„Das Märchen von der bewältigten Finanzkrise“

 Dieser Beitrag erschien im September 2017 bei WirtschaftsWoche Online:

Zehn Jahre nach Beginn der Finanzkrise lassen sich Notenbanken und Politik als Retter feiern. In Wahrheit legen sie die Grundlage für die nächste Phase der Krise.

Nach meiner harschen Kritik an der Politik der Notenbanken in der vergangenen Woche habe ich einiges Lob, aber auch kritisches Feedback bekommen. Die Kritiker betonten, dass ohne die Intervention der Notenbanken die Finanzkrise zu einer weltweiten Depression mit weitaus verheerenderen Folgen geführt hätte, als bei der Weltwirtschaftskrise vor 80 Jahren. Andere wiederum behaupten, dass ohne das beherzte Eingreifen der EZB der Euro schon lange Geschichte wäre.

Beides stimmt.

Vergessen wird dabei allerdings, dass die Notenbanken in beiden Fällen ein Feuer löschten, welches sie selbst gelegt haben. Schlimmer wiegt, dass sie es nicht bei der Krisenbekämpfung belassen haben, sondern mit ihrer Politik den Brennstoff für ein noch größeres Feuer bereitstellen. Dieses zu löschen, dürfte selbst die Notenbanken überfordern.

Notenbanker wissen auch nicht mehr

Zunächst lohnt es sich in Erinnerung zu rufen, dass Notenbanker entgegen ihrer Wahrnehmung in der Öffentlichkeit – und vermutlich auch ihrer Selbstwahrnehmung – nicht mehr über die Wirtschaftsentwicklung wissen, als andere Ökonomen auch. Wie sonst ist zu erklären, dass Ben Bernanke, obwohl er über die große Depression der 1930er-Jahre geforscht hat und als einer der führenden Experten weltweit zu dem Thema gilt, die Wiederholung derselben nicht kommen sah. Noch 2007 hielt er die Subprime-Krise für ein kleines Problem, das die US-Wirtschaft nicht nachhaltig beeinflussen würde. Dabei ist jedem Beobachter klar, dass ein deutlicher Anstieg der Verschuldung im Privatsektor immer ein eindeutiges Warnsignal für bevorstehende Turbulenzen ist. Die neuen Schulden werden dabei unproduktiv verwendet, vor allem zum Kauf von Immobilien. Platzt die Blase, kommen mit den Immobilienpreisen auch die Schuldner und letztlich das Bankensystem als Gläubiger unter Druck. Die Krise ist da. Um das zu erkennen, genügt ein Blick auf die Wachstumsrate der Schulden in einer Volkswirtschaft. Lediglich der Zeitpunkt des Krisenbeginns lässt sich damit nicht genau bestimmen. China, Kanada und Australien bleiben ganz oben auf der Liste künftiger Krisenkandidaten.

Grundlegende Tendenz der Deflation

Wenn das Kreditwachstum ein eindeutiges, aber ignoriertes Warnsignal für künftige Probleme ist, stellt sich die Frage, wohin die Notenbanken stattdessen blicken. Sie klammern das Kreditwachstum solange aus, bis es zu gering wird und sie eine Abschwächung der realwirtschaftlichen Nachfrage befürchten. Sie handeln also, wie hier immer wieder erklärt asymmetrisch: Kreditinflation (steigende Kreditvergabe) wird übersehen, Kreditdeflation (stagnierende oder gar sinkende Kreditvergabe) wird bekämpft.

Vor allem aber bekämpfen sie schon seit Jahrzehnten jeden Ansatz einer „Deflation“. Diese gilt als des Teufels und wird immer mit der großen Depression der 1930er-Jahre gleichgesetzt. Unterschlagen wird dabei, dass dies die einzige Periode ist, in der sinkende Preise mit einer Depression einhergingen. Ursache der Depression war auch damals die überbordende Verschuldung des Privatsektors. Deflation als solche ist eigentlich normal, führen doch der technische Fortschritt und Produktivitätssteigerungen zu einer tendenziellen Preissenkungstendenz.

Beschleunigt wurde diese natürliche Tendenz zur Deflation durch den Eintritt von Osteuropa und China in den Weltmarkt. Hunderte von Millionen Menschen waren und sind bereit zu tieferen Löhnen zu arbeiten, als wir im Westen. War es anerkanntermaßen falsch, wie die Notenbanken auf den Ölpreisschock der 1970er-Jahre reagiert haben – es war ein einmaliger Schock – so war auch die Reaktion seit den 1990er-Jahren falsch. Sie haben versucht, etwas zu bekämpfen, was sie nicht bekämpfen können.

