich Draghi & Co. schon lange stellen. Es dürfte auch daran liegen, dass die Beschäftigungsquote deutlich gesunken ist.

Chart 1: US Average Hourly Earnings, annual % change

Source: Bloomberg Finance L.P. as of 7/13/17. For illustrative purposes only.

Chart 2: US Unemployment Rate

Source: Bloomberg Finance L.P. as of 7/13/17. For illustrative purposes only.

Chart 3: NFIB Small Business Job Openings Hard to Fill

Source: Bloomberg Finance L.P. as of 7/13/17. For illustrative purposes only.

  • „The answer, I think, can be found in Chart 4 below: vanishing labor productivity. (…)  You can have productivity growth for good reasons like in the 1980s and 1990s and early 2000s (more stuff made per hour worked as companies invested in things like the personal computer or the Internet) or bad reasons like in 2009 and 2010 (massive layoffs, so making a bit less stuff but over waaay fewer hours worked).“ bto: was eine natürliche Reaktion der Unternehmen ist.
  • „Productivity growth for the right reasons is just about the most important economic goal that policy makers have, because it’s how you get your economy growing in a sustainable, non-inflationary way, and for the past seven years we’ve had none of it.“ bto: Deshalb sprechen wir auch von säkularer Stagnation.
  • By the way, if new technologies were really responsible for keeping wage inflation down (something I hear all the time), we would have seen that through increasing labor productivity. We haven’t.“ bto: Das ist eine der Kernaussagen. Die neuen Technologien schlagen sich nicht wie gewünscht in der Wirtschaft nieder. Vielleicht kommt das noch, hatten wir hier auch diskutiert. Noch sieht man es nicht:

Chart 4: US Labor Productivity Growth (2-year moving average)

Source: Bureau of Labor Statistics as of 7/13/17. For illustrative purposes only.

  • „How is it possible — with the most accommodative monetary policy in the history of the world, with the easiest money to borrow that corporations have ever experienced, with all the amazing technological advancements that we read about day in and day out that companies have not invested more in plant and equipment and technology to improve their labor productivity, to make more with the people they’ve got?“ bto: Ich denke, es liegt einfach daran, dass die Unternehmen es nicht mussten. Sie konnten so gutes Geld verdienen und zudem über Financial Engineering weitaus mehr erreichen.
  • „The reason companies aren’t investing more aggressively in plant and equipment and technology is BECAUSE we have the most accommodative monetary policy in the history of the world, with the easiest money to borrow that corporations have ever seen. Why in the world would management take the risk and it’s definitely a risk of investing for real growth when they are so awash in easy money that they can beat their earnings guidance with a risk-free stock buyback? Why in the world would management take the risk and it’s definitely a risk of investing for GAAP earnings when they are so awash in easy money that they can hit their pro forma narrative guidance by simply buying profitless revenue? Why in the world would companies take any risk at all when the Fed has eliminated any and all negative consequences for playing it safe?“ bto: Und warum sollte man investieren, wenn die Wettbewerber auch ohne Investitionen mit billigem Geld im Markt gehalten werden?
  • „As the Fed slowly raises rates (…)  it will force companies to play it less safe. It will force companies to take on more risk. It will force companies to invest more in plant and equipment and technology. It will force companies to pay up for the skilled workers they need. You want wage inflation? You want productivity growth? Then raise rates!“ bto: Theoretisch bin ich dabei, allerdings haben wir das Problem, dass wir zu viele Schulden haben, was dann zu (mindestens) einer Rezession führt.
  • „In exactly the same way that QE was deflationary in practice when it was inflationary in theory, so will the end of QE be inflationary in practice when it is deflationary in theory.“ bto: Das ist eine sehr interessante Aussage.
  • In the Bizarro-world that central bankers have created over the past eight years, raising rates isn’t going to have the same inflation-dampening effect that it’s had in past tightening cycles, at least not until you get to much higher rates than you have today. It’s going to accelerate inflation by forcing risk-taking in the real world (…).“ bto: Ich denke schon, dass das dann eine Schuldenkrise auslöst.
  • „(…) as the tide of QE goes out, the tide of inflation comes in. And the more that the QE tide recedes, the more inflation comes in.“  bto: Das führt dann aber wieder zu Rezession und noch mehr (deflationärem) QE im Kampf, den Schuldenturm irgendwie zu stabilisieren.

→ Epsilon Theory: „Gradually and Then Suddenly“, 18. Juli 2017

Kommentare (5) HINWEIS: DIE KOMMENTARE MEINER LESERINNEN UND LESER WIDERSPIEGELN NICHT ZWANGSLÄUFIG DIE MEINUNG VON BTO.
  1. Avatar
    jobi sagte:

    Die hier diskutierten Effekte dürften zu vernachlässigen sein im Vergleich zu den deflatorischen Verwerfungen, wenn der Minsky-Moment kommt. Und die Unternehmen dürften diesmal noch größere Probleme bekommen, einfach weil sie höher verschuldet sind.

