Studie: Kommt die Zinswende, dann kommt sie schnell

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Hoch spannend bleibt die Frage, ob das derzeitige Zinsumfeld Bestand hat. Können die Zinsen nicht steigen, weil sie nicht dürfen? Können die Zinsen nicht steigen, weil es zu viele Faktoren gibt, die dagegen sprechen (Demografie, Ersparnisüberhang, Produktivitätswachstum? Können die Zinsen nicht steigen, einfach weil sie nicht steigen können?

Ein Gastforscher hat sich bei der Bank of England damit beschäftigt und eine schöne Auswertung online gestellt. Schauen wir uns das mal an:

  • „(…) this post takes a much longer-term view on real rates using a dataset going back over the past 7 centuries, and finds evidence that the trend decline in real rates since the 1980s fits into a pattern of a much deeper trend stretching back 5 centuries. Looking at cyclical dynamics, however, the evidence from eight previous real rate depressions is that turnarounds from such environments, when they occur, have typically been both quick and sizeable.“ bto: Das ist durchaus spannend. Es wäre also so, dass es eben nicht einmalig in der Geschichte ist, sondern bereits zum achten Mal vorkommt. Und das wohlgemerkt in durchaus unterschiedlichen monetären Regimen (Golddeckung, FIAT). Wichtig ist auch, dass der Zinzanstieg nach einer Repression schnell und deutlich erfolgt. Das wäre so meine Einschätzung dann allerdings der massive Margin Call, der in einen deflationären Kollaps münden müsste.
  • „(…) the majority of work on secular stagnation – and with it the debate regarding bond market valuations  – fails to consider the deeper historical rate trends. In contrast, a  multi-century dataset offers the opportunity to look at cyclical behavior and the dynamics of reversals from earlier real rate depressions.“ bto: Das ist meines Erachtens eine überlegene analytische Herangehensweise.

Seven centuries of real risk free rates

  • „(…) this post provides a real rate dataset for the last 700 years, and identifies a total of nine real rate depressions sharing similar traits to the trend observed since the 1980s.“ bto: „Real rate depressions“ meint dabei den mehrjährigen Rückgang des Realzinses.

 

  • „The all-time real rate average stands at 4.78 % and the 200-year real rate average stands at 2.6 %. Relative to both historical benchmarks, the current market environment thus remains severely depressed.“ bto: Das wirft zwei Fragen auf: a) Könnte der Rückgang der Zinsen im Durchschnitt (also von 4,78 auf 2,6) mit erhöhter Sicherheit für die Gläubiger zu tun haben? b) Könnte es sein, dass es heute wirklich „anders ist“, weil wir eben eine Demografie wie heute noch nie hatten? In der Pest schrumpfte die Bevölkerung auch, allerdings ohne einen derartigen Altersbauch wie heute.
  • „Upon closer inspection, it can be shown that trend real rates have been following a downward path for close to five hundred years, on a variety of measures. The development since the 1980s does not constitute a fundamental break with these tendencies.“ bto: jahrhundertelanger Rückgang der Zinsen also eine Fortsetzung?

  • „The all-time peaks in real yields in the mid-1400s coincide with the geopolitical escalations amid the fall of Constantinople, the seizure of silver mines by the Ottomans, on the Balkans, and evidence of increasing European BoP deficits to the Levant – factors consistent with the narrative of a Great Bullion Famine. The real rate turning on our basis thus somewhat precedes the classical dating of the financial revolution and the sharp inflows of New World treasure. The falling trend continues unabatedly after other political inflections, such as the Reformation, the Thirty Years War, and into the modern days of Globalization.“ bto: Das bedeutet, dass das Risikobewusstsein der Gläubiger sich kontinuierlich verringert hat. Es passierte weniger.

The breakdown of real risk-free rates: nominal and inflation components

  • „The 700-year average annual ex-post headline inflation for the risk-free issuer stands at 1.09 %,, the 200-year average, since 1817, stands at 1.55 %, with a further pickup in the 1900s.“ bto: Wir hatten früher Inflation, weil das Goldangebot deutlich stieg: temporär durch Kriege und Katastrophen. Man beachte aber die langen Phasen fallender Preise in dieser Zeitreihe; Deflation, die durchaus mit Aufschwüngen einherging.

 

  • „Three observations stand out: First, the past 60 years, in which the US has been the benchmark bond issuer has been the most inflationary in our whole sample period; second, current inflation rates of slightly below 2 % remain fully in-line with the ex-post performance witnessed in modern times, with today’s typical inflation targets already being accommodative if measured against (very) long run trends. Third, never before has a longer period without deflation existed than the ongoing 70-year spell since World War Two.“ bto: was für eine schöne Analyse! Kann man Geld unbegrenzt schaffen und tut man dies auch, gibt es höhere Inflation und keine Deflation. Allerdings könnte es sein, dass der Grenznutzen des Gelddruckens abnimmt und damit auch die inflationäre Wirkung, unter anderem auch, weil die deflationären Kräfte nur unterdrückt aber nicht beseitigt wurden.
  • „The chart below presents the real rates and ex post inflation rates in terms of century averages.  bto: Die realen Zinsen sinken seit 500 Jahren, die nominalen wurden durch die Inflation verzerrt, deren Effekt scheint aber abzunehmen?

„Real rate depression cycles“

  • „Over the seven centuries, nine historical real rate depression cycles can be identified, which saw a secular decline of real interest rates, followed by reversals.  The chart below plots the size and duration of these compression episodes.“ bto: Wir können also sowohl, was die Dauer betrifft, als auch die Dimension noch einige Jahre weitermachen. Allerdings halte ich das für unwahrscheinlich.

  • „Our current secular stagnation of real rates, at 34 years, is the second longest thus far recorded. Only the years immediately surrounding the discovery of America outstrip the current cycle by length.“ bto: vermutlich wegen des Goldrausches?
  • „Turning to how these depressions end, the chart below plots the path of real rates in each reversal period following the trough.“ bto: Man beachte, dass die starken Anstiege auch noch zu einer Zeit allgemein höherer Zinsen stattfanden. Diesmal könnte es also auch schwächer ausfallen.

  • „Most reversals to real rate stagnation periods have been rapid, non-linear, and took place on average after 26 years. Within 24-months after hitting their troughs in the rate depression cycle, rates gained on average 315 basis points, with two reversals showing real rate appreciations of more than 600 basis points within 2 years. Generally, there is solid historical evidence, therefore, for Alan Greenspan’s recent assertion that real rates will rise reasonably fast, once having turned.“ btowenn sie drehen. Das ist die entscheidende Frage!!
  • „Most of the eight previous cyclical real rate depressions were eventually disrupted by geopolitical events or catastrophes, with several – such as the Black Death, the Thirty Years War, or World War Two – combining both demographic, and geopolitical inflections.  bto: Könnte es diesmal auch so sein? Aber natürlich! Denken wir an Korea, Saudi-Arabien, Islam, Demografie, ungedeckte Versprechen …, dann haben wir den Margin Call, der direkt zu noch höheren Zinsen führt, weil wir dann nämlich plötzlich wieder sehr hohe Risiken nicht nur haben, sondern sehen!

Conclusion

„On aggregate, then, the past 30-odd years more than hold their own in the ranks of historically significant rate depressions. But the trend fall seen over this period is a but a part of a much longer millennial trend. It is thus unlikely that current dynamics can be fully rationalized in a secular stagnation framework. Meanwhile, looking at past cyclical patterns, the evidence suggests that when rate cycles turn, real rates can relatively swiftly accelerate.“ bto: spannend!

bankunderground.co.uk: „Global real interest rates since 1311: Renaissance roots and rapid reversals“, 6. November 2017

 

15 Kommentare
  1. Paul Ziegler says:

    Solche historischen Studien sind immer beeindruckend zu sehen und zeigen deutlich, dass das „this time is different“-Narrativ stets auf tönernen Füßen steht.
    Was mir hier noch fehlt ist die Betrachtung von Geldsystemen. Es gab auch in früheren Zeiten laufend Versuche von Herrschern aller Art, ihre Untertanen von Metallwährungen zu „entwöhnen“ und niemals hat es langfristig geklappt. Am Ende standen jeweils Dynastien oder ganze Reiche zur Disposition und ich kann mir gut vorstellen, dass das mit Zinsanstiegen gekoppelt war.
    Jakob Fugger war wahrscheinlich das Äquivalent zu den Investmentbanken unserer Zeit, mit dem Unterschied dass seine Bauwerke immernoch stehen, nach 500 Jahren.

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  2. MSt says:

    Es wäre interessant zu sehen, was in den jeweiligen Zinsanstiegsphasen die treibende Kraft war. Das zunehmende Risikobewusstsein ist mit Sicherheit ein Grund. Evtl. war aber auch die sprunghaft angestiegene Staatsnachfrage im Spiel. Wenn das so wäre, dann würde die unsägliche Debatte über die Verdopplung der Verteidigungsausgaben (was im Wahlprogramm einiger Jamajka-Parteien steht) ein schöner Vorbote sein, wie der Zinsanstieg aussehen könnte. Bei Vorstellung über die anderen Konsequenzen derartiger Instrumente läuft es mir angesichts historischer Erfahrungen kalt über den Rücken.

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    • Michael Stöcker says:

      „Es wäre interessant zu sehen, was in den jeweiligen Zinsanstiegsphasen die treibende Kraft war.“

      Hinter der letzten großen Anstiegsphase stand das monetaristische Experiment von Paul Volcker, der insbesondere den Spätfolgen der vietnamkriegsinduzierten Inflation den Kampf angesagt hatte. Operation gelungen, Patient zwar nicht tot, so aber doch mächtig angeschlagen. Dies waren eher ungewöhnliche Zeiten.

      „Wenn das so wäre, dann würde die unsägliche Debatte über die Verdopplung der Verteidigungsausgaben (was im Wahlprogramm einiger Jamajka-Parteien steht) ein schöner Vorbote sein, wie der Zinsanstieg aussehen könnte.“

      An höhere Zinsen glaube ich da weniger, dennoch wäre eine Verdopplung der Ausgaben für Bildung und Infrastruktur sicherlich nachhaltiger.

      LG Michael Stöcker

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  3. Dietmar Tischer says:

    Ich glaube nicht, dass ich alles verstehe.

    Erstens verstehe ich nicht, WIE man zu derart GENAUEN Zahlen kommen kann, z. B. auf eine „real risk-free rate“ von ca. – 1% für das Jahr 1353 bei einem moving average für eine Periode von 7 Jahren.

    Ich verstehe noch nicht einmal, WIE man einen moving average für eine 7-Jahresperiode KONSISTEN über 700 Jahre errechnen kann.

    Das mag mein Problem sein.

    Wenn man jedoch davon ausgeht, dass in früheren Zeiten die Statistik, wenn überhaupt, nicht derart ausgeprägt wie in unserer Zeit war, ist das nicht nur mein Problem.

    >„On aggregate, then, the past 30-odd years more than hold their own in the ranks of historically significant rate depressions. But the trend fall seen over this period is a but a part of a much longer ‚millennial trend‘. It is thus unlikely that current dynamics can be fully rationalized in a ‚secular stagnation framework‘. >

    Wenn es denn so ist, dass der gegenwärtige, 30jährige Trend eines Rückgangs der Realzinsen nicht vollständig als säkulare Stagnation erklärt werden kann – im Wesentlichen gegründet auf einer Sparschwemme, d. h. nicht hinreichender Nachfrage –, dann muss ergänzend erklärt werden, WARUM es den Jahrtausend-Trend eines Rückgangs der Realzinsen gibt.

    Wenn es ihn gibt, er aber nicht erklärt werden kann, ist er zwar an sich interessant, aber unbedeutend für die Erklärung unseres 30jährigen Trends.

    Ein Trend wird NICHT durch die Fortschreibung eines Trends ERKLÄRT.

    Der Trends kann allerdings ein starker Grund sein, bei Annahme einer Fortschreibung, d. h. ausbleibenden gegenläufigen Tendenzen, von einer sich fortsetzenden Entwicklung überzeugt zu sein.

    Das mal beiseite, stellt sich mir die Frage:

    Was bewegt die Inflationsrate über den 700 Jahre?

    Meine Vermutung:

    Zum einen ist es der Rückgang der Nachfrage durch Pest, Kriege etc, aber auch die zunehmende Nachfrage durch die zivilisatorisch zunehmende Lebenserwartung und zum anderen ist das zunehmende Güterangebot durch wachsende Produktivität.

    Ich habe keine Ahnung, wie man diese und andere REALE Faktoren zu einer Erklärung verknüpfen könnte. die über die Jahrhunderte konsistent mit den Daten korreliert.

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  4. Johannes says:

    „Studie: Kommt die Zinswende, dann kommt sie schnell“

    So wurde es bislang beobachtet. Wie Paul Ziegler m.E. zutreffend anmerkt, ist die Ausgestaltung der jeweiligen historischen Geldsyteme nicht in die Betrachtung eingeflossen. Das aktuelle Geldsystem sucht seinesgleichen in der Historie (auf bto schon häufig diskutiert).

    Unser aktuelles Geldsystem (Zentralbank und Kredit geschöpftes Geld/Giralgeld) erlaubt z.B. etwas historisch bislang nicht gesehenes: z.B. die „Rettung“ kompletter Staaten bei (noch) anhaltender Stabilität, indem „what it takes“ an Geld direkt oder indirekt bereit gestellt werden. Insoweit liegt für mich die Vermutung nahe, dass das stetig sinkende Zinsniveau „auch etwas“ mit dem Geldsystem an sich zu tun hat.

    Nur was genau?

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    • Dietmar Tischer says:

      Da ist natürlich etwas dran.

      Ich gebe aber auch zu bedenken, dass es die auf der Beleihung von Eigentum beruhende Verschuldung schon lange gibt. In welchem Ausmaß ist eine andere Frage, aber sie hat nicht mit den Medici oder den Fuggern begonnen.

      Der andere Aspekt ist, dass die weltlichen Herrscher quasi wie eine Zentralbank in zumindest einer gewissen Menge zusätzliches Geld bereitstellen konnten durch Verwässerung des Münzwertes, d. h. durch in den Umlauf gebrachte Münzen, die dem Metallgehalt nach geringwertigere Prägungen waren.

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      • Johannes says:

        Da habe ich schon dran gedacht, dass es das früher in Varianten bereits gab. Der Unterschied zu heute scheint mir in dem Ausmaß und der Schnelligkeit zu liegen, mit der Ausweitungen der Geldmenge vorgenommen werden können. Und die Ausweitungen der Geldmenge und Unterstützungsmaßnahmen waren weitestgehend lokal, heute sind global.

    • jobi says:

      Na ja, die Grundkonzepte moderner Geldtheorie unterscheiden sich nicht so grundsätzlich von denen hinter John Law’s erstem Papiergeldsystem, das mