Welche Szenarien ergeben sich aus Schmelzings Studie?

Am 13. Februar 2022 geht es in meinem Podcast um das Thema Zinsen. Im Gespräch: Paul Schmelzing, der an der Yale School of Management lehrt und an der Harvard University mit Daten der Bank of England über Inflations- und Zinstrends der letzten Jahrhunderte seine Doktorarbeit verfasst hat. Die Erkenntnisse seiner Arbeit haben wir gestern bereits diskutiert.

Die entscheidende Frage lautet: Was bedeutet die Studie für die Zukunft? Was bedeutet sie für die Vermögenswerte?

Zwei Szenarien stehen zur Auswahl:

a)    Der Trend setzt sich weiter fort.

Dieses Szenario wurde von Joachim Klement in seinem sehr lesenswerten und unentgeltlichen → Newsletter Klement on Investing beschrieben und ich übernehme hier seine Erklärung:

  • Die Realzinsen sinken immer weiter.
  • Mit Schwankungen.
  • Dann müssen Vermögenswerte, die einen künftigen Ertrag versprechen, weiter steigen.
  • Nehmen wir als Beispiel Aktien (aber es gilt für Immobilien etc. gleichermaßen)
  • Aktienmärkte sind „Diskontierungsmaschinen“. Der Wert von Aktien wird durch zukünftige Cashflows bestimmt, die auf die Gegenwart abgezinst werden.
  • Da zukünftige Cashflows jedoch nominale Größen sind (d. h. sie enthalten die Inflation), die mit nominalen Abzinsungssätzen (die auch die Inflation enthalten) diskontiert werden, hebt sich die Inflationskomponente in einem Discounted-Cashflow-Modell auf.
  • Wenn Sie das Kurs-Gewinn-Verhältnis oder das CAPE zur Bewertung von Aktien verwenden, geht die Inflation sowohl in die Preiskomponente als auch in die Gewinnkomponente ein. Bei Aktienbewertungen kommt es also auf Realzinsen an, nicht auf Nominalzinsen. Höhere Realzinsen sollten zu niedrigeren Bewertungen führen und niedrigere Realzinsen sollten zu höheren Bewertungen führen.
  • Dank der Daten von Paul Schmelzing können wir das aktuelle Niveau der Realzinsen in verschiedenen Ländern im Vergleich zu ihrem langfristigen Trend betrachten. Wenn die Realzinsen unter ihrem langfristigen Trend liegen, sollten sie schließlich steigen und die Bewertungen nach unten drücken. Wenn die US-Realzinsen wahrscheinlich stärker steigen werden als die britischen oder europäischen Realzinsen, dann sollten die US-Märkte stärker abwerten als die britischen und europäischen Märkte und unterdurchschnittlich abschneiden.
  • Die folgende Grafik zeigt den gleitenden 7-Jahres-Durchschnitt der Realzinsen in Großbritannien und den Vereinigten Staaten seit 1980. Wie zu sehen ist, gab es einen allgemeinen Abwärtstrend, der nach den Zinserhöhungen von Volcker begann, und die aktuellen Realzinsen liegen ungefähr dort, wo der Trend es sagt, sollte sein.

Realzinsen in den Vereinigten Staaten und Großbritannien seit 1980

Source: Liberum, Schmelzing

  • Der Zeitraum seit 1926 wird üblicherweise verwendet, um langfristige Trends bei Bewertungsrisikoprämien, Zinssätzen und dergleichen zu identifizieren.
  • Die folgende Grafik zeigt die Realzinsen seit 1926, und basierend auf dieser langfristigen Sichtweise sind die Realzinsen heute wirklich zu niedrig und sollten in Zukunft steigen.

Realzinsen in den Vereinigten Staaten und Großbritannien seit 1926

Source: Liberum, Schmelzing

  • Nehmen wir zum Schluss alle Daten, die wir haben, und berechnen wir die langfristigen Trends der Realzinsen in den Vereinigten Staaten und im Vereinigten Königreich seit 1532.
  • Das Ergebnis: Die Realzinsen liegen derzeit sehr nahe an diesen langfristigen Trends, aber leicht darunter.
  • Um zum Trend zurückzukehren, müssten die Realzinsen in den Vereinigten Staaten und Großbritannien um etwa 0,7 % bis 0,8 % steigen.