Die Kapitalmärkte verstehen dies, was sich daran ablesen lässt, dass „Deflationsassets“ seit Jahren und auch heute noch besser performen als „Inflationsassets“, wie an dieser Stelle vor der Sommerpause diskutiert.

Notenbanker verschärfen deflationären Druck

In ihrem Bemühen, die Gefahr einer Deflation zu bekämpfen, haben die Notenbanken alles getan, um das Kreditwachstum und damit die Nachfrage zu befeuern. Diese Politik muss zwangsläufig zu Blasen an den Vermögensmärkten führen. Ohne diese Politik hätte es die Technologieblase 1999/2000 und die Immobilienblasen in den USA, Spanien und Irland nicht gegeben. Ohne die einfache Verfügbarkeit von billigem Geld sind Blasen nicht denkbar.

Mit der Bekämpfung einer eigentlich harmlosen deflationären Tendenz in der Realwirtschaft haben die Notenbanken die Grundlagen für die gefährliche Schuldendeflation wie in den 1930er-Jahren erst gelegt. Sie haben das Monster erst geschaffen, das sie nun seit Jahren mit noch mehr Geld vorgeben zu bekämpfen, in Wahrheit jedoch immer mehr füttern.

  • So wächst der Schuldenüberhang, der den deflationären Druck erhöht.
  • So bleiben Unternehmen und Kapazitäten im Markt, die eigentlich bei normalem Zinsniveau schon längst ausgeschieden wären. Sie erhöhen Überkapazitäten und damit den Preisdruck für alle anderen.
  • So bleibt den Unternehmen kein anderer Weg, als über immer mehr Leverage die Eigenkapitalrendite zu steigern.
  • So wächst die weltweite Ungleichheit, weil naturgemäß nur die Vermögenden vom Anstieg der Vermögenspreise profitieren.

Kurz gefasst: Die Notenbanken haben alles getan, um die Grundlage für den nächsten Crash zu legen. Wann er eintritt, kann niemand mit Gewissheit vorhersagen. Doch legt die Geschichte der letzten dreißig Jahre nahe, dass es in jedem Jahrzehnt mindestens einmal kracht.

Krise macht Pause

Wenn heute Aussagen getroffen werden, wonach die Krise „überwunden“ sei, es keine neue Krise mehr zu „unseren Lebzeiten“ geben kann (Janet Yellen) oder wir heute ein „sicheres, einfacheres und faireres Weltfinanzsystem“ hätten (Mark Carney), ist das angesichts der Güte der früheren Vorhersagen der Notenbanker ein Warnsignal erster Ordnung.

Die Behauptung, die Krise sei dank des tatkräftigen Eingreifens der Notenbanken und Regierungen bewältigt worden, wird trotz gebetsmühlenhafter Wiederholung in den Medien nicht zutreffend. Richtig ist, dass die Notenbanken in der akuten Phase der Krise mit ihren Maßnahmen eine deflationäre Depression verhindert haben. Ebenso richtig ist jedoch, dass wir ohne die Politik der Notenbanken gar nicht in diese Lage gekommen wären und sie durch die Fortsetzung der Politik die Grundlage für eine noch größere Fortsetzung der Krise gelegt haben. Die Krise, die vor 10 Jahren begann, ist noch nicht bewältigt.

Nutzen wir die Zeit

Die Wahrscheinlichkeit, dass die Notenbanken ihren Kurs ändern liegt, bei null. Die Wahrscheinlichkeit, dass die Krise in eine noch dramatischere Phase eintritt, ist erheblich. Lediglich der Zeitpunkt ist offen. Sicher ist, dass die Notenbanken genau das fortsetzen werden, was sie seit Jahren machen. Sie werden den Schuldnern helfen, die Illusion der Werthaltigkeit ihrer Vermögenswerte und Schuldentragfähigkeit aufrechtzuerhalten. Das können sie nur mit einer immer weitergehenden Monetarisierung der Schulden, wie hier immer wieder diskutiert. Die „Helikopter mit den Geldsäcken“ stehen schon bereit.

Für uns bleibt die Herausforderung, in einem strukturell deflationären Umfeld mit einer strategisch inflationären Geldpolitik Vermögenserhalt zu betreiben. Glaubt man an die Allmacht der Notenbanken, greift man zu Vermögenswerten, egal was sie kosten, und kauft auf Kredit. Zweifelt man an der Macht der Notenbanken, stellt man sich auf die unweigerliche Schuldendeflation mit Pleiten, Schuldenrestrukturierung und Vermögensabgaben ein. Das Dilemma ist: Wir müssen mit beidem rechnen.

