Auswege aus der Eiszeit?

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In meinem Buch diskutiere ich die Folgen der Eiszeit und mögliche Auswege. Gestern habe ich den Beitrag der HSBC zu dem Vergleich Europa/Japan hier verlinkt. Nun die möglichen Auswege aus der Eiszeit nach Auffassung der HSBC – und von mir. Die Einschätzungen sind fast deckungsgleich.

  • Zunächst die Feststellung, dass es unerheblich ist, ob die hohen Schulden für die Misere verantwortlich waren oder das unerwartet geringe Wachstum. Vermutlich war es die Kombination von beidem, was Japan in einem ‘doom loop’ gefangen hat. – bto: Das denke ich auch. Die Produktivität war schon vor der Krise rückläufig, die Demografie ist absehbar. Vor diesem Hintergrund Schuldendoping anzuwenden, ist nichts anderes als ein gigantisches Ponzi-Schema!
  • Heute sprechen aus Sicht der HSBC fünf Gründe für eine Weltwirtschaft, gefangen im japanischen Szenario, in der Eiszeit.
  • Wirkungslose Geldpolitik, begrenzt durch die Nullzins-Grenze. – bto: die man nach unten zu verschieben versucht …
  • Währungsabwertungen bringen den einzelnen Regionen nichts mehr, weil alle Regionen unter schwachem Wachstum leiden.
  • Hohe öffentliche und private Verschuldung, die
    – a) zu anhaltendem Deleveraging des Privatsektors führt,
    – b) wenig Spielraum für Fiskalpolitik eröffnet
    – und c) den Fiskalmultiplier (also die Wirkung von Staatsausgaben auf private Ausgaben) verringert (die Menschen sparen und deleveragen mehr).
  • Geringes Nominalwachstum und flache Zinskurven führen zu geringeren Bankgewinnen, was die Fähigkeit und Bereitschaft zu weiterer Kreditvergabe dämpft.
  • Fallende Kurse von Banken halten an, weil bestehende Überkapazitäten nicht konsequent genug bereinigt werden.
  • Genauso war es auch in Japan. Erst viel zu spät haben die Japaner die Banken saniert und dann mit Quantitative Easing angefangen. Ohne Erfolg. Vielleicht wären die Japaner erfolgreicher gewesen, wenn sie früher damit angefangen hätten. „Perhaps those policies would have worked in a world where Japan was the only country facing deflationary stagnation. As deflationary stagnation has spread, however, the efficacy of these policies appears to have declined.” – bto: Das ist der entscheidende Punkt: Einzelne Länder können sich befreien, die ganze Welt kann es nicht.

So fragt die HSBC: „Given this disappointment, what options are available for the rest of the industrialized world?“

  • Die Politik muss eine von zwei Variablen (oder beide) beeinflussen: Entweder die Schulden werden deutlich gesenkt oder das Einkommen muss deutlich steigen.
  • Tiefe Zinsen sollten theoretisch helfen, indem sie den Schuldendienst erleichtern und den Konsum ankurbeln. In der Praxis genügt das nicht.
  • Quantitative Easing mag zwar eine große Depression verhindert haben. Profitiert haben aber vor allem jene, die schon Vermögenswerte besitzen und deshalb tendenziell eine geringere Konsumneigung haben.

Dann kommen die für Leser von bto wenig überraschenden Antworten:

Mehr Staatsausgaben

Von Vertretern wie Larry Summers schon lange gefordert, sollen die Staaten mit massiven Konjunkturprogrammen die säkulare Stagnation überwinden und die unausgelasteten Kapazitäten („Output Gap“) auslasten. Im Prinzip eine gute Option, weil sie noch Hoffnung macht. Allerdings hat sie in Japan nichts gebracht. Stattdessen wurden viele „Brücken ins Nichts“ gebaut und der ökonomische und soziale Nutzen vieler Projekte ist mehr als zweifelhaft. Außerdem haben die Regierungen der westlichen Welt bereits hohe Schulden, weshalb weitere Schulden nur begrenzt akzeptiert werden oder aber eine entsprechende Zurückhaltung der Privaten zur Folge haben.