Realzinssätze in den Vereinigten Staaten und Großbritannien unter Verwendung aller verfügbaren historischen Daten

Source: Liberum, Schmelzing

Fazit bei Szenario 1:

Es bleibt bei sehr hohen Vermögenswerten und weiter tiefen, sinkenden Realzinsen.

b)    Es gibt eine rasche Trendwende mit allen Konsequenzen

Schmelzing identifiziert aber auch sogenannte “Real rate depression cycles”

  • “Über die sieben Jahrhunderte lassen sich neun historische ‘Realzinsdepressionszyklen’ identifizieren, die einen säkularen Rückgang der Realzinsen, gefolgt von Umkehrungen, erlebten. Das folgende Diagramm zeigt die Größe und Dauer dieser Kompressionsepisoden.”
Quelle: Schmelzing
  • “Unsere derzeitige ‘säkulare Stagnation’ der Realzinsen ist mit 34 Jahren die zweitlängste, die bisher verzeichnet wurde. Nur die Jahre unmittelbar nach der Entdeckung Amerikas überflügeln den aktuellen Zyklus um Längen.” – bto: vermutlich wegen des Goldrausches?
  • “Was das Ende dieser Depressionen betrifft, zeigt die folgende Grafik den Pfad der Realzinsen in jeder Umkehrperiode nach dem Tiefpunkt.” – bto: Man beachte, dass die starken Anstiege auch noch zu einer Zeit allgemein höherer Zinsen stattfanden. Diesmal könnte es also auch schwächer ausfallen.
Quelle: Schmelzing
  • “Die meisten Trendwenden nach Perioden der ‘Realzinsstagnation’ waren schnell, nicht linear und fanden im Durchschnitt nach 26 Jahren statt. Innerhalb von 24 Monaten nach dem Erreichen ihrer Talsohle im Zinsdepressionszyklus legten die Zinsen im Durchschnitt um 315 Basispunkte zu, wobei zwei Umkehrungen reale Zinsaufwertungen von mehr als 600 Basispunkten innerhalb von zwei Jahren zeigten. Im Allgemeinen gibt es daher solide historische Beweise für die Behauptung von Alan Greenspan, dass die Realzinsen ‚angemessen schnell‘ steigen werden, sobald sie sich umgedreht haben.“ – btowenn sie drehen. Das ist die entscheidende Frage!
  • “Die meisten der acht vorangegangenen zyklischen ‚Realzinsdepressionen‘ wurden schließlich durch geopolitische Ereignisse oder Katastrophen unterbrochen, wobei mehrere – wie der Schwarze Tod, der Dreißigjährige Krieg oder der Zweite Weltkrieg – sowohl demografische als auch geopolitische Veränderungen kombinierten.“
  • bto: Könnte es diesmal auch so sein? Aber natürlich! Denken wir an Ukraine, Euro, Demografie, ungedeckte Versprechen Rekordverschuldung …
  • Dann haben wir den Margin Call, der direkt zu noch höheren Zinsen führt, weil wir  plötzlich wieder sehr hohe Risiken nicht nur haben, sondern sehen!
Fazit bei Szenario 2:

Wir bekommen den ultimativen Margin Call, den die Notenbanken nicht aufhalten können.

Was passiert? Ich weiß es auch nicht. Hier meine Vermutung:

  1. Wenn Titel erscheinen, die einen Trend fortschreiben, ist die Trendwende nicht weit.
  2. Käme es zu einer Wende, wäre die rasch und brutal. Es wäre der ultimative Margin Call.
  3. Weshalb ich denke, wir bekommen erst ein Überschießen des Trends, also deutlich negative Realzinsen.
  4. Wie das? Einfach, weil Helikoptergeld und Green-Deal-Finanzierung die Inflation doch hochbekommen und die Notenbanken eiskalt die Zinsen unten halten.
  5. Das führt aber zum Reset, weil die Geldhalter letztlich flüchten.
  6. Und danach werden die geforderten Realzinsen wieder deutlich höher liegen, weil nach den gigantischen Verlusten die Sparer wissen, dass es “risikolos” nicht gibt. Es wird lange dauern, bis das Vertrauen zurückkehrt.

So die bto-Sicht.

Kommentare (14) HINWEIS: DIE KOMMENTARE MEINER LESERINNEN UND LESER WIDERSPIEGELN NICHT ZWANGSLÄUFIG DIE MEINUNG VON BTO.
  1. Ticinese
    Ticinese sagte:

    1.Wir liegen bei den 9 Realzinsdepressionszyklen im Zinsniveau an der untersten Stelle, in der Dauer (38 Jahre) an zweiter Stelle. Wird aber ein Fiat-Geldsystem nicht anders reagieren (können)? Ist diesmal wirklich alles anders?
    2. Wen würde der Margin Call bei einer US-Zinserhöhung von 3-6% am meisten treffen? Vermutlich a). die in USD verschuldeten EM, b) die Euro-Südstaaten (falls die EZB nicht die Inflation galoppieren lässt), c) hochverschuldete Unternehmen, d) kreditfinanzierte Spekulationen.
    Können die Banken so einer Pleitewelle standhalten?
    3. Was wären die politischen Folgen einer tiefgreifenden Rezession in Europa? Werden die wohlstandsverwöhnten Wähler im Süden rechtsradikale, in D linksradikale Régimes installieren? (Ihr kamt in D nur mit knapper Not an einer Volksfrontregierung vorbei).
    4. Memento: 1943 gab`s nur noch 3 freie Staaten in Europa: GB, Schweden und CH. Und Putin und die Chinesen versuchen mit allen Mitteln, die freien europäischen Gesellschaften zu zerschlagen. Zeiten relativer Freiheit waren historisch sehr selten.

