Irving Fishers Debt-Deflation ist schon da – wir merken es nur nicht!

Bekanntlich bin ich ein großer Fan von Irving Fishers “Debt-Deflation Theory Of Great Depressions”. Charles Gave ist dies auch und er führt in diesem Beitrag ausgesprochen interessant aus, dass wir wohl schon mitten drin stecken:

  • “The main point of this fascinating work is that if an economy suffers simultaneously from over- indebtedness and falling prices, then strange things start to happen. These include a fall in the velocity of money and a collapse in capital spending.” – bto: Wer es noch nicht kennt, sollte das Originalpaper unbedingt lesen.
  • “And when it comes to interest rates, Fisher explained that things get really tortuous, with falling nominal rates, rising real rates, and a marked widening in the spread between high quality credits and less reputable names.”
  • “The complicating factor is the nature of price changes. To calculate real interest rates, it is necessary to use some form of inflation figure. Historically, I have used the consumer price index, or the personal consumption expenditure index, or the PCE ex-shelter, or the PCE ex- food and energy. But whichever measure I have taken, I have always used an average rate across the whole economy.”
  • “This may not have been the best approach. Let me explain why. If we accept that the US private sector consists of two components, one which produces services and one which turns out goods, then we find that historically inflation in the services sector has averaged around 2.5% a year. In contrast, inflation in the goods sector has averaged 0.4%, with prices that have actually been in decline for roughly half the time since 2000.” – bto: eigentlich bekannt. Habe aber auch nicht groß daran gedacht. Übrigens gibt es gerade bei uns “administrierte Preise”.
  • “(…) I have failed to take this divergence into account, relying instead on broad whole-economy inflation rates, which are typically some form of weighted average of the rates in each sector. This approach may have been misleading.”
  • “To see why, take a look at the chart , which shows two versions of the real interest rate — in this case the rate on Moody’s Baa-rated seasoned long-dated industrials — the first calculated using the PCE inflation rate in the services sector, and the second using the rate in the goods sector:

GaveCal1Quelle: Gavekal


  • As you can see, if I use service sector inflation, then the real interest rate on Baa bonds is just 2.3%—very close to its lowest level since 1979. But if I use goods sector inflation instead, then the real rate is not only painfully high at 6.3%, it has also been trending higher, even as nominal rates have been heading lower.”  bto: was natürlich für die Schuldner absolut tödlich ist.
  • In other words, it looks as if the goods-producing segment of the US economy may be caught in a classic Fisherian trap, in which nominal interest rates are falling, but real interest rates are rising.” bto: und wie.
  • “The severity of such a trap depends on whether the sector in question is overly indebted. According to Fisher, if prices are falling then the real value of the debt that a company has to repay rises over time, making life more difficult for borrowers.” bto: weshalb wir genau das in China sehen und China Deflation in die Welt exportiert.
  • “Notably, the US manufacturing sector has had falling sales for the last couple of years, which makes servicing debt more difficult, and principal repayment next to impossible.” bto: was den deflationären Trend verstärkt, weil man nicht wegen Gewinn, sondern wegen Liquidität verkauft.
  • To illustrate the effects of diverging inflation rates on debt, the chart below shows the value of US corporate debt, deflated first by the services PCE and second by the goods PCE, relative to GDP at constant prices.” bto: Das Bild ist eindrücklich!


Quelle: Gavekal

  • “Deflated by the services PCE, corporate debt relative to GDP is only slightly above where it was in 1980. There is no directional trend, and since the real interest rate for the services sector is close to its long term low, there is no pressing need to worry either about principal repayment or servicing costs.”
  • “But deflating by the goods PCE tells a very different story. Relative to GDP, the trend is firmly upward. And the real size of America’s corporate debt now stands at a record 236% of GDP, which implies that companies could face great difficulty meeting both interest and principal payments— unless the Federal Reserve starts buying corporate debt.” bto: wobei ich nicht sicher bin, was das bringen soll bei sechs Prozent Realzinsen … Da müssen die Zinsen schon sehr negativ sein.
  • “The chart below illustrates the problem further. Since 2008, nominal GDP has grown by 24%. Over the same period, the US manufacturing sector has seen a -5% fall in its sales, even as its debts have been going up both in nominal and in real terms.”

