„The consequences of Italy’s increasing dependence on domestic debt-holders“

In einem meiner Beiträge zur italienischen Schuldenkrise habe ich geschrieben, dass es der italienischen Regierung darum geht, die Kosten eines Schuldenschnittes ins Ausland zu verlagern. Nicht wenige Leser kamen daraufhin mit der richtigen Feststellung, dass doch ein wesentlicher Teil der Schulden von Inländern gehalten würde und ich deshalb falsch liegen würde. Deshalb zur Klarstellung: Jeder Schuldenschnitt sollte aus italienischer Sicht so ablaufen, dass ein möglichst großer Teil des Schadens bei Nicht-Inländern eintritt. Da hilft zum einen, dass die EZB die einzige Käuferin in den letzten Jahren war:

Dazu gehört aber auch, eine Sozialisierung der Kosten einer etwaigen Bankenrettung, nachdem diese entsprechende Verluste mit Anleihen realisiert haben. Auf jeden Fall führt der Druck der Italiener bereits zum Einknicken auf Seiten der Rettungseuropäer, die nun fordern, über den ESM eine Zinssubventionierung zu erreichen, indem der Rettungsmechanismus Anleihen aufkauft, die er „im Falle einer fehlenden Verbesserung der Lage in Italien“ abschreibt. So der Vorschlag des Chefvolkswirts der Deutschen Bank und an dieser Stelle bereits gewürdigt:

→ Die Provinzen sollen zahlen – und schon wird es empfohlen!

Derweil halten sich die Auguren noch an der Tatsache fest, dass Italien derzeit ja immer mehr von einheimischer Finanzierung abhängt und diskutieren die Konsequenzen, so auch der Think Tank Bruegel:

  • „The substantial increase in the proportion of Italian bonds held by the Bank of Italy since 2015 (from 5.8% to 19.3% of total outstanding debt) is an operational consequence of the quantitative easinglaunched by the European Central Bank, and is common across euro-zone countries. Beside this monetary policy-driven change, however, the portion of remaining bonds held by residents (banks and other investors combined) relative to non-residents has kept increasing since the last observation.“ – bto: Nun kann man ja noch niemanden zwingen, italienische Anleihen zu nicht risikoadäquaten Zinsen zu kaufen.
  • „(…) around 2005, sovereign bonds of France, Germany, Italy and Spain were each held by foreigners at a very similar level (in the neighbourhood of 50%). Since then, foreigners have owned an increasingly small share of Italian debt, in particular after the 2011-12 crisis, falling below 35% of the total outstanding debt.“ – bto: was nichts anderes zeigt, als dass der Markt halt doch noch teilweise funktioniert.
  • „According to Jalles (2018) and Afonso and Silva (2015), the share of sovereign debt held by non-residents increases due to several factors, such as (i) improved fiscal positions, (ii) a strong business cycle position, (iii) systemic stressand financial volatility, and (iv) a higher share of cross-border holdings of sovereign bonds by foreign monetary and financial institutions (MFI).“ bto: Man könnte auch einfach sagen, alles was die Kreditwürdigkeit stärkt, führt zu mehr Nachfrage, alles was sie schwächt, zu weniger. 
  • None of these variables point to an inversion in the trendof Italian debt ownership, given (i) the planned increase of the deficit (in terms of GDP) in the Italian draft budget, (ii) the generalised economic slowdown that characterised the third quarter of 2018 in the euro zone (which translated into downright stagnation in Italy, which registered 0% quarter-on-quarter growth for the first time after 14 quarters of positive, if dismal, growth) (iii) the Italy-specific, and not systemic, stress and financial volatilityobserved up to now and (iv) foreign banks’ exposure to Italian debt amounting today to less than half the levelit reached in 2008.“ bto: Das ändert nichts daran, dass gerade die französischen Banken ganz vorne mit dabei sind und wie im Falle Griechenlands darauf hoffen, von deutschen Steuerzahlern gerettet zu werden.
  • „(…) the geographical composition of a sovereign’s creditors matters because of the relationship between these creditors and a government’s (i) borrowing costs, (ii) refinancing risks and (iii) financial stability altogether, through the establishment or reinforcement of the linkage between the sovereign and resident banks.“bto: Allerdings ist es was anderes, wenn die Risiken der Banken im Rahmen der Bankenunion von anderen getragen werden.
  • „(…) foreign investors are a less stable sourceof demand for sovereign bonds. In this respect, Italy’s public finances might prove more resilientthan the size of its debt and political developments would suggest – also given the more-than seven-year average maturity of its outstanding bonds (higher than the German and American maturity, for instance).“ – bto: Das stärkt auch die Verhandlungsposition der Italiener mit Brüssel.
  • „(…) research seems to suggest that fiscal multipliers are relatively lower when residents own a higher share of public debt (see Priftis and Zimic 2017 and Broner et al. 2018). The underlying theoretical intuition is that there is a greater tendency towards a crowding-outof the domestic private sector when a relatively higher portion of public debt is in residents’ hands, thereby hampering domestic consumption- or domestic investment-driven expansion. This hypothesis relies on the assumption that the presence of financial frictions might limit private residents from having full access to external financing.“ – bto: Im Falle Italiens dürfte das weniger ein Problem sein, ist doch die Nachfrage schon lange sehr gedrückt.
  • „A lower-than-forecasted multiplier would thus increase the likelihood of higher-than-expected debt and deficit figures, and therefore of a tightening of fiscal policy. Such an outcome is even more likely since the long-run multiplier of public investments in Italy, as shown by Alessio Terzi, is among the lowest in Europe.“ – bto: Glaube ich, dass die Schulden schneller wachsen als die Wirtschaft? Natürlich! Glaube ich, dass es dann ein „tightening of fiscal policy“ gibt? Natürlich nicht! Es werden dann weiter Schulden gemacht und von der EZB, dem ESM oder den italienischen Banken aufgekauft. Was sonst?
  • So stellt Bruegel eine ziemlich theoretische Frage und gibt eine noch theoretischere Antwort: „What could happen then, if the government indeed had to revise its estimates downward and provide a rebalancing of its fiscal position(either through increased revenues or lower expenditure)? Several signals point to the usual suspects: Italian residents, and their still substantial private wealth. (…) Some form of so-called financial repression, i.e. a more or less gentle diversion of private funds towards public debt, is therefore on the table, as suggested by the Bundesbank economist Karsten Wendorff and explicitly assumed by Moody’s. The former advocates a national fund, financed through ‘solidarity bonds’ that Italian households would be forced to purchase according to a fixed proportion of their net wealth (say, 20% in order to halve total government debt). The latter similarly motivates its stable outlook despite the Italian debt rating downgrade: ‘Italian households have high wealth levels, an important buffer against future shocks and also a potentially substantial source of funding for the government.’“ bto: Warum sollte das eine italienische Regierung tun, solange es über Target2 eine weitgehend unbegrenzte Finanzierung gibt und schon über eine Rettung durch ESM und anschließende Abschreibung nachgedacht wird?
  • „Such funding might alternatively occur through a substantial one-off property tax, the so-called patrimoniale. (…) In one way or another, however, the role of Italian resident investors in determining the fortunes of Italian debt does not seem set to diminish any time soon.“ – bto: So argumentiere ich auch gerne. Sehe ich doch darin eine rationale Lösung für Überschuldungslagen. Andererseits muss man einfach anerkennen, dass Politiker immer versuchen werden, den Schaden für das eigene Land zu minimieren. Zumindest tun sie das in Italien.

→ bruegel.org: „The consequences of Italy’s increasing dependence on domestic debt-holders“, 6. November 2018

Kommentare (12) HINWEIS: DIE KOMMENTARE MEINER LESERINNEN UND LESER WIDERSPIEGELN NICHT ZWANGSLÄUFIG DIE MEINUNG VON BTO.
  1. Avatar
    Dietmar Tischer sagte:

    Erst einmal ist anscheinend die EZB an der Reihe, die italienischen Banken zu stützen.

    Hier:

    http://www.faz.net/aktuell/finanzen/finanzmarkt/ezb-bereitet-finanzspritze-fuer-italiens-banken-vor-15906165.html

    Daraus:

    „Politisch ließe sich ein unverzinster Notkredit für die italienischen Banken kaum rechtfertigen. Denn sie haben ihre dank der EZB reichlich vorhandene Liquidität dazu genutzt, um ihre Bestände an italienischen Staatsanleihen in diesem Jahr von 380 auf 430 Milliarden Euro zu erhöhen. Gleichzeitig sank das Eigenkapital der Banken von 441 auf 400 Milliarden Euro.

    Die Staatsanleihen übersteigen also das Eigenkapital. Zusätzlich haben die italienischen Banken ihrem Staat direkte Kredite über 261 Milliarden Euro gewährt. Die Kursverluste italienischer Staatsanleihen sind auf den Anti-Europa-Kurs der neuen Regierung aus rechter Lega und populistischer Fünf-Sterne-Bewegung zurückzuführen.