    Antworten
    • Richard Ott
      Richard Ott sagte:

      @Ticinese

      “Und Putin und die Chinesen versuchen mit allen Mitteln, die freien europäischen Gesellschaften zu zerschlagen.”

      Falls das stimmen sollte, wieso verkauft “Putin” uns dann freiwillig russisches Erdgas?

      Antworten
    • weico
      weico sagte:

      @Ticinese

      ” Und Putin und die Chinesen versuchen mit allen Mitteln, die freien europäischen Gesellschaften zu zerschlagen.”

      Putin versucht nur,die EU-Machtgelüste bzw. der NATO (USA und ihre Vasallen),etwas im Zaum zu halten. China hat diese Osterweiterungsgelüste ja ebenfalls kritisiert.

      Wie schleichend die NATO-Osterweiterung voranschreitet,sieht man Hier:
      https://www.heise.de/tp/features/Osterweiterung-Wie-die-Nato-wortbruechig-wurde-6347016.html

      Antworten
      • weico
        weico sagte:

        Die neue Aussenministerin Baerbock sollte sich die Aussagen einer ihrer Vorgänger (Genscher) anschauen/anhören, bevor Sie Russland weiter mit grossen Konsequenzen und einer harten Antwort droht.

        https://www.youtube.com/watch?v=F2iOAtNlleg

        Nebenbei:
        Frau Baerbock sollte dabei nicht vergessen,dass Putin wohl mindestens gleichwertig der deutschen Sprache mächtig ist … wie sie Selbst.Ups..

    • Johann Schwarting
      Johann Schwarting sagte:

      @Ticinese

      “4. Memento: 1943 gab`s nur noch 3 freie Staaten in Europa: GB, Schweden und CH.”

      Es geht darum zu verstehen, dass die Freiheitsrechte (Eigentum, Markt, Presse, Demokratie, Wissenschaft, Reise, usw.) als nicht naturgegeben anzusehen sind – sie sind Machtzessionen der Zentralmachtordnungen, die den Gesetzen des debitistischen Ablaufs unterworfen sind. Freiheitsrechte sind nichts als Fantasien.

      Nehmen Sie die Pressefreiheit – die Medien selbst sind Teil des Herrschaftsapparates. Wir müssen die fundamentale ‘Einseitigkeit der Kommunikation’ im Geben und Nehmen, im Sprechen und Antworten akzeptieren. Der Graben zwischen der Technik des Sendens und des Empfangens ist grundsätzlich in unserem Zeitalter der Simulation nicht überbrückbar! Für Jean Baudrillard ist das aus seiner Weltsicht des symbolischen Tausches – von Gabe und Gegengabe – identisch mit der Macht, die ja gemäß Paul C. Martin der menschlichen Natur widerspricht. Baudrillard formuliert in ‘Kool Killer oder Der Aufstand der Zeichen’ (S. 91):

      “Die Macht gehört demjenigen, der zu geben vermag und dem nicht zurückgegeben werden kann.”

      Im Gegensatz zu Hans Magnus Enzensbergers ‘Baukasten für die Theorie der Medien’ und Bertold Brechts ‘Radiotheorie’, die die Utopie eines ’emanzipatorischen Mediengebrauchs’ verfolgt, hält Baudrillard das Machtgefälle für nicht umkehrbar. Die Radiotheorie besagt nämlich, dass Sender und Empfänger vertauscht werden – die Empfänger eignen sich die Sender an und funktionieren sie um. Ganz gleich wer sendet und was gesendet wird, immer stehen auf der einen Seite die Sender und auf der anderen Seite die Empfänger. Die massenmediale Kommunikation ist grundsätzlich ‘Nicht-Kommunikation’ eine ‘Rede ohne Antwort’ – die Rezipienten werden mit einem Sperrfeuer an Informationen zugeschüttet.

      Das Machtverhältnis ist in der technischen Struktur des Mediums selbst gegründet. Das hat ja schon der kanadische Medienphilosoph Marshall McLuhan mit seinem berühmten Satz: “The medium is the message.” ausgesprochen, der im Sinne des Herrschaftsapparates umgeschrieben und umgedeutet werden kann zu: “Das Medium ist die Massage” für 80 % der Bevölkerung, die restlichen 20 % sind vernachlässigbar!

      Werden die Schweizer am heutigen Sonntag endgültig ihre Masken fallenlassen und der Staatsfinanzierung der Medien zustimmen?

      Antworten
      • Namor
        Namor sagte:

        @Schwarting

        Vielen Dank für die erhellenden Zeilen!

        Nach Ernst Jünger braucht es die 20%. Ich denke, Ja! Die 20% konstituieren das Narrativ und das Rudel.

        Es ist doch schön, gebraucht zu werden!

      • weico
        weico sagte:

        @Johann Schwarting

        “Werden die Schweizer am heutigen Sonntag endgültig ihre Masken fallenlassen und der Staatsfinanzierung der Medien zustimmen?”

        Die Antwort der Schweizer Stimmbürger :

        “Schweizer lehnen umstrittenes Gesetz zur Medienförderung ab”

        “Regierung und Parlament in Bern hatten einem entsprechenden Gesetz bereits zugestimmt. Jetzt ist es aber gescheitert. Die Gelder sollten vor allem finanziell angeschlagenen Zeitungen und Privatradios zugutekommen. Nur so könne künftig gewährleistet werden, dass über alle Regionen des viersprachigen Landes berichtet wird, hieß es aus der Regierung. „Das ist wichtig für die Bevölkerung und die direkte Demokratie.“ Parteien links der Mitte und große Teile der Medien hatten sich für das Medienpaket starkgemacht.”

        https://www.welt.de/politik/ausland/article236877737/Volksabstimmung-Schweizer-lehnen-umstrittenes-Gesetz-zur-Medienfoerderung-ab.html

        Trotz grosser Regierungs-und Medienekampagne,fadenscheinigen “demokratischen” Gründen und der Unterstützung der Sozialisten und Grünen…Ups.

        Nicht verwunderlich,dass die Politik in Ländern ….mit etwas “anderen Demokratieformen” …so grosse Angst vor dem Volkssouverän bzw. vor “direkten Abstimmungen” hat…..und man daher Parteien, die eine solche “direkte Demokratie” fordern und damit die Volksrechte stärken wollen ,in als (R)echte Gefahr sieht.

        Wie sagt Josef Kraus ….aus Sicht der Regierung :
        “Die meisten Regierung haben lieber gesteuerte Untertanen …..als mündige Bürger !”

        ..bzw. Immanuel Kant..aus Sicht des Bürgers t: „Es ist so bequem, unmündig zu sein !”

  2. Willo
    Willo sagte:

    Wohin genau sollen die Geldhalter denn flüchten? Die können doch gar nicht flüchten, solange Löhne, Renten, Mieten, Dividenden in cash gezahlt werden.

    Antworten
    • Richard Ott
      Richard Ott sagte:

      @Willo

      “Löhne, Renten, Mieten, Dividenden in cash gezahlt werden.”

      Das wurden sie 1945 auch, trotzdem konnten Sie damals mit der Reichsmark auf dem Schwarzmarkt nichts mehr kaufen. Da mussten sie schon satttdessen was Interessantes zum Tauschen mitbringen…

      Antworten
    • Susanne Finke-Röpke
      Susanne Finke-Röpke sagte:

      @Willo: Also ich flüchte in Aktien mit Preissetzungsmacht, Edelmetalle und Währungen wie dem kanadischen Dollar.

      Antworten
  3. @foxxly
    @foxxly sagte:

    @bto: beide szenarien springen zu kurz:

    wir stecken wegen dem systemischen geld-und wirtschafts-wachstumszwanges, bereits tief in einer sackgasse.
    salopp gesagt. daraus gäbe es nur einen rückwärtsgang heraus!
    aber auch einen rückwärtsgang verträgt unser wachstumsystem nicht, ohne gewaltigen schaden zu nehmen.

    wir sollten zur kenntnis nehmen, dass die früheren zinsregulationen, zwar eine partielle heilung verschaffte, aber niemals eine nachhaltige erreichen kann und konnte.

    mit der hochzinsphase in den 80er jahren begann eine wirtschaftliche depression, dann aber eine starke neuverschuldungs-epoche.

    egal, was für werkzeuge heute angewendet werden, es wird eine wiederholung sein, aber mit noch sehr viel höheren auswirkungen werden, welche in den bekannten zyklen der zerstörung führen müssen, um anschließend wieder neues wachstumspotential zu haben.

    Antworten
    • Felix
      Felix sagte:

      Sehr richtig.

      Das Problem der Wirtschaftswissenschaften ist ihr korrumpierbarer Charakter: Wer Geld verdienen will, beginnt beim gewünschten Ergebnis und arbeitet rückwärts. Was nicht paßt, wird ignoriert.

      Richtig wäre, zuzugeben, dass es eine Gesellschaftswissenschaft ist, die sich vorrangig damit beschäftigen muss, wie Menschen individuell und als Gruppe handeln. Aber das wäre zu wenig Prestige.

      Antworten

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