Gavecal3Quelle: Gavekal

  • “With rising debt and falling sales, manufacturing sector bosses must be engaged in a mad dash to maximize the amount of liquidity on their books and investing that liquidity in the safest possible cash deposits. Fisher warned what would happen in this situation: companies would stop investing, stop hiring, and start firing left right and centre. They would try to sell assets or to establish cartels with their competitors. And if they could, they would replace short-term debt with very long-term debt.”
  • “I suspect that the same situation prevails in the eurozone, in China, and in Japan. Clearly it would be misguided to expect increases in capital spending anywhere as long as real rates for goods-producing companies are north of 6%. Who is going to borrow at 6% when sales are falling by -3% each year? Nobody. The only rational decision is to repay your debt or to extend its duration as much as possible.”
  • “(…) central banks should buy corporate debt, just as the European Central Bank has started to do. We should see more such buying. The alternative would be deep currency devaluations. The trouble with that solution, of course, is that devaluation is a zero sum game.” bto: Das ist aber die Angst vor China. Wenn die es probieren, wird die Deflationsspirale für alle tödlich.

Fazit Gavekal: “(…) the present situation is clear: the world’s industrial system is in deflation, and could move into Fisherian debt-deflation at any time. If that happens, it would be surprising if it had no impact on the service economy. In the meantime, it seems reasonable to look for heavily indebted industrial companies — especially ones with a large portion of their debt maturing in the next couple of years and operating in economies with overvalued exchange rates — to sell short. And remember, when debt-deflation hits the world, banks seldom do well (…).”

bto: In einer Debt-Deflation will man weder Schuldner, noch Gläubiger sein. Besser Assets ohne Kontrahentenrisiko.

→ Gavekal: “Irving Fisher, Debt-Deflation And The Bifurcated US Economy”, 12. August 2016

  1. Dietmar Tischer
    Dietmar Tischer sagte:

    @ Daniel Stelter

    Sie behaupten, dass die Produzentenpreise „unter Druck sind“ und dass gleichzeitig die Konsumentenpreise steigen.

    Wenn das richtig ist, müsste der Handel der „Preis-Gewinner“ sein.

    Damit bin ich nicht einverstanden, denn ich glaube, dass auch der Handel mit den Preisen „unter Druck“ ist.

    Meine Meinung zum Gesamtbild (pauschal, Branchenunterschiede nicht berücksichtigend):

    Ja, die Produzentenpreise sind unter Druck, d. h. kaum oder sogar keine Spielräume für Preiserhöhungen, zeitweise auch Produktion mit Verlust, was durch noch höhere Verschuldung und Assetverkäufe aufgefangen wird.

    Dies vor allem, ein WACHSENDES Volumen der Schulden ist neben der Realzinserhöhung – nicht erst bei Deflation (dem strengen Begriff nach), sondern bereits bei sich abschwächender Inflation – das Problem der Produzenten auch dann, wenn sie ihre Preise halten oder minimal erhöhen können. Das ist auch der Punkt von M. Stöcker so wie ich ihn verstehe.

    Damit lässt sich vereinbaren, dass auch der Handel in praktisch der gleichen schlechten Position ist (geringer Umsatz, Finanzierung von Kreditkäufen der Kunden, stark wachsender online-Absatz, der den stationären Handel in die Bredouille bring) – und trotzdem die Konsumentenpreise steigen. Allerdings: unterm Strich nur ganz geringfügig steigen.

