Der Glaube an den ewigen Aufschwung

Dieser Beitrag erschien bei WirtschaftsWoche Online:

Heute kann ich gleich zwei Geständnisse machen. Ich habe mich geirrt und auch ich schreibe ab.

Solange es Pessimisten gibt, geht es weiter

Geirrt habe ich mich – bisher – mit meiner pessimistischen Sicht auf Wirtschaft und Märkte. Die Börsen boomen und der DAX hat einen neuen Rekordstand erreicht. Zumindest gemessen am Performance-DAX, der Ausschüttungen steuerfrei berücksichtigt. Aber auch dem Kurs-DAX fehlen nur noch wenige Punkte zum bisherigen Höchststand von 6.266,15 aus dem Jahr 2000. Die US-Börse feiert unbeeindruckt von steigenden Zinsen und politischen Wirrungen Rekord nach Rekord. Nur Miesepeter bemängeln eine abnehmende Marktbreite und fast schon unglaubliche Marktruhe mit nicht mehr vorhandener Volatilität. Da mag ich noch so gute Gründe haben, vor einem Crash zu warnen. Er will einfach nicht kommen.

Solange es noch Pessimisten gibt, dürfte die Hausse tatsächlich weitergehen. Erst müssen Leute wie ich aufgeben und (fast) jeder an den ewigen Aufschwung trotz Rekordschulden, schlechter demografischer Entwicklung und geringen Produktivitätszuwächsen glauben. Wir alle müssen glauben, dass es eben doch möglich ist, Wohlstand mit der Notenpresse zu schaffen. 

Sehr gute Gründe für die Hausse

Womit ich bei meinem zweiten Geständnis bin: dem Abschreiben. Die Redakteure der Financial Times quälten letzte Woche wohl die gleichen Zweifel, weshalb sie einen Artikel veröffentlichten, der sehr gut zusammenfasst, weshalb die Märkte eben steigen. Trotz aller berechtigten Sorgen.

Hier die Gründe für den Börsenboom:

  • Hinter dem Aufschwung an den Börsen steht ein noch beeindruckenderer Aufschwung in der Weltwirtschaft. Überall boomt die Realwirtschaft, vor allem die Produktion.
  • In der Folge steigen die Unternehmensgewinne, besonders in den USA. Immer mehr Unternehmen übertreffen die Erwartungen deutlich.
  • Die Wirbelstürme in den USA haben kurzfristig die Arbeitslosigkeit erhöht. Viel wichtiger ist jedoch, dass es nun tatsächlich zu mehr Staatsausgaben für den Wiederaufbau kommt, nachdem Donald Trump das ursprünglich erhoffte Infrastrukturprogramm nicht durchsetzen konnte.
  • Trotz aller Widerstände ist mit einer Steuersenkung für Unternehmen in den USA zu rechnen.
  • Die Inflationsraten bleiben (noch) tief, weshalb die Zinsen nur geringfügig steigen dürften und damit kaum Risiko für die Börsen darstellen.

All dies rechtfertigt die Hausse in den USA – und zum Teil auch bei uns in Deutschland. Es könnte kaum besser gehen. Man kann weitere Aspekte ergänzen, wie die Ruhe in der Eurozone (abgesehen von Spanien), vom zunehmenden Konsens in Europa, dass es nur mit mehr Umverteilung und mehr Staatsausgaben (ein paar Jahre) weitergeht, der kürzlichen Stabilisierung des Ölpreises und der deutlichen Abschwächung des US-Dollars, was den Schwellenländern hilft.

Wen stört es da, dass dem allen dieselbe Politik zugrunde liegt, die uns auch in die letzte Krise geführt hat? Eine Politik, die vor allem auf neue Kredite setzt, um mit der zusätzlichen Nachfrage die Probleme zu verdecken? Wen stört es, dass die US-Unternehmen, statt zu investieren, lieber auf Kredit eigene Aktien zurückkaufen und die Verschuldung dafür auf neue Rekordhöhen getrieben haben? Wen stört es, dass sich in China eine Schuldenblase aufpumpt, deren Platzen zwar nicht das Ende des chinesischen Rückmarsches an die Weltspitze bedeuten wird, unzweifelhaft aber eine empfindliche Pause mit weltweiten Implikationen? Wen stört es, dass es, wenn alles Positive im Preis bereits enthalten ist, mehr Gründe für einen Weg nach unten, statt für einen weiteren Anstieg gibt? Nur Skeptiker wie mich.  

Grummeln im Bauch

Die Kollegen der FT verspüren dennoch ein Grummeln im Bauch. Zwar betonen sie, wie begründet die Hausse ist, schließen aber mit dem wenig hilfreichen Hinweis, dass die besten Jahre auch an der Börse wohl hinter uns liegen. Schön war es für die, die dabei waren, denn – so die FT ziemlich deckungsgleich zu meiner Kolumne vor einigen Wochen – auf heutigem Niveau sind nur noch schwache Renditen zu erwarten. Die Hausse ist nach dieser Logik zwar berechtigt, gleichwohl zu Ende. Nicht, dass sie nun enden müsse, sie bringt halt nur nicht mehr viel.

Stellt sich für mich die Frage, weshalb man angesichts einer Kursentwicklung, die nur zum Teil fundamental erklärt werden kann und deutlichen Risiken in Realwirtschaft und Politik an dem Spiel noch teilnehmen sollte. Nur drei Gründe fallen mir da ein:

  • Man spekuliert darauf, dass es einfach weitergeht, weil immer mehr (entnervte) Leser meiner Kolumne und sonstige Skeptiker aufgeben und doch noch einsteigen.
  • Man glaubt an die bevorstehende Entwertung des Geldes durch eine deutliche Inflation und kauft Realwerte, egal was sie kosten. Allemal besser, als die Entwertung über Nacht.
  • Man vertraut dem Geld bei der Bank nicht – Stichwort: Bail-In – und kauft lieber eine solide Aktie, als das Geld auf dem Konto liegen zu haben.

Ich selbst kann nur dem dritten Punkt etwas abgewinnen. Auf den Greater Fool zu setzen ist Spekulation, keine seriöse Geldanlage. Mit Blick auf die Wahrscheinlichkeit mit dem Timing richtig zu liegen ist die Gefahr nicht zu unterschätzen, selber der Greater Fool zu sein. Die Hyperinflation kann kommen, wie an dieser Stelle schon vor einigen Monaten diskutiert, bleibt aber vorerst ein Extremszenario, welches die gleiche Wahrscheinlichkeit hat wie eine Fortsetzung des japanischen Szenarios in der Euro-Zone.

Angesichts der Überschuldung und der Gefahr, im nächsten Abschwung zur Kasse gebeten zu werden, ist Misstrauen gegenüber den Banken sinnvoll. Eigentlich wäre Liquidität die billigste und beste Absicherung gegen die bevorstehenden Turbulenzen an den Märkten und man sollte sie auf jeden Fall entsprechend erhöhen. Deshalb bietet es sich an – trotz Nullzins – den Staaten Geld zu leihen. Zehnjährige US- Staatsanleihen bringen gar 2,5 Prozent. Hinzu kommt ein Anteil in Aktien guter Qualität, die man in dem Wissen kauft, keine großartige Rendite zu erzielen, jedoch eine Absicherung gegen Inflation und Bankpleiten zu kaufen.

Das alles ist superlangweilig. Es ist aber auch nicht die Zeit für große Risiken. Diese könnten rasch und überraschend deutlich größer sein, als wir es uns heute ausmalen möchten.

→ WiWo.de: „Der Glaube an den ewigen Aufschwung“, 12. Oktober 2017

23 Kommentare
  1. Michael Stöcker sagte:

    „Die Hyperinflation kann kommen, wie an dieser Stelle schon vor einigen Monaten diskutiert, bleibt aber vorerst ein Extremszenario, welches die gleiche Wahrscheinlichkeit hat wie eine Fortsetzung des japanischen Szenarios in der Euro-Zone.“

    Von einer Hyperinflation spricht man im Allgemeinen ab einer Inflationsrate von 50 % pro Monat. Dies entspricht ca. 13.000 Prozent im Jahr. Wir leben weder in Simbabwe noch sehe ich einen globalen Weltkrieg mit totaler Vernichtung des Kapitalstocks. Insofern schätze ich „eine Fortsetzung des japanischen Szenarios in der Euro-Zone“ mit einer deutlich höheren Wahrscheinlichkeit ein; was aber wenig verwunderlich sein sollte, da ich die Wahrscheinlichkeit einer Hyperinflation mit approximativ null einschätze. Hier die Sicht von Blanchard, die ich weitgehend teile: https://makronom.de/blanchard-zettelmeyer-wird-die-zinswende-schuldenkrisen-ausloesen-23439.

    LG Michael Stöcker

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    • Dietmar Tischer sagte:

      Vorausschauend kann man keine stark anziehende Inflation erkennen und erst recht nicht eine Hyperinflation.

      Sie ist aber nicht ausgeschlossen, WENN es eine institutionalisierte, anhaltende Monetisierung der Staatsverschuldung geben sollte.

      Zu Blanchard und Zettelmeyer:

      Die sehen auch keine Inflationsgefahren und schreiben zur Zinswende:

      „Natürlich macht das Haushaltsanpassungen erforderlich – aber die Fälligkeitsstruktur gibt den Regierungen Japans und Italiens Zeit, um Konsolidierungspläne zu entwickeln.“

      Warten wir einmal ab, welche Konsolidierungspläne Italien entwickeln wird. Ich bin gespannt, die sind ja Meister im Konsolidieren. Bei der jetzigen politischen Lage wird die Zustimmung der Bevölkerung unglaublich groß sein.

      Ein wirkliches Problem habe ich damit:

      „Es ist schwer vorstellbar, dass ein wirtschaftlicher Erholungsprozess sich selbst in eine Schuldenkrise übersetzt – auch dann nicht, wenn die Zinsen schnell steigen sollten. Steigende Zinsen wären lediglich das Gegenstück eines steigenden nominalen Outputs, der tendenziell zu einer Reduzierung der Schuldenquote führen würde.“

      Wenn die Verschuldung SCHNELLER wächst als die Wirtschaft expandiert – und so war es in der Vergangenheit –, ist es LEICHT vorstellbar, dass sich der Erholungsprozess selbst in eine Schuldenkrise übersetzt.

      Ich hätte gern ein Wort dazu gehört.

      „Gegenstück“ ist in meinen Augen jedenfalls Schönrednerei, die mit der gegebenen realen Ökonomie nichts zu tun hat.

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      • Dietmar Tischer sagte:

        Das denke ich auch.

        Wenn Zombie-Unternehmen nicht pleitegehen dürfen, damit die Banken nicht in Schwierigkeiten kommen, in denen sie eh schon sind des Abschreibungsbedarfs auf festverzinsliche Wertpapiere der Zinserhöhungen wegen, dann muss die Verschuldung ein größeres Rad drehen: immer öfter und immer mehr.

        Zombie-Unternehmen kommen bei Blanchard und Zettelmeier nicht vor.

        Deshalb erwägen sie das Problem auch nicht.

  2. Johann Paischer sagte:

    Bin zwar kein Experte was Wirtschaft angeht. Aber ich glaube man wird am Ölpreis zerschellen.
    Vor dem Crash 2007 lag der Erdölpreis im Sommer kurzfristig über 106 pro Barrel. Die Weltwirtschaft kann aber nur in einer sehr geringen Bandbreite des Ölpreises funktionieren.
    Die Welt hat peak Oil bei konventionell geförderten Erdöl erreicht. Wenn man den berichten glauben darf. Bei dem derzeit niedrigen Ölpreis lohnen sich Investitionen in teuer gefördertes Öl nicht.
    Wenn ich mich nicht irre, dann wird derzeit zu wenig investiert um bei einem globalen wirtschaftlichen Aufschwung genug Öl zu fördern. Ich habe keine Ahnung was die Vorlaufzeit von der Investition zur Nutzung der Ölquelle ist. Aber es dürften ein paar Jahre sein.
    Sobald man also an die Förderkapazitäten gelangt reicht es nicht wie bei den Notenbanken den Geldhahn aufzudrehen und um Beruhigung zu schaffen.
    Bei einem anhaltenden Wirtschaftsaufschwung könnte ich mir durchaus vorstellen dass der Ölpreis über $200 je Barrel geht.
    Das könnt zu einer recht ordentlichen Inflation führen. Mit allen negativen Begleiterscheinungen.

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    • Wolfgang Selig sagte:

      Da bin ich im Grundsatz bei Ihnen und die stark zurückgegangenen Investitionen in die Ölförderung der letzten Jahre verheißen für das konventionelle Öl nichts Gutes. Andererseits sollen durch Fracking die unkonventionellen Vorkommen wesentlich schneller in die Förderfähigkeit gebracht werden können, was den Preis drastisch drücken soll. Leider ist das alles derzeit kein mediales Thema, wohl auch wegen der immer noch ordentlichen Lagerbestände. Wirklich gute aktuelle Recherchen dazu sind mir leider auch nicht bekannt, eventuell aber einem der anderen Foristen?

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  3. Alexander sagte:

    Die aggregierte Bilanzsumme der FED, EZB, BoJ, PBoC, SNB und BoE betrug im August 2017 20962 Mrd. Dollar. Noch Anfang 2006 waren es nur knapp 5000 Mrd. Dollar.
    (Quelle: https://www.querschuesse.de/notenbankenupdate-bilanzsummen-august-2017/ – kostenpflichtig)

    August 2017 – Zitat:
    Die Bilanzsumme des Eurosystems wurde dagegen über die Geldpolitik der EZB um +29,7% zum Vorjahresmonat aufgeblasen
    (Quelle: https://www.querschuesse.de/eurozone-hicp-juli-2017/ – freier Zugriff)

    Wir reiten ein totes Pferd und leben in einer Hyperrealität, gespeist von medialer Massenverblödung (Scholl-Latour). Bei Zombie Unternehmen arbeiten Zombie Mitarbeiter, die irgendwelche Zombiehäuser bewohnen und Zombieehen führen… https://think-beyondtheobvious.com/stelter-in-den-medien/zombie-banken-stuetzen-zombie-schuldner-2/

    Die Dimension dieses Experiments (Amerika, Europa, Asien) ist erdgeschichtlich einmalig und kann kaum mit Erfahrungen der letzten 200 Jahre verglichen werden.

    Historisch belegt ist allerdings, dass so ein Geldversuch wie der aktuelle noch niemals erfolgreich war.

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  4. Daniel sagte:

    Einen Einbruch des Aktienmarktes gäbe es nur dann, wenn die Notenbanken mit QE aufhören würden. Dann hätten wir jedoch eine Wirtschaftskrise, denn Zombie-Unternehmen gehen in Insolvenz, der ausbleibende wealth effect führt zu geringerem Konsum usw.

    Daher gehen wir den Weg der geringsten Schmerzen und dies bedeutet QE bis zur vollständigen Geldentwertung. Irgendwann wird auch dem letzten Marktakteur klar sein, dass die stark gestiegenen Preise für Sachwerte letztendlich bedeuten, dass das Geld immer weniger wert ist. Dann wird jeder versuchen noch etwas Werthaltiges für sein Geld zu kaufen, die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes wird zunehmen und damit die Inflation.

    Noch ist dieses Bewusstsein nicht da, da selbst viele Profis mit einem Markteinbruch rechnen. Das bedeutet dann wohl im Umkehrschluss, dass der Aktienmarkt sehr stark steigen wird.

    Dass Staaten plötzlich anfangen zu sparen oder harte Reformen durchführen, halte ich für eine Illusion. Die Regierung, die das beschießt, ist bei der nächsten Wahl abgewählt.

    Es gibt überhaupt nur einen Weg aus der Krise und dies wäre eine massive Vermögensumverteilung. Eine Plutokratie wird das allerdings niemals freiwillig tun.

    Im Übrigen wäre die Vermögensverteilung bei einem Reset noch schiefer, da hier der Mittelstand zum großen Teil seine Ersparnisse verliert.

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  5. Thomas sagte:

    Basierend auf hohen bis deutlich überhöhten KGV und der Periode bisheriger Korrekturzyklen (Median 4-5 Jahre) warte ich nun schon seit ca. 2012, also 5 Jahren auf die große Korrektur. Aber: „A watched pot never boils…“

    Im Endeffekt basierend auf der Historie ist die Wahrscheinlichkeit sehr hoch, dass es schon bald oder doch zumindest in den nächsten wenigen Jahren irgendwann sehr schnell bergab geht, wenn die Long-Gewinner ihre Chips sukzessive vom Tisch nehmen, der große Margin-Call kommt und die (schlauen) Käufer rar werden, die in fallende Messer kaufen. Nur wann? Die Kurse entstehen ja zur Zeit – so ich das verstehe – nicht durch langfristig orientiertes Investieren/Value Investing, sondern durch Trend-Trading, Alternativlosigkeit/Hunt for Yield, Aktienrückkäufe der Unternehmen. Für die Kategorien von Käufern sind die Fundamentaldaten eigentlich ziemlich egal, solange es nach oben geht.+20% sind +20%, egal ob das P/E bei 7, 14 oder 28 steht. Gerade die Trader gucken ja *bewusst* nicht auf Daten der Unternehmen. Da geht es alleine um die „Price Action“, die Kursbewegungen.

    Das kann theoretisch noch lange so weitergehen und die Kurse steigern. Vielleicht sollten wir mal ’ne Weile nicht auf den Kochtopf gucken…

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