    Im April lag die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihe noch bei 1,7 Prozent, nun sind es 3,4 Prozent. Nach Ansicht von ING-Volkswirt Peter Vanden Houte kann ein neuer Tender die Belastungen der Banken durch den Renditeanstieg der Staatsanleihen lindern.

    Da die EZB im kommenden Jahr nur die Mittel aus fälligen Anleihen wieder anlegt, fällt eine wichtige Unterstützung für die Staatsanleihen weg. Eine Finanzspritze für italienische Banken kann auch dazu dienen, dass sie noch mehr Anleihen ihres Staates kaufen. Denn ausländische Investoren meiden die Titel. Seit Amtsantritt der Regierung im Juni haben sie italienische Staatsanleihen im Volumen von 68 Milliarden Euro verkauft.“

    Die Finanzierung des italienischen Staatsdefizits läuft auf der erprobten Kreditschiene wie geschmiert:

    EZB → italienische Banken → italienischer Staat

    Kein Wunder, dass Salvini die EU-Granden nach Belieben verhöhnen kann.

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      Dietmar Tischer sagte:

      Der Clou:

      Von der EU verhängte Strafzahlungen wegen der Verletzung der Defizitregeln?

      Ist nur Show Business, aber kein Problem:

      Wird von der EZB finanziert.

      Das ist so irre, dass einem das nicht auf Anhieb einfällt.

      WAS dabei die politische Klasse auch bei uns VERDRÄNGT:

      Die Lega wird bei den nächsten Wahlen mit einem Superergebnis abschneiden.

      Man wird hierzulande jammern und warnen – und die Hände in Unschuld waschen, weil ja die EZB unabhängig sei.

      Das ist sie auch, muss sie auch unbedingt sein – um POLITISCHE UNFÄHIGKEIT zu kaschieren.

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      troodon sagte:

      @ DT
      Solange auch kürzer laufende ital. Staatsanleihen z.B. 3jährige aktuell bei 1,6% rentieren UND gleichzeitig Käufe von Staatsanleihen nicht mit EK unterlegt werden müssen, ist es für Banken (auf Endfälligkeit bezogen) eine Gelddruckmaschine. So schnell werden die Refinanzierungszinsen nicht steigen, dass bei aktuellem Nullzins insgesamt kein Plus bei dem Geschäft herauskommt, wenn man es bei den Laufzeiten nicht übertreibt. Mich würden mal die durchschnittlichen Restlaufzeiten der Anleihen in Bankbestand interessieren. Habe dazu leider nichts gefunden.

      Wollte man diese eigentlich fatale Abhängigkeit von Banken und Staat unterbrechen/verringern, man könnte sehr leicht einen gewissen EK-Anteil (evtl. in Abhängigkeit der jeweiligen Restlaufzeit) vorschreiben. Man will es ganz offensichtlich nicht, denn man fürchtet die Konsequenzen steigender Zinsen…

      Wenn der EWF dann mal etabliert ist und Zinsdifferenzen durch massive Käufe angleichen könnte, dann geht man evtl. diese Schritt der EK-Unterlegung. Schließlich kann man dann das Risiko auf andere abwälzen… Läuft…

      Ansonsten wird dieses Spielchen ewig weitergehen…

      Abgesehen davon verstehe ich nicht,warum die DB (und andere deutschen Banken) diese massiven (mit Negativzinsen belegten) Guthaben bei der EZB hat anstatt z.B. Verbindlichkeiten zu reduzieren. Man bereitet sich ganz offensichtlich schon länger auf eine neuerliche größere Krise vor. Anders ist diese Verhalten für mich nicht erklärlich.

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        Dietmar Tischer sagte:

        @ troodon

        >Ansonsten wird dieses Spielchen ewig weitergehen…>

        Ja, FINANZTECHNISCH, d. h. als Finanzierungsmodell.

        Ich bin allerdings sicher, dass es nicht ewig weitergeht, weil es POLITISCH außer Kraft gesetzt wird.

        Denn REAL ändert sich praktisch nichts, wenn der so finanzierte Staat das Geld KONSUMTIV ausgibt.

        Er MUSS es unterm Strich so und nicht anders ausgeben, weil die Wähler es so und nicht anders wollen.

        Da woanders INVESTIERT wird, verschlechtert sich die Situation des Landes im internationalen Wettbewerb, was zu zunehmenden relativen und letztlich auch absoluten Wohlstandsverlusten führt.