Its biggest weakness, however, is that the policy prescription was tried before yet ultimately only brought instability in its wake.“

Dabei kommt die HSBC zu einer interessanten Schlussfolgerung. Bereits nach dem Platzen der
New-Economy-Blase im Jahr 2000 waren wir auf dem Weg in eine große Depression. Der Aktiencrash war durchaus mit dem Einbruch von 1929 vergleichbar. Die Rezession war dennoch relativ mild, eben, weil es deutliche Zins- und Steuersenkungen gab. Kurzfristig hat das gewirkt und „merely masked early aspects of deflationary stagnation„. Der Hausboom trieb die Wirtschaft an, dennoch war das Wachstum deutlich geringer als in den 1980er und 1990er-Jahren. Die säkulare Stagnation begann also schon deutlich früher als die Vertreter dieser These erkennen. Deshalb sind die Instrumente auch ungeeignet, führen sie doch nur zu neuen Blasen, die irgendwann platzen.

Helikopter-Geld

Helikopter-Geld ist bereits in aller Munde, insofern spare ich mir hier die ausführliche Erklärung. Letztlich geht es darum, dass das zusätzliche Geld zu mehr Nachfrage führt, was bei unausgelasteten Kapazitäten inflationsfrei funktionieren sollte.

„If this sounds too good to be true, that’s because it is. Zum einen ist der „Output Gap“ schwer zu schätzen. Es ist gut möglich, dass die Krise Kapazitäten dauerhaft vernichtet hat. (bto: Hinzu kommt, dass er durch eine Fortschreibung des Vorkrisentrends ermittelt wird. Diese Fortschreibung an sich ist schon höchst zweifelhaft.) Deshalb könnte Helikopter-Geld in Wahrheit erhebliche inflationäre Folgen haben, welche durch eine massive Abwertung der Währung verstärkt würden.

Tatsächlich dürfte Helikopter-Geld nur dann funktionieren, wenn es zu Inflation führt. In den 1930er-Jahren konnten die Staaten die Inflation und Inflationserwartung durch eine Abschaffung des Goldstandards steigern. Die höhere Inflation hat dann die Schulden entwertet. Weniger Druck zum Deleveraging, weniger faule Schulden, mehr neue Kredite und ein Aufschwung war die Folge (bto: bei wachsender Bevölkerung …). Heute ist das ungleich schwerer. Alternde Gesellschaften sind eher gegen Inflation, weil sie den Wert von fixen Nominaleinkommen reduziert. Angst vor einer höheren Inflation kann zu Panikkäufen führen und damit deutliche Inflationsraten mit sich bringen. It’s no coincidence that helicopter money and hyperinflation are mentioned in the same breath.

Helikopter-Geld mit dem Ziel der Inflationserzeugung ist nichts anderes als umverteilende Fiskalpolitik im Mantel der Geldpolitik. Eine heimliche Vermögenssteuer, die zudem sehr ungerecht ist, weil sie nur jene trifft, die Geldvermögen halten. Helicopter money is a stealthy form of organized default, taking money away from creditors in the hope that debtors – faced with now-lower real debts – will spend more freely. Given the maturity of its slow puncture problems, Japan might be more willing than others to fly its monetary helicopters but, given the politics of its demographic situation, it would surely be a reluctant pilot.bto: Ich denke, Japan bleibt keine andere Wahl.

Offene Pleiten

Eigentlich nichts anderes als Helikopter-Geld. Damit ist es vor allem für jene eine Option, die keine eigenen Helikopter besitzen, wie die Staaten der Eurozone (bto: wobei nicht ausgemacht ist, dass die EZB nicht doch mitmacht). Zwar hat die EZB die Zinsen deutlich nach unten gedrückt, dennoch sind die Schulden in den meisten Ländern auf einem nicht nachhaltigen Trend. Damit wächst das Problem weiter an und die Option „Pleite“ wird immer realistischer. Damit würde aber ebenso wie beim Helikopter-Geld das Vertrauen der Sparer unterminiert. Noch mehr als heute würden die Sparer ihr Geld „unter der Matratze“ verstecken und damit die Geldpolitik endgültig wirkungslos machen.

Eine weitere Option wäre – interessanterweise bringt die HSBC es unter „Pleite“ und nicht unter „Helikopter“ – die Annullierung der Staatschulden, die die Notenbanken halten. That sounds like a free lunch but it would presumably lead to expectations of higher inflation associated with a reduction in fiscal discipline over the long term: in that sense, the policy would be remarkably similar to helicopter money, particularly in terms of its exchange rate implications.“ bto: Japan wird es dennoch machen.

Liquidierung

Zwar haben sich einige Länder wie Deutschland, Großbritannien und die USA von der Krise erholt, dennoch haben wir es mit geringen Wachstumsraten und vor allem abnehmender Produktivität zu tun. Deshalb könnte es sein, dass die „deflationäre Stagnation“ an unzureichendem Angebot liegt. (bto: Das hatten wir auch mehrfach diskutiert, unter anderem liegt es an den Fehlinvestitionen des Booms, die tendenziell weniger produktiv waren.)

Die Erfahrung von Japan scheint diese Hypothese zu stützen. Wenn das Angebot geringer ist als erwartet, müssen die Ansprüche an die künftige wirtschaftliche Aktivität reduziert werden. Ein Weg dies zu erreichen, ist in der Tat Inflation. Der andere ist über einen Rückgang der nominalen Vermögenspreise (bto: weil diese den abgezinsten künftigen Einkommen entsprechen sollten). Die verlorenen Jahrzehnte Japans waren geprägt von fallenden Vermögenswerten, Deflation und geringem Wachstum. In den 1970er-Jahren erfolgte die Anpassung mittels Inflation. Ein geringeres Angebot kann demzufolge mit Inflation oder Deflation einhergehen.

Weshalb nun war das Produktivitätswachstum in einer Phase schnellen technologischen Fortschritts so gering? (bto: in der Tat eine der entscheidenden Fragen!). Neben den bekannten Erklärungen (falsche Messmethode oder geringe tatsächliche Innovation, Letzteres der Punkt von Robert Gordon) gibt es eine weitere: Die Geldpolitik hat vor allem die Preise von Immobilien und Finanzassets getrieben. Dies hat die Unternehmen entlastet und sie haben weniger Kostensenkungen vorgenommen, als sie sonst hätten vornehmen müssen (was statistisch eine geringere Produktivität bedeutet). Zuviel Kapital blieb in ineffizienten Unternehmen gebunden (bto: Bzw. diese konnten ohne großen Druck weiter Geld verdienen und sich auf das Financial Engineering konzentrieren, was zwar die Aktionäre freut, der eigentlichen Produktivität jedoch nicht nutzt). Das westliche Äquivalent der japanischen „Zombie-Unternehmen“. – bto: Ich halte den Punkt für entscheidend. HSBC ist hier zu zurückhaltend. Die Banken scheuen sich, Kredite fällig zu stellen, so bleiben „Zombies“ gerade in der Eurozone und in China am Leben.

Zu Beginn der großen Depression hat der damalige US-Finanzminister Andrew Mellon Präsident Herbert Hoover aufgefordert: „Liquidate labour, liquidate stocks, liquidate farmers, liquidate real estate … it will purge the rottenness out of the system. High costs of living and high living will come down. People will work harder, live a more moral life. Values will be adjusted, and enterprising people will pick up from less competent people.“ Aus heutiger Sicht keine gute Idee, wie wir wissen.

Dennoch ist der Gedanke nicht ganz falsch. „Zombie-Firmen“ schwächen das Wachstum, weil sie den Prozess der kreativen Zerstörung hemmen. Würden wir heute die „Zombies“ zur Restrukturierung zwingen, hätten wir wohl auch mehr Arbeitslosigkeit und eine Verstärkung der Krise. Deshalb ginge es nur in Kombination mit Maßnahmen, die die Konjunktur ankurbeln.

Mehr Welthandel

Theoretisch wäre mehr Handel eine Antwort auf die Krise. In der Realität sinkt der Welthandel jedoch in den letzten Jahren. Das ist insofern überraschend, als bisher der Welthandel schneller gewachsen ist als das Welt-BIP. Mögliche Gründe sind:

  • eine Straffung von globalen Wertschöpfungsketten um diese weniger krisenanfällig zu machen oder infolge von neuen Technologien (z. B. 3-D-Druck);
  • eine Zunahme des versteckten Protektionismus mit aggressivem Bestehen auf bestimmten „Standards“;
  • weniger verfügbarer Handelsfinanzierung seit der Krise;
  • zunehmende Unsicherheit wegen aufkommender Währungskriege.

Offene Märkte würden nach HSBC bei der Bewältigung der Krise helfen. „Sadly, it’s not obvious that it will be.“

 Die Abschottung

Funktioniert alles nicht, kommt es zu einem Bruch. Nationalistische Strömungen sind überall auf dem Vormarsch. Sei es die Idee, eine Mauer zwischen den USA und Mexiko zu bauen. Sei es das untätige Zuschauen, wie in Europa die Schengen-Zone zerfällt. Protektionismus ist näher, als man denkt.

Fazit

So kommt Stephen King von der HSBC zu seiner Schlussfolgerung: Galt Japan bisher als Ausnahme, muss man konstatieren, dass diese Krankheit um sich greift. Das macht es wiederum für jedes Land schwerer, aus der Misere zu entkommen, wie das Scheitern von Abenomics unterstreicht. Devaluations simply pass deflationary pressures from one part of the world to another. What was once seen as monetary stimulus is now more typically described as the latest salvo in a protracted currency war.“

 Die vorgestellten Lösungen sind eine Mischung aus wirkungslos, begrenzt, riskant, leichtfertig und quälend langsam. Wie Japan lehrt, wird mehr Geld nicht die Lösung bringen. Im Gegenteil, das begünstigt mehr Spekulation und verlängert so die instabile deflationäre Stagnation. „A more sustained recovery is possible but to believe that central banks, on their own, can deliver such an outcome is surely a triumph of false hope over bitter reality.“

 bto: Wie King zu diesem optimistischen Ende kommt, angesichts der zuvor dargelegten Optionen, verschließt sich mir allerdings. Wie kann ein nachhaltiger Aufschwung möglich sein, wenn wir keinen Weg finden, die Schulden abzubauen oder das Wachstum deutlich zu stärken? Vor allem keinen, der schnell funktioniert und der politisch akzeptabel ist.

Zero Hedge: „The World Has 6 Options To Avoid Japan’s Fate, And According To HSBC, They Are All Very Depressing“, 27. März 2016

10 Kommentare
  1. Johannes says:

    „Wie King zu diesem optimistischen Ende kommt, angesichts der zuvor dargelegten Optionen, verschließt sich mir allerdings. “

    Mir auch – gleicht es doch mehr dem „Pfeifen im Walde“, denn Optimismus, der auf einem tragfähigen Fundament basiert.

    Wir werden wohl dabei zuschauen müssen, welchen Kurs die Titanic namens Weltwirtschaft nimmt: Eisberg oder nicht?

    Antworten
  2. Dietmar Tischer says:

    >Wie kann ein nachhaltiger Aufschwung möglich sein, wenn wir keinen Weg finden, die Schulden abzubauen oder das Wachstum deutlich zu stärken? Vor allem keinen, der schnell funktioniert und der politisch akzeptabel ist.>

    Er kann dann nur noch durch ein Desaster möglich sein – durch einen UNKROLLIERTEN Zerfall, der POLITISCH generiert würde. Es wäre ein Aufschwung von einem sehr tiefen Niveau aus, wobei fraglich ist, ob er nachhaltig wäre.

    Bei dieser Perspektive ist zu fragen, ob nicht eine LANG anhaltende Eiszeit nicht das verträglichere Szenario ist.

    Antworten
  3. Realist says:

    Bei der Titanic war wenigstens klar warum Sie sank.
    Wenn das Finanzsystem unter geht, dann können sich viele schlaue Leute darüber streiten, was die Ursache war.