    Bei den Mieten – in den Ballungsgebieten, nicht auf dem flachen Land – ist das natürlich ganz anders. Dies ist offensichtlich der wesentliche Aspekt, der die Deflationsleugner (Anhänger stark steigender Konsumentenpreise) auf die Barrikaden treibt.

    Und natürlich:

    Bei den administrierten Preisen ist das auch ganz anders ….

  2. mg
    mg sagte:

    Keiner von uns Deflationsleugnern hat das Wort “alles” im Kontext mit “wird teuerer” benutzt, aber das nur am Rande.

    Ich habe tatsächlich etwas gefunden, was billiger wird:

    Der Artikel kurz zusammengefasst: Red Bull droht der gnadenlose Preisverfall. Aldi bietet inzwischen 0,33l der Limonade für nur 1,29 Euro an. Penny prescht vor und bietet 0,25l der Limonade für nur 0,74 Euro an. Das heisst, ein Liter dieser köstlichen Limonade sind inzwischen für (pi mal Daumen) etwas weniger als 6 DM zu erwerben. Beim Discounter. Preiskampf pur. Wer da nicht zugreift! ;-)

    Ansonsten darf ich auf die auch in Deutschland seit 2002 verwandte “hedonische Methode” verweisen. Lohnt sich mal nachzulesen.

    • Dietmar Tischer
      Dietmar Tischer sagte:

      >Keiner von uns Deflationsleugnern hat das Wort „alles“ im Kontext mit „wird teuerer“ benutzt, aber das nur am Rande.>

      Ich bitte Sie!

      Hier, wer es wie benutzt hat:

      Hendrik am 13.09, 2:38

      >Lebensmittel, Auto, Immobilien, Strom, Wasser. Alles wird teurer>

      Uwe Stein am 13.09., 14:48

      >Natürlich wird alles immer teurer …>

      Es besteht doch kein Disput darüber, dass der ökonomischen Definition nach weder in Deutschland noch in den anderen entwickelten Volkswirtschaften von Deflation die Rede sein kann. Wenn hier von Deflation geredet wird, ist der Druck auf die Preise gemeint. Wir haben Inflation, wenn auch historisch gesehen unbestreitbar eine sehr, sehr geringe seit einiger Zeit. Dr. Stelter und M. Stöcker würden das so wenig wie ich bestreiten. Vermutlich würde auch keiner Ihrer Behauptung widersprechen, dass mit anderen Konzeptionen des Warenkorbs höhere Inflationsraten nachzuweisen wären.

      Ich verstehe nicht, warum Sie mit nicht haltbaren Überreaktionen („alles“) die eigene, richtige Position schwächen.

      Abgesehen davon geht es an diesem Thread darum, dass die Preisentwicklung und damit verbunden die reale Zinsrate auch dann schwerwiegende Konsequenzen für die Schuldner haben (können), wenn es keine Deflation im Sinne der ökonomischen Definition gibt.

      Ich fände es interessanter, wenn Sie auch dazu etwas zu sagen hätten, als mit Penetranz etwas verteidigen zu wollen, was keiner ernsthaft infrage stellt.

      • Daniel Stelter
        Daniel Stelter sagte:

        Ich denke – um nochmals auf den ursprünglich von mir geposteten Beitrag zu kommen – dass die Preise auf Produzentenebene sehr wohl in weiten Bereichen unter Druck sind. Vor allem im Industriebereich. Das ist der Punkt, auf den ich hinweisen wollte. Denn dem Schuldner nützt es wenig, wenn die Konsumentenpreise steigen, seine eigenen Verkaufspreise jedoch nicht. Und dies dürfte mehr der Fall sein, als wir das denken.

        Übrigens: in dieser Nacht wurde der 5000. Kommentar auf bto veröffentlicht! Danke an Alle die Mitmachen.

      • mg
        mg sagte:

        @Dietmar Tischer

        > Hier, wer es wie benutzt hat:
        > Hendrik am 13.09, 2:38
        >>Lebensmittel, Auto, Immobilien, Strom, Wasser. Alles wird teurer>
        >Uwe Stein am 13.09., 14:48
        >>Natürlich wird alles immer teurer …

        Tatsächlich. Sie haben Recht. Das hatte ich übersehen.

        Ich würde gerne mal einen (überwiegend) in Japan lebenden Japaner fragen, ob die Portion Sushi in Tokio heute für denselben Preis (in Yen pro Gramm) zu haben ist, wie im Jahr 1990, 1995 oder 2000?

        Die Japaner haben angeblich seit 25 Jahren Deflation.

  3. Uwe Stein
    Uwe Stein sagte:

    @ Dietmar Tischer

    meine Argumentation bezog sich natürlich auf den repräsentativen Warenkorb, ich hatte das und das Selbstverständnis darüber implizit unterstellt ohne es explizit zu erwähnen. Die Verwendung “alles wird teurer” sollte als Zitat des Vorredners verstanden sein, es fehlte lediglich die Kennzeichnung als solches.

    >Dennoch sagt die Statistik, dass für beide pro Monat die gleiche Steigerung der Kosten anfallen.< ist gleichfalls in diesem Zusammenhang mit dem o.g. Warenkorb zu sehen. Unsauber formuliert, aber nicht auf falschem Verständnis begründet.

  4. Dietmar Tischer
    Dietmar Tischer sagte:

    @ Michael Stöcker

    >Formell gesehen schon richtig…>

    Wir sollten schon beim formell Richtigen bleiben.

    Sie sehen ja, welche Kontroversen es hier hervorruft, wenn man davon abweicht.

    Unabhängig davon ist der Punkt, auf den Sie abheben, entscheidend:

    >Allerdings gibt es ein Inflationsziel von unter aber nahe 2 Prozent, auf dessen Basis kalkuliert und gewirtschaftet wurde. … > (oder auf Basis eines, das darüber liegt )

    >Wird dieses Ziel über einen längeren Zeitraum unterschritten…Dann sind die Folgen ähnlich negativ wie bei einer echten Deflation.

    So ist es.

    Bei „echter Deflation“ kommen möglicherweise noch andere Sachverhalte hinzu, nämlich eine auf der Preisentwicklung beruhende Kaufzurückhaltung (eine motivisch andere als Sättigung oder Überproduktion), die weitere Preisrückgänge generiert und damit die Folgen noch dramatischer werden lässt.

    • Michael Stöcker
      Michael Stöcker sagte:

      Sie schreiben zurecht “möglicherweise”. Das gängige Argument der Kaufzurückhaltung, mit dem häufig argumentiert wird, halte ich für die meisten Güter des täglichen Bedarfs für irrelevant und somit letztlich für makroökonomisch unbedeutsam. Essen kann man nur wenige Tage hinauszögern und wenn die Waschmaschine defekt ist, wasche ich nicht die kommenden Monate die Wäsche per Hand. Es könnte also theoretisch lediglich das Luxussegment betreffen, das allerdings grundsätzlich sehr preisunelastisch ist.

      LG Michael Stöcker

  5. Hendrik
    Hendrik sagte:

    Gehen Sie bitte mal einkaufen. Lebensmittel, Auto, Immobilien, Strom, Wasser. Alles wird teurer. Die Deflation ist ein Hirngespinst von zahlenfanatikern die nicht vor die Tür treten und Statistiken von irgendwelchen Behörden glauben. Für mich haben sie sich in eine Welt verirrt die auf keinem Fundament steht.

    • Dietmar Tischer
      Dietmar Tischer sagte:

      Auch das ist falsch.

      Es wird nicht ALLES teurer.

      So sind z. B. Öl und Benzin im letzten Jahr billiger geworden.

      Es macht keinen Sinn, mit SUBJEKTIV erfahrener Wirklichkeit die Welt zu erklären.

      Allerdings kann man sie auch nicht mit OBJEKTIV erfasster Wirklichkeit richtig erklären

      • mg
        mg sagte:

        Lieber Herr Tischer,

        die Preise für Öl und Benzin haben sich seit den Übertreibungen von 2008 und 2012 erfreulicherweise normalisiert. Langfristig sind die Preise erheblich gestiegen.

        Am Beispiel des Preises für einen Liter Diesel in Deutschland lässt sich die Preissteigerung sehr gut zeigen:

        Über einen 30-Jahre Zeitraum komme ich auf eine jährliche Preissteigerung von 2,429% = (30igste-Wurzel aus (104,16/50,7)) -1

        Heute kostet ein Liter Diesel in Deutschland in etwa 1,05 Euro, also gut zwei DM. Die Preissteigerung lässt sich für andere Treibstoffarten genauso gut nachvollziehen.

        Die Umstellung auf die “hedonistische Methode” bei der Berechnung der Inflation ist in Deutschland 2002 erfolgt. Wenn man diese Berechnungsmethode verlassen würde, hätten wir gewissermassen augenblicklich wieder Inflation. Deswegen bleiben imho Anleihen (auch die inflationsgeschützten) eine schlechte Anlage.

        Herzliche Grüsse


    • Uwe Stein
      Uwe Stein sagte:

      Natürlich wird alles immer teurer, wir haben schließlich (in Deutschland) eine positive Inflationsrate, was ein Ausdruck für Preissteigerung ist. Dabei wird diese Preissteigerung durch den Verbraucherpreisindex, also die Preisentwicklung von Waren, Dienstleistungen, Energie und Mieten gemessen. Nun schaut aber der ganz persönliche Warenkorb eben i.d.R. komplett anders als dieses statistische Mittel aus. Ein 20 jähriger Student wird einen anderen Warenkorb als der 50 jährige Familienvater haben. Dennoch sagt die Statistik, dass für beide pro Monat die gleiche Steigerung der Kosten anfallen. Methodisch ist das nicht falsch, aber eben nicht real.

      Was Sie ansprechen ist die gefühlte Inflation, die aus o.g. Grund jedes Individuum unterschiedlich wahrnimmt. Es entsteht der Eindruck, dass bei gleichbleibendem Einkommen „alles immer teurer wird“. Das Phänomen kann durchaus ganz reale Züge annehmen, da Preissteigerungen bei Nahrungsmitteln, Wohnung, Strom, Wasser, also “Dinge des täglichen Gebrauchs” schwerer wiegen und sofort einkommenswirksam werden, als etwa Preissenkungen bei Flachbildschirmen (die zwar mit der Zeit billiger wurden, aber wie oft kaufen Sie einen neuen Fernseher?) oder Qualitätsverbesserungen im IT-Bereich (ein Laptop für 700 EUR überragt ein gleich teures Gerät aus 2010 in allen Leistungsbereichen). Wenn der Wies´n Wirt aber die Maß Bier von 10,10 auf 10,40 EUR im nächsten Jahr erhöht, ist der Eindruck der Erhöhung sofort präsent.

      • Dietmar Tischer
        Dietmar Tischer sagte:

        @ mg + Uwe Stein

        Eine positive Inflationsrate, die niemand bestreiten will, bedeutet:

        Die Preise der Güter und Dienstleistungen, die für die Bewertung als relevant herangezogen werden, sind zwischen zwei oder mehreren Erhebungen gestiegen.

        Es werden aber NICHT alle Güter und Dienstleistungen herangezogen.

        Deshalb kann man nicht „alle“ sagen.

        Und weil bei den vielen Gütern und Dienstleistungen, die es gibt, immer auch einige dabei sind, deren Preise fallen, ist die in Ihrer folgenden Aussage enthaltene Begründung falsch:

        >Natürlich wird alles immer teurer, wir haben schließlich (in Deutschland) eine positive Inflationsrate, was ein Ausdruck für Preissteigerung ist>

        Was ich Ihnen sagen will:

        Wenn Sie Ihre Behauptungen auf falschen Tatbeständen beruht, entwerten Sie sie, und dies auch dann, wenn die Behauptungen selbst richtig sind, z. B. dass wir die letzten Jahrzehnte durchweg Inflation hatten – mal weniger, mal mehr, aber durchweg.