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    • Avatar
      Wolfgang Selig sagte:

      Sehe ich genauso. Die wenigen Unternehmen, die sich gezwungen sehen, ihren vorhandenen Ersparnisüberhang bei einem Zinsanstieg anders (sinnvoller?) zu investieren (wie beispielsweise Apple), dürften im großen Pulk der verschuldeten Wirtschaftssubjekte trotz ihrer vereinzelt enormen Größe nicht ins Gewicht fallen. Vor allem, weil auch fast alle Staaten in Bezug auf nennenswert höhere Zinsen überschuldet sind. „Inflationary in practice“ wird das Ende von QE m.E. höchstens für die Güter aus der untersten Ebene (physiologisch) der Bedürfnishierarchie nach Maslow sein. Oder anhand eines praktischen Beispiels: der Preis für haltbare Lebensmittel wie etwa Honig wird im Minsky-Moment aufgrund seiner Auswirkungen auf die Realwirtschaft (sprich wachsende Arbeitslosigkeit durch mehr Insolvenzen) vielleicht steigen, der für Tennisschläger sicher nicht.

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  2. Avatar
    Dietmar Tischer sagte:

    >Why in the world would management take the risk – and it’s definitely a risk – of investing for real growth when they are so awash in easy money that they can beat their earnings guidance with a risk-free stock buyback?>

    Das ist (noch) richtig.

    >„As the Fed slowly raises rates (…) it will force companies to play it less safe. It will force companies to take on more risk. It will force companies to invest more in plant and equipment and technology. It will force companies to pay up for the skilled workers they need. You want wage inflation? You want productivity growth? Then raise rates!“>

    Das ist wieder einmal eine nicht haltbare Schlussfolgerung.

    Gerechtfertig wäre nur:

    Wenn die Zinsraten steigen, können die Unternehmen nicht mehr risikofrei – hier: über billig finanzierte Aktienkäufe – und zudem billig finanzierte Übernahmen anderer Unternehmen etc. den Wert ihres Unternehmens bzw. die Erlöse steigern.

    Warum sollten die Unternehmen GEZWUNGEN sein, größere Risiken einzugehen, d. h. mehr zu investieren?

    Blicken wir etwas genauer auf die Realwirtschaft.

    Ich glaube, dass die Unternehmen ihre Investitionstätigkeit zumindest in den entwickelten Volkswirtschaften aufgrund anziehender Zinsen nicht erhöhen werden.

    Folgende wesentliche Gründe sehe ich dafür:

    a) Wenn die Nachfrage nur schwach oder gar nicht wächst in den Sektoren, die viel investieren – und das wird sie nicht bei anziehenden Zinsen –, dann wird auch nicht hinreichend investiert. Genau das gilt STRUKTURELL für die traditionelle Güterproduktion, die in den entwickelten Volkswirtschaften abbaut, und wird sich bei steigenden Zinsen verstärken.

    und

    b) Wenn Unternehmen z. B. in China oder Mexiko investieren des Marktes und der billigeren Arbeitskräfte wegen oder chinesische Firmen die Produktion übernehmen, wie das prototypisch für Apple der Fall ist, dann ist in den entwickelten Volkswirtschaften nur eine schwache Investitionstätigkeit zu verzeichnen.

    >In exactly the same way that QE was deflationary in practice when it was inflationary in theory, so will the end of QE be inflationary in practice when it is deflationary in theory.>

    Ich sehe nicht, was definitive dafür spricht.

    Schlüssig abgeleitet ist diese Auffassung jedenfalls nicht.

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  3. Avatar
    Johannes sagte:

    „bto: Das ist die Frage, die sich Draghi & Co. schon lange stellen. Es dürfte auch daran liegen, dass die Beschäftigungsquote deutlich gesunken ist.“

    Nicht nur dass, es gibt auch nur schwer nachvollziehbare „Regelungen“ in der der Erhebung der Zahlen in den USA. Mehr hier:

    https://finanzmarktwelt.de/die-tatsaechliche-arbeitslosenquote-den-usa-8443/

    „Die Persons marginally attached to the labor force sind also Arbeitslose, die eigentlich gerne arbeiten würden, in der Vergangenheit hin und wieder nach einem Job gesucht haben, jetzt aktuell aber keinen suchen. Und zack, raus mit denen aus der offiziellen „U3“-Statistik, rein damit in die „U6“. Aus den Augen, aus dem Sinn. Also nochmal: Menschen, die über einen langen Zeitraum keine Arbeit gefunden haben und keinen Anspruch mehr auf staatliche Leistungen haben, werden mangels Leistungsanspruch aus der Statistik gestrichen. Problem gelöst – aber wo ist dann der Sinn der veröffentlichten Berechnungsmethode „U3“? Richtig – sie soll gut aussehen!“

    Die „Arbeitslosenstatitisken“ können nur bei Kenntnis der Regelung zur Erhebung ihrer jeweiligen Datenbasis als Erklärung oder halt nicht heran gezogen werden. Für die USA bin ich der Meinung, dass die tatsächtlichen Zahlen um einiges höher liegen. Und dies ist m.E. mit ein Faktor, weshalb die Lohninflation ausbleibt. Es sind ausreichend Arbeitskräfte vorhanden und Arbeitnehmer sind nicht wirklich ein knappes Gut.

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  4. Avatar
    mg sagte:

    Zinsen beinhalten den Zwang zu Wachstum bzw. zu steigenden Preisen, sagt der Schweizer Ökonom Hans Christoph Binswanger.

    Demnach hätte Ben Hunt mit seinem Artikel nicht ganz unrecht, zumal höheren Zinsen Unternehmensinsolvenzen und eine daraus resultierende Warenverknappung folgen sollten.

    Sobald die Zinsstrukturkurven auch nur annäherungsweise drohen zu invertieren, werden die Notenbanken die Referenzzinssätze zügig wieder senken. ym5c

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