    Letztendlich werden alle Maßnahmen unterm Strich nichts bringen.
    Das reale wirtschaftliche Wachstum war schon in den 80er Jahren beendet.
    Seither wird mit finanztechnischen Tricks Wachstum vorgetäuscht.
    Da fällt mir ein Spruch von Salvador Dali ein:
    „Eines Tages wird man offiziell zugeben müssen, daß das, was wir Wirklichkeit getauft haben, eine noch größere Illusion ist als die Welt des Traumes.“

    Antworten
    • Dietmar Tischer says:

      >Das reale wirtschaftliche Wachstum war schon in den 80er Jahren beendet.
      Seither wird mit finanztechnischen Tricks Wachstum vorgetäuscht.>

      Das ist nicht richtig, auch Sie unterliegen einer Illusion.

      Das reale wirtschaftliche Wachstum war in den 80er Jahren nicht beendet und es wurde nicht vorgetäuscht, sondern seitdem wurde es durch verschuldungsfinanzierte Nachfrage AUFRECHT erhalten.

      Die Illusion ist, dass man es durch WEITERE Verschuldung aufrechterhalten könne. Es ist eine Illusion, weil das nicht möglich ist.

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    • Michael Stöcker says:

      „Die Illusion ist, dass man es durch WEITERE Verschuldung aufrechterhalten könne. Es ist eine Illusion, weil das nicht möglich ist.“

      Es wäre möglich, wenn es nicht Art. 123 AEUV gäbe. Eine bessere Alternative ist allerdings eine höhere Steuerprogression insbesondere bei der Erbschaftsteuer; oder aber eben QE4P. Auch wenn dies insbesondere in Deutschland kaum einer versteht: Die Bilanz einer ZB ist DER Erlöser in einer solch verfahrenen Situation. Links werden die ewigen Forderungen verbucht/angenagelt, rechts die ewigen Verbindlichkeiten. Nur wer es mit der Höhe übertreibt, landet in der Hölle. Wohldosiert verspricht es das ewige Leben (nicht zu verwechseln mit dem Paradies)… der Wirtschaft.

      Was wir als monetäre Wirklichkeit getauft haben ist in der Tat eine riesige Illusion. Hoffen auf Erkenntnis/Erlösung? Die stirbt bekanntlich zuletzt.

      LG Michael Stöcker

      Antworten
      • Dietmar Tischer says:

        >Es wäre möglich, wenn es nicht Art. 123 AEUV gäbe.>

        Das ist grundfalsch.

        Auch dort, wo es keinen Artikel 123 AEUV gibt, in Japan z. B., hat das Wachstum TROTZ weiterer Verschuldung nicht zugenommen. Gehen Sie in den Nebenthread

        http://think-beyondtheobvious.com/stelters-lektuere/japan-vorbild-fuer-die-westliche-welt/

        betrachten Sie die erste Graphik und nehmen Sie den zweiten Satz darunter zur Kenntnis:

        „So liegen das nominale BIP und BIP pro Kopf auf dem Niveau von vor 25 Jahren, trotz einer massiven Zunahme der Verschuldung auf über 400 Prozent des BIP.“

        Richtig ist:

        Verschuldung hat in Japan Wachstum erzeugt bis Anfang der 90er Jahre. Unter Umständen ist es also möglich, dass Verschuldung Wachstum erzeugt.

        Das habe ich nicht bestritten.

        Ich bestreite jedoch, dass bei zu hoher Verschuldung weitere Verschuldung mehr Wachstum erzeugt.
        .
        Japan ist der Beweis dafür.

      • Rob says:

        Hier pflichte ich Dietmar Tischer bei. Hinsichtlich einer potenziellen Lösung muss auch bedenken, dass das Finanzierungssaldo der nichtfinanziellen Unternehmen bereits seit 1997 ununterbrochen(!) positiv ist – viel früher als in Deutschland –
        Siehe dazu z.B. dieses *sehr* informative Dokument (S. 9): http://www.societegenerale.com/sites/default/files/documents/Econote/131121%20EcoNote_21_Japon_EN.pdf

        Dieses Finanzierungssaldo hätte die Sparpläne des privaten Sektors konterkariert, wenn nicht der Staat und das Ausland sich erheblich verschuldet haben. Das Ausland ist z.B. so stark verschuldet als das bei China und Deutschland zusammen der Fall ist.

        Das erklärt m.E. zu einem erheblichen Teil die Persistenz des Japan-Problems.
        Dieses positive Finanzierungssaldo (auf Dauer) ist nur möglich bei dauerhaft hohen Gewinnen: Sobald dies der Fall ist, kann es eben zu einer SItuation kommen, dass ein Mehr an Konsum eben nicht geht, weil es nur auf Verschuldung basieren würde (und dabei ist es vollkommen logisch, dass die Verschuldung immer ansteigen würde, weil es der mathematische Integral der Flussgröße der „dabei ewig notwendigen“ Kreditvergabe ist.
        (dieser Satz ist leicht modifiziert entnommen aus http://think-beyondtheobvious.com/stelters-lektuere/niedrigzinsen-aus-mangel-an-sicheren-anlagen-in-ueberschuldeter-welt/#comment-17181, mit einem hier passenden Kontextrahmen)

        Diese Konstellation mit den andauernden Überschussakkumulationen der Untenehmen würde ich als eine Art Liquiditätsfalle betrachten, weil eine Senkung der Akkumulationen nur mit Verlusten (oder Steueranhebungen) möglich wären. Die Verlustvariante scheidet selbstveständlich aus, weil kein Unternehmen noch investieren würde: Also setzt sich dieser Zustand fest.

      • Michael Stöcker says:

        @ Dietmar Tischer

        „Das ist grundfalsch.“

        Wir haben unterschiedliche Vorstellungen über die Grenzen des Wachstums; allerdings sind diese wohl eher marginaler Art.

        In Japan wurde der Absturz verhindert. Die Gründe für das geringe Wachstum sind vor allem in der ungenügenden inländischen Kaufkraftentwicklung zu sehen (wie in allen Ländern mit hohen LB-Überschüssen). Was ist zu hohe Verschuldung??? Japan ist bei sich selber verschuldet.

        Selbstverständlich gibt es reale Wachstumsgrenzen; diese Grenze verläuft aber bei symmetrischer Entwicklung asymptotisch gegen Null. Allerdings nur dann, wenn Geldpolitik und Fiskalpolitik harmonieren. Und das geht bei niedrigen Wachstumsraten am ZLB am besten über QE4P.

        @ Rob

        „Dieses positive Finanzierungssaldo (auf Dauer) ist nur möglich bei dauerhaft hohen Gewinnen“

        Gewinne sind hierfür keine nötig. Was man jedoch braucht, das ist Liquidität. Und die schöpfen die USA selber. Hier ein älterer Beitrag von Dieter Wermuth mit aussagekräftigen Grafiken: http://blog.zeit.de/herdentrieb/2007/10/12/was-den-euro-treibt_224.

        LG Michael Stöcker

      • Rob says:

        @ Michael

        Der verlinkte Beitrag (danke!) habe ich gelesen. Der Beitrag ist interessant, weil es überzeugend aufzeigt, wie lange Wechselkurse künstlich in bestimmte Sphären gehalten werden können.

        Zum eigentlichen Thema: Liquidität sehe ich eher als reine Grundbedingung (Liquidität in Form von Kreditgeld, das von Banken sukzessive erzeugt wird, und eine Flußgröße darstellt). Nach X Transaktionen – wir wissen es ja – sammelt diese Flüssige „Masse“ sich als Vielheit an Forderungen, z.B. im Ausland, oder im Inland an. Vom Mengenanteil her geht es überwiegend um Unternehmensgewinne, die zu Forderungen mutieren. Und eben auch zu Investierungen ohne Fremdkapitalaufnahme führen. Erst hier kann ein positives Finanzierungssaldo auftreten. Oder?

  4. MT says:

    Übrigens,
    die ersten Helis sind soeben gestartet:

    http://deutsche-wirtschafts-nachrichten.de/2016/03/30/kalifornien-bezahlt-verbrecher-damit-sie-nicht-mehr-zur-waffe-greifen/

    Was für eine absurde „schöne neue Welt“ das wird (n.b.: A. Huxley war ein echter Hellseher).

    In diese paßt dann wiederum genau:

    http://www.wiwo.de/erfolg/campus-mba/bildung-us-autor-will-mathe-vom-lernplan-streichen/13380454.html

    Gute Nacht
    (in jedem Sinne)

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