        Zudem kann ein derartiges falsches Verständnis zu weiteren falschen Aussagen führen, wie bei Ihnen, Uwe Stein:

        >Ein 20 jähriger Student wird einen anderen Warenkorb als der 50 jährige Familienvater haben.> Dennoch sagt die Statistik, dass für beide pro Monat die gleiche Steigerung der Kosten anfallen.

        Der erste Satz ist richtig.

        Der zweite ist falsch.

        Die Statistik sagt, wie sich ein sogenannter Warenkorb den Preisen der darin enthaltenen Güter nach entwickelt. Der Warenkorb spiegelt eine Realität wieder. Es ist aber weder die Realität eines 20jährigen Studenten, noch die eines 50jährigen Familienvaters. Es ist eine „gedachte Realität“, sagen wir vereinfacht, dass sie einen als repräsentativ gedachten Verbraucher abbildet.

        Wenn jemanden GENAU die Steigerung der Kosten erführe, die der Warenkorb als Inflation ausweist, müsste er NUR die Güter im Warenkorb gekauft haben und in genau der Mengenrelation, in der sie in den Warenkorb eingehen und sie dort gekauft haben, wo die Preise ermittelt wurden.

        Das alles hat mit gefühlter Inflation und dgl. nichts zu tun.

      • Dietmar Tischer
        Dietmar Tischer sagte:

        Ich bin bei mg.

        Deflation heißt in der Ökonomie: fallende Preise.

        Eine fallende Inflationsrate ist etwas anderes, nämlich eine geringer werdende Zunahme der Preise.

        Genau das zeigen die Statistiken, die Sie verlinkt haben.

        Erst wenn die Inflationsrate negativ wird, d. h. die Zunahme der Preise ins Negative dreht, sie also abnehmen, herrscht Deflation.

        „The main point of this fascinating work is that if an economy suffers simultaneously from over- indebtedness and falling prices, then strange things start to happen”

        Der erste Satz von Charles Gave ist demnach falsch, wenn man ihn auf die gegenwärtige Situation bezieht.

        Seine Unterscheidung zwischen dem Produktions- und dem Servicesektor bezüglich der realen Zinsrate ist dennoch sehr aufschlussreich. Insbesondere die daraus erwachsende real zunehmende Schuldenlast dieses Sektors in Bezug zum GDP ist signifikant. Fallende Umsätze verstärken das Problem zusätzlich.

        Auch noch der Verweis auf die Banken, da greift eines ins andere.

        „In other words, it looks as if the goods-producing segment of the US economy may be caught in a classic Fisherian trap, in which nominal interest rates are falling, but real interest rates are rising.“

        Was noch fehlt:

        Um zu verstehen, wie die Unternehmen des produzierenden Gewerbes mit mickrigen 0,4% durchschnittliche Inflationsrate in die Falle geraten sind, der Rückgriff auf die realwirtschaftlichen Megatrends …

      • Michael Stöcker
        Michael Stöcker sagte:

        Formell gesehen schon richtig, Herr Tischer. Allerdings gibt es ein Inflationsziel von unter aber nahe 2 Prozent, auf dessen Basis kalkuliert und gewirtschaftet wurde. Wird dieses Ziel über einen längeren Zeitraum unterschritten, gibt es ein Problem bei den Kontrakten mit langen Laufzeiten. Dann sind die Folgen ähnlich negativ wie bei einer echten Deflation. Bislang wurde der Absturz auch vermieden, weil die ZBen Schlimmeres verhindert haben. Statt Absturz haben wir nun langsames Siechtum (eben Eiszeit).

        LG Michael Stöcker

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