→ WiWo.de: „Das Märchen von der bewältigten Finanzkrise“, 31. August 2017

6 Kommentare
  1. waltomax sagte:

    Zentralbanken, Banken und Politiker haben nicht die Macht, neue Märkte durch Innovationen aufzutun und neuen Bedarf zu wecken. Sie können nur „sinnvoll“ fördern im Rahmen einer gegebenen Wahrscheinlichkeit, Fördermittel und Investitionen wieder hereinzubekommen. Durch Steuern bzw.
    Rendite. Besteht kein Bedarf, weil die Märkte schon „so ziemlich alles“ bedient haben, dann kommt es zu Überkapazitäten. Diese sind erst einmal abzubauen. Niemand investiert dann, weder der Konsument, noch der Produzent. Schon gar nicht durch Schulden. Auch Helikoptergeld entzündet nur ein Strohfeuer, sich vielleicht doch etwas über Sinn und Bedarf zu kaufen. Schon die zweite Helikoperstaffel bewirkt aber nichts mehr. Es hat eben alles seine Grenzen.

    Kommt es (z. B.) zu einer Umbenennung von BMW in Bayrische Raumfahrzeug – Werke (BRW), entsteht neuer Bedarf. Sofern dieser auch ökologisch nachhaltig zu bedienen ist, beginnt ein neuer Zyklus der Wertschöpfung.

    Dazu braucht es aber findige Ingenieure und keine Sesselfurzer. Die Macht der Banken und der Politik wird überschätzt.

    Antworten
    • Dietmar Tischer sagte:

      Ich würde meine Kommentare genauso wieder schreiben.

      Anzumerken ist:

      Egal, ob man wie ich die Krise als eine sich realwirtschaftlich entwickelnd habende ursächlich vor der Finanzkrise ortet, oder wie Dr. Stelter die Finanzkrise durch Bekämpfung einer „eigentlich harmlosen deflationären Tendenz in der Realwirtschaft“ als von den Notenbanken verursacht ansieht, es ist sicher richtig:

      Da die Realwirtschaft an das Schuldgeldsystem gebunden ist, können die Notenbanken auch nur in das Schuldgeldsystem eingreifen – so wie sie es mit der Zinspolitik und „Sondermaßen“ wie QE getan haben.

      Es ist folgerichtig, dass durch diese Geldpolitik ein „strukturell deflationäres Umfeld“ UNVERMEIDLICH war. Ob das vorlaufende realwirtschaftliche verfestigend oder erst schaffend ist dabei zweitrangig.

      Wenn man einen Crash als umfassende Entschuldungslösung verhindern oder gar ausschließen will, kann die monetäre Logik nur sein:

      Ausbruch in ein ANDERES Geldsystem, eben Helikoptergeld.

      Die nächste Frage ist dann, ob damit die Probleme zu lösen sind.

      Die Antwort ist auf zwei Ebenen zu suchen:

      Auf monetären, wie in Japan, wo man mit monetärer Staatsfinanzierung am weitesten ist. Sie scheint allem Anschein nach zu funktionieren, bislang jedenfalls.

      Und auf der realen, ebenfalls in Japan, wo man auch schon sehr weit ist.

      Hier etwa, sicher nicht repräsentativ, aber doch sehr anschaulich und für uns ohne große Phantasie problemlos nachvollziehbar:

      http://www.spiegel.de/politik/ausland/japan-yubari-verfallende-stadt-auszug-aus-japan-abstieg-in-wuerde-a-1227517.html

      „Abstieg in Würde“ statt „alles am Boden“:

      Wenn wir das dank der EZB schaffen könnten, hätte die einen hervorragenden Job gemacht.

      Antworten
  2. Alexander sagte:

    Politik im allgemeinen und Notenbankpolitik im besonderen gibt zwar die Interessen der kleinen Leute als Motiv vor, aber das sind Nebelkerzen für die Legitimation höchster politischer Ziele.
    Das gilt für die FED wie für das EZB System oder die BoJ, BoC, der Wettlauf der Mächte erzwingt Opfer – bei denselben kleinen Leuten.

    Der Mythos der alles verheerenden großen Depression gehört zum allgegenwärtigen nudging des souveränen Wählers, d.h. der umfassenden Aufklärung durch thinks tanks, Autoren und Qualitätsmedien für die richtige Entscheidungsfindung.