        Diese Entwicklung wird politisch beendet.

        Was danach kommt, steht in den Sternen.

        Wer glaubt, dass sich nach der Beendigung die Dinge zum Positiven wenden, ist nichts weiter als ein Gläubiger.

        Die Beendigung von irgendetwas besagt per se nichts darüber, was danach kommt.

        Es kann auch schlimmer kommen.

        Die Geschichte liefert genügend Beispiele, es zu belegen.

  2. Avatar
    Dietmar Tischer sagte:

    Als Ergänzung, wohin die Reise gehen soll:

    https://deutsche-wirtschafts-nachrichten.de/2018/11/21/bundesregierung-esm-soll-kredite-ohne-auflagen-vergeben-koennen/?nlid=6c6068c488&utm_source=Das+DWN+Telegramm+f%C3%BCr+Abonnenten&utm_campaign=9f44ec654e-RSS_EMAIL_CAMPAIGN&utm_medium=email&utm_term=0_e60fb08c41-9f44ec654e-107420985

    Daraus nur dies:

    >Für überschuldete Länder solle zudem eine Art Insolvenzverfahren eingeführt werden. Sie sollen aber nicht automatisch in die Insolvenz geschickt werden, wenn sie einen Kredit beantragen, da dies Krisen noch verschärfen würde.>

    Decodiert heißt „nicht automatisch“:

    Es wird zwar der Kredit gewährt, aber kein Insolvenzverfahren eingeleitet.

    Denn ist völlig klar, dass ein Insolvenzverfahren die Krise noch verschärfen würde.

    Was ist neu daran?

    Nichts, was nicht schon gäbe:

    Jeder Banklehrling weiß, dass die Insolvenz eines ihrer Kunden die Krise seiner Bank verschärfen würde, wenn die bereits getätigten Abschreibungen auf Kredite das Eigenkapital aufgezehrt haben oder nahe dran sind es aufzuzehren.

    Also wird dem an sich insolventen Kunden ein weiterer Kredit gegeben und so die Krise buchhalterisch abwenden.

    Genauso beim neuen ESM:

    Kreditgewährung, damit die Krise abgewendet wird.

    Was ändert sich an der Insolvenz des betroffenen Staates?

    Nichts – ist er insolvent, ist er weiterhin insolvent.

    Lediglich die Liquidität verbessert sich, allerdings auch nur bis zur nächsten Runde.

    Das ist Rosstäuscherei.

    Ich bin gespannt, wie sich der Bundestag dazu verhält.

    Die Debatte darüber kann ein Festtag für die AfD werden, wenn sie sachlich bleibt.

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      SB sagte:

      @Dietmar Tischer:

      „Ich bin gespannt, wie sich der Bundestag dazu verhält.“

      Also ich überhaupt nicht. Wie hat sich denn der BT bisher verhalten, wenn es um die Einrichtung von Euro-Rettungsinstituten ging? Die meisten Abgeordneten wussten noch nicht einmal, worüber sie entscheiden. Das war auch nicht nötig, denn man war sich ja einig und es gab keine Opposition, die man so nennen konnte. Zumindest das ist jetzt anders.

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      troodon sagte:

      @ DT
      „Für überschuldete Länder solle zudem eine Art Insolvenzverfahren eingeführt werden.“
      Würde mich interessieren, wer und wie die „Überschuldung“ festgelegt werden soll.
      Dazu steht leider auch nichts in dem Zeit Artikel https://www.zeit.de/2018/48/europaeische-waehrungsunion-emmanuel-macron-europaplan-bundesregierung-antwort

      Zum Einsatz des EWF abseits „überschuldeter“ Staaten heißt es dort:

      „Über eine erste Einsatzmöglichkeit wurde in Brüssel bereits diskutiert: Er könnte die übrigen Euro-Staaten absichern, wenn der Konflikt mit Italien eskaliert und es zu Turbulenzen an den Finanzmärkten kommt. Die Voraussetzungen dafür sind allerdings streng: Die betroffenen Länder müssen mit einem „asymmetrischen ökonomischen Schock außerhalb ihrer politischen Kontrolle“ konfrontiert sein. Und sie müssen die europäischen Budgetregeln einhalten. Konkret: Das Etatdefizit muss weniger als drei Prozent der Wirtschaftsleistung betragen, und die Staatsschuldenquote darf nicht mehr als 60 Prozent der Wirtschaftsleistung entsprechen.

      Wenn die Quote diese Schwelle übersteigt, muss das Land nachweisen, dass es diese in den drei Jahren vor Beantragung des Kredits um mindestens 0,5 Prozentpunkte jährlich gesenkt hat. Italien könnte damit derzeit kein Darlehen bekommen.“

      Na ja, ob diese Regeln in einer Krise eingehalten werden, da habe selbst ich meine deutlichen Zweifel…

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        Dietmar Tischer sagte:

        @ troodon

        Die Vertragstexte, soweit sie bekannt sind, zeigen nur zu deutlich:

        Jede Menge „Wenn“ und so gut wie keine harten Kriterien, nach denen etwas einen NICHT abwendbaren Mechanismus auslösen würde.

        Es werden der Kreditgewährung Wege GEÖFFNET wie „Euro-Staaten absichern“ und dann wird VERHANDELT, wie die Ursache der Krise mit der INTERPRETATION der Regeln sterilisiert werden kann.

        Ihre Zweifel sind nur zu berechtigt.

        Der Text zeigt auch:

        Die Politik ist sich der prekären Situation der Eurozone voll bewusst.

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    Dietmar Tischer sagte:

    >„The substantial increase in the proportion of Italian bonds held by the Bank of Italy since 2015 (from 5.8% to 19.3% of total outstanding debt) is an operational consequence of the quantitative easinglaunched by the European Central Bank, and is common across euro-zone countries.>

    Wenn die Ratingagenturen italienische Staatsanleihen noch eine Stufe nach unten stellen, dann darf die EZB inkl. die italienische Zentralbank nicht mehr italienische Staatsanleihen kaufen.

    >„What could happen then, if the government indeed had to revise its estimates downward and provide a rebalancing of its fiscal position(either through increased revenues or lower expenditure)? Several signals point to the usual suspects: Italian residents, and their still substantial private wealth. (…) Some form of so-called financial repression, i.e. a more or less gentle diversion of private funds towards public debt, is therefore on the table, >

    Klar, für Ökonomen liegt diese Lösung auf dem Tisch.

    Sie liegt aber nicht für italienische Politiker auf dem Tisch, die von der Bevölkerung OPFER verlangen müsste, die diese nicht zu tragen bereit ist und daher diese Politiker abwählen würde.

    Schauen wir doch nur auf die Vorgängerregierung Renzi:

    Von „financial repression“ war nie die Rede soweit ich sehe, er hat lediglich nicht geliefert.

    Das war genug, um weg vom Fenster zu sein.

    Daher:

    Entweder TRANSFERS der EU/Rest-Eurozone oder extremer Nationalismus mit – letztlich – KOOPERATIONSVERWEIGERUNG der Italiener.

    Ein Drittes gibt es nicht.

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  4. Avatar
    Zweifler sagte:

    „Andererseits muss man einfach anerkennen, dass Politiker immer versuchen werden, den Schaden für das eigene Land zu minimieren. Zumindest tun sie das in Italien.“

    1992, als die Lira beinahe kollabierte, wurden den Italienern von der damaligen Regierung Amato über Nacht 6 Promille ihres Bankkontos konfisziert, ein paar Tage rückwirkend natürlich. 6 Promille waren sehr gnädig, das nächste Mal wirds mehr und nicht nur in Italien.

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      Wolfgang Selig sagte:

      Die 6 Promille oder mehr braucht es nicht mehr, wir haben jetzt die EZB. Dann kann man sich auch außerhalb Italiens bedienen. Dann werden einfach die Ankaufstandards der EZB gesenkt und Junkbonderwerbe für zulässig erklärt. Ein paar Jahre später kann man immer noch einen Schuldenerlass seitens der Zentralbank machen.

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    SB sagte:

    „Andererseits muss man einfach anerkennen, dass Politiker immer versuchen werden, den Schaden für das eigene Land zu minimieren. Zumindest tun sie das in Italien.“

    Nicht nur in Italien. In so ziemlich allen Ländern, außer in einem, dessen Politik es dazu auserkoren hat, die Welt nach seiner Sicht zu verbessern und ihm dabei maximalmöglichen Schaden zuzufügen.

    Weil wir gerade bei Italien sind, hier ein weiteres trauriges Beispiel dummdreister, anmaßender Politik der linksgrünen Über(gut)menschen in Richtung Italien: https://www.tichyseinblick.de/meinungen/lodi-und-konstanz-staedtepartnerschaft-am-ende/

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