Als Bär hat man es nicht leicht

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Wenn die Börsen boomen und die Wirtschaft rund läuft, hat man es als Pessimist nicht leicht. Wer kennt nicht die Witze über die zehn der letzten zwei Rezessionen, die man korrekt vorhergesehen hat? Meine früheren Kollegen haben mir das mehr als deutlich zu verstehen gegeben und angesichts der objektiv guten Lage heute, sind abschätzige Kommentare nun wahrlich keine Mangelware.

Besser ergeht es da Albert Edwards, der zwar auch diese Kritik hören muss, dennoch zum 14. Mal in Folge zum Top Strategen gewählt wurde bei der jährlich durchgeführten Befragung der europäischen Investmentmanager. Grund für die FT seine Thesen nochmals genauer anzusehen:

  • „Mention the name Albert Edwards (…) and the reaction of readers and/or market competitors is as predictable as the man’s perma-bear reputation: he’s a stopped clock, the man who correctly predicted the last recession 18 times and so on (…).“ bto: Das ist die übliche Reaktion auf Bären, würde ich sagen.
  • „Yet there’s plenty of evidence that the investment community does listen and read. (…) Explaining why is more complex — especially when equity indices are setting records on both sides of the Atlantic, contrary to Edwards’ warnings of a biblical-grade crash.“ bto: Das ist wirklich erstaunlich!
  • It’s possibly the case that many of the strategist’s critics don’t actually know the theoretical foundation of his alarmist, headline-grabbing predictions: the Ice Age thesis that Edwards (…) developed 20 years ago. Nor do they appreciate that one half of his original, doom-laden call on asset prices has already proved eerily correct.“ bto: und zwar der Boom der Anleihen. Er hat immerhin vorhergesagt, dass Anleihen in Richtung null marschieren. Im Kern sagt er uns japanische Verhältnisse voraus.
  • „In simple terms, the Ice Age thesis stated that the West would slowly replicate Japan’s experience of the 1990s by descending into outright deflation. As seen in Japan, each attempt at cyclical recovery would see inflation and economic growth peaking at progressively lower levels, with each subsequent recession triggering increasing havoc in financial markets.“ bto: Schaut man sich die Trends der letzten Jahre an, kann man ihm nur zustimmen.
  • „As Edwards wrote to clients this week: The big Ice Age call was that the tight positive correlation between equity yields and bond yields that market participants had enjoyed since 1982, driven by ever-lower inflation, would break down. (…) The Ice Age thesis, drawing on our observations of Japan, predicted that, while interest rates and bond yields would continue to fall, equity yields would decouple and begin to rise on a secular basis. (…) In the Ice Age, government bonds would re-rate relative to equities, with the latter declining in absolute terms as well.“ bto: Im Kern sagt Edwards damit eine anhaltende deflationäre Rezession voraus, die Unternehmen unter Druck setzt, weil sie Preise senken müssen und demzufolge Kosten.

Hier das Bild, das Edwards nutzt, um seinen Punkt zu machen (via Zero Hedge):

  • „Central to this was Edwards’ belief that the bond/equity yield ratio would break down, and that stock prices generally would suffer a secular de-rating. That’s not quite happened.“ bto: wobei sich mir die Frage stellt, ob es deshalb eine falsche These ist. Man könnte genauso gut sagen, dass es nur eine finale Übertreibung ist, dank der geldpolitischen Reaktion auf die realwirtschaftliche Eiszeit bzw. die Überschuldung.
  • „Edwards points out that, in Japan, as markets there descended into their own Ice Age in the 1990s, there were a series of strong cyclical rallies in equities (…). But he concedes: “Nothing as explosive as this.” In fact, (…) equity yields have actually recoupled with bond yields as the latter have declined.“ bto: wie alle Assets gestiegen sind und damit die Erträge gesunken.

  • „This is in direct contradiction to Edwards’ Ice Age thesis. Yet he strongly believes that this re-coupling is an aberration. If and when the next equity bear market arrives — and equity yields resume the upward march witnessed between 2000 and 2012 — then, in Edwards words, “investors should be petrified.“ bto: vor allem, weil sie so wenig Liquidität halten, wie schon lange nicht mehr.

→ FT (Anmeldung erforderlich): „Winter is always coming for SocGen’s perma bear“, 21. Juli 2017

zerohedge.com: „Albert Edwards: Only One Aberration Is Preventing A Petrifying Bear Market„, 20. Juli 2017

12 Kommentare
  1. Michael Stöcker says:

    @ MFK

    Hier gibt es zu Ihrer Frage eine ganz ausgezeichnete Analyse von Brad Setser vom CFR, die sich auf eine Rede von Lael Brainard bezieht, die wiederum einen Sitz im Board of Governors der Fed inne hat: https://www.cfr.org/blog-post/can-fed-and-ecb-work-together-reduce-imbalances.

    In Kurzform: Die USA sollten das machen das, was Koo empfiehlt, während die EZB genau anders herum agieren sollte. Warum? Eine Erhöhung der Leitzinsen hat aufgrund der Zinsparität einen relativ starken Einfluss auf den Wechselkurs. Höhere Zinsen in den USA sorgen aufgrund der internationalen Kapitalmobilität für einen tendenziell stärkeren Dollar, der aber zusätzlich negativ auf das amerikanische LB-Defizit wirkt. Tatsächlich haben die USA auch zuerst ein wenig getapert (2014) und erst dann die Zinsen äußerst moderat in 4 Trippelschritten erhöht.

    Euroland hat einen LB-Überschuss in etwas gleicher Höhe wie die USA. Ein höherer Wechselkurs wirkt hier also exakt anders herum. Daher die Empfehlung: In Euroland zuerst höhere Zinsen und erst dann tapern.

    Ich halte diese Empfehlung für richtig, da es – neben dem LB-Argument – keinen einheitlichen Eurobondmarkt gibt wie in den USA und sich andernfalls wieder die Zinsen zwischen dem Norden und dem Süden ausspreizen würden und die zarten Ansätze einer Stabilisierung wieder zunichte gemacht würden.

    LG Michael Stöcker

    Antworten
    • Michael Stöcker says:

      Die Sorge von Koo teile ich allerdings nicht, da die ZBen über neue Folterinstrumente verfügen, die die „multiple“ Geldschöpfung sehr schnell und äußerst zuverlässig begrenzen können: https://www.esrb.europa.eu/national_policy/ccb/all_rates/html/index.en.html. Solange die Pferde aber nicht mit dem Saufen beginnen und die monetäre Expansion auf das Vorkrisenniveau anspringt, solange gibt es keinen Grund, diese auch einzusetzen. Es ist aber sehr beruhigend zu wissen, dass es sie gibt.

      LG Michael Stöcker

      Antworten
      • mg says:

        Lieber Herr Stöcker, Sie erwähnten im Zusammenhang mit Koo, dass Regierungen und Zentralbanken über Instrumente der makroprudenziellen Steuerung verfügen, z.B. um eine galoppierende Inflation zu verhindern.

        Wenn ich mir die explodierenden Boden- und Immobilienpreise in der BRD angucke, frage ich mich, warum Bundesbank und Bundesregierung diese Instrumente nicht einsetzen? Will man den Deutschen dieselben Fehler ermöglichen, wie sie zuvor in den Nachbarländern gemacht wurden?

      • Michael Stöcker says:

        Lieber mg,

        im Vergleich mit Paris, Madrid, Zürich oder London ist z. B. Berlin in weiten Teilen immer noch günstig bewertet. Und das Luxussegment sollte uns nicht so viele Sorgen bereiten, da hier meistens aus der Porto-Kasse gezahlt wird. Die Situation in Deutschland ist gänzlich anders als im Süden oder den USA aber auch in der Schweiz). Dort war der Immobilienmarkt vor allem kreditgetrieben, während er bei uns noch überwiegend liquiditätsgetrieben ist (Folge des Kreditbooms in den USA und der Südperipherie, in deren Folge dort die Leistungsbilanzen nach unten abtauchten und demzufolge bei uns die Liquidität anschwoll ). Insofern wäre auch ein potentieller Absturz aus systemischer Sicht weniger gefährlich, da lediglich das EK der Investoren zusammenschnurrt, aber keine Überschuldung eintritt. Deswegen verlief die Blase am Neuen Markt seinerzeit sehr glimpflich, da die meisten Trottel mit Eigenkapital gezockt hatten. Die Cash-Burn-Rate war seinerzeit das Maß aller Dinge. So ist es dann eben auch eingetreten :).

        Aus meiner Sicht sollten aber dennoch so langsam aber sicher die EK-Anforderungen Richtung 40 % hochgeschraubt werden, da auf diese Weise potenzielle Zinserhöhungen besser abgefedert werden können. Damit geht den Banken allerdings reales Geschäft flöten und der Widerstand wird riesig sein; denn was zählt, das ist das kommende Quartal: Nach uns die Sintflut.

        Eine differenzierte Analyse hierzu gibt es von Andreas Dombret: https://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Reden/2017/2017_05_04_dombret.html.

        LG Michael Stöcker

      • Michael Stöcker says:

        Wir sollten allerdings darauf achten, dass wir die vitale Heterogenität der Städte erhalten. Die mahnenden Worte von Robert Shiller sind letztlich eine Reminiszenz an den biblischen Matthäus-Effekt: https://www.project-syndicate.org/commentary/real-estate-prices-housing-inequality-by-robert-j–shiller-2017-07/german. Der soziale Wohnungsbau in den jeweiligen Quartieren ist wichtiger denn je; es sei denn, man ist ein Fan der Gated Communities. Statt Steuern für Kitas und Schulen zahlt man dann eben für Zäune, Kameras und Wachmänner und kann sich selbstherrlich über den Pöbel erheben und in das kollektive Gejammer einstimmen, dass doch früher alles besser war.

        LG Michael Stöcker

      • mg says:

        Besten Dank für die ausführliche Antwort. Dass in Deutschland „Fluchtgeld“ auf Jagd nach Rendite ist, habe ich auch gelesen. Der Verdacht liegt allerdings nahe, dass auf dem Immobilienmarkt ebenfalls junge Familien unterwegs sind, die dann gezwungen sind die getriebenen Preise unter Zuhilfenahme entsprechend hoher Kreditanteile zu finanzieren. Wenn sie denn überhaupt noch etwas passendes finden.

        In der Schweiz hat man die EK-Anforderungen auf 20% angehoben und die Banken haben als Auflage, dass 5% der Kreditsumme zuzüglich der jährlichen Nebenkosten der Immobilie 30% des jährlichen Nettoeinkommens des Kreditnehmers nicht überschreiten dürfen. Ausserdem dürfen inzwischen die Rentenkassen nicht mehr verpfändet werden.

        Das Buch „Der Sektor“ von Micheal Hudson ist Ihnen wahrscheinlich bekannt.

      • Horst says:

        „…im Vergleich mit Paris, Madrid, Zürich oder London ist z. B. Berlin in weiten Teilen immer noch günstig bewertet.“

        Dieser Vergleich hinkt – ist aber ein immer wieder gern verwendet Argument derjenigen, die von steigenden Immobilienpreisen profitieren (auch der Staat durch z.B. die Grunderwerbsteuer etc.) – wie ein Blick auf das BIP dieser Städte verrät. In Korrelation zu den Preisen ist Berlin m.E. bereits am oberen Ende schon vor einiger Zeit angelangt.

        „Und das Luxussegment sollte uns nicht so viele Sorgen bereiten, da hier meistens aus der Porto-Kasse gezahlt wird.“

        Das sog. Luxussegment treibt durch verschiedene Einflüsse die Preise aller anderen Segmente nach oben.

        Und dass die Immobilien aus der Portokasse bezahlt werden, mag stimmen, dennoch zählt auch bei dieser Klientel das Leveraging – d.h., auch hier werden Kredite eingesetzt mit einem möglichst geringen EK.

  2. mg says:

    Sehr geehrter Herr Dr. Stelter, von welcher Deflation sprechen Sie bzw. Edwards?

    Können Sie mir eine Ware oder eine Dienstleistung nennen, die heute preisgünstiger ist als vor 5, 10, 15 und 20 Jahren? Irgendeine? In irgendeiner Währung?

    Nehmen wir den Dieselpreis pro Liter: https://de.statista.com/statistik/daten/studie/779/umfrage/durchschnittspreis-fuer-dieselkraftstoff-seit-dem-jahr-1950/

    Diesel ist heute preisgünstiger als vor 5 bzw. vor 10 Jahren. Seit 1997 hat er aber um 82% zugelegt. Was eine jährlichen Teuerung von etwa 3% entspricht.

    Es gibt keine Deflation. Auch nicht in Japan.

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