    Ironie wenn der Wettstreit der politischen Ziele einer weiteren Aufschuldung im Wege steht. Wirtschaft als rechnerische Grundlage von Kreditvergabe und Zinszahlung braucht inter-/intranationalen Frieden, zuverlässige/preiswerte Energie, Rechts-/Investitionssicherheit, steigendes Bildungsniveau, reibungslose Infrastruktur ++++++ also so ziemlich das Gegenteil der gegenwärtigen performance der Parlamente.

    Nach 10 Jahren Konkursverschleppung geht den Postfakten die Glaubwürdigkeit aus und die Mittel der Stunde scheinen zunehmend gröber zu werden. Mit Gewalt und Steuern lässt sich sicher weitere Zeit gewinnen, aber keine Innovationen für weitere Neuverschuldungsrunden, wenn die Altschulden mangels realer Rendtien drücken.

    Die vergangenen 10 Jahre haben wir alle verloren, denn Wohlstandsillusion ist sinnfrei, wenn man Ressourcen nachhaltigeren Zielen zuführen hätte können & Eigentum in/für faulen Exporten verpfändet wurde.

    —————————–
    Wenn man nicht mehr um den Privatbesitz kämpft, wird man es um die Verfügungsgewalt über das Kollektiveigentum tun.
    Nicolás Gómez Dávila

    Antworten
    • Dietmar Tischer sagte:

      @ Alexander

      >Politik im allgemeinen und Notenbankpolitik im besonderen gibt zwar die Interessen der kleinen Leute als Motiv vor, aber das sind Nebelkerzen für die Legitimation höchster politischer Ziele.>

      Sie hauen immer wieder solche Sätze raus – ohne auch nur eine Sekunde darüber nachzudenken.

      Stattdessen erklären sie Ihre eigene Nebelkerze mit einer abwegigen, die REALITÄT surreal überspielender Verdummungsprojektion:

      >Der Mythos der alles verheerenden großen Depression gehört zum allgegenwärtigen nudging …>

      Natürlich wissen wir nicht, ob es tatsächlich eine derartige Depression gegeben hätte, weil eben die Notenbanken interveniert haben und die Fiskalpolitik gegengesteuert hat. Alles, aber auch alles spricht dafür, dass es ohne die Interventionen eine gegeben hätte.

      Wie auch immer:

      Von einem Mythos zu reden, zeugt jedoch von einer Besserwisserei, die ohne irgendeine dahinterstehende Erkenntnis ihre Arroganz aus nichts anderem als der diffusen Position des substanzlosen Durchblickers beziehen kann.

      Ihnen fehlt zudem der Bezug zur Realität.

      Sich einer Depression entgegenzustemmen – und sei es auch nur eine möglicherweise scheinbare –, IST im INTERESSE der kleinen Leute.

      Denn diese sind es, die unter einer Depression zutiefst zu leiden haben.

      Irgendeine Vorstellung davon?

      Wieso denn – gehört doch zum Mythos.

      Antworten
      • Alexander sagte:

        @ Dietmar Tischer

        Nur ein Kleinbürger glaubt das Staatsziel sei die Befriedigung der Bedürfnisse von Kleinbürgern. Es versteht sich, dass das eine das andere bedingt, aber die Reihenfolge ist nicht die Naive.
        Kleinbürgerliche Hybris gepaart mit protestantischer Weltverbesserei heißt diese Krankheit und ihre Farbe ist grün.

        Kleinbürgerlicher Belang ist die Lieferung von Kriegswaffen in Kriegsgebiete und die Aufnahme von Flüchtlingen aus diesen Kriegsgebieten befriedigt kleinbürgerliche Schuldgefühle. (vgl. 2014 Sturmgewehre nach Kurdistan, 2018 Peschmerga tötet in Chemnitz).

        Der Hinweis, dass das US Haushaltsdefizit den weltgrößten (US) Militärhaushalt um das 1.5fache übersteigt ist „Besserwisserei“ eines „verborhten Durchblickers“, denn kein einziger Tag Frieden in 8 Jahren Präsidentschaft von Hussein Barak Obama diente dem Wohl der US Kleinbürger?

        Das Staatsziel ist nicht wohliges Auskommen alter Leute, auch wenn das deren einzige Sorge ist. Verantwortungsethik würde eine andere Lebenseinstellung erbitten….vergeblich.

        —————
        Es reicht aus, dass man einen Unsinn systematisiert, damit er zur Meinung von vielen wird.
        Nicolás Gómez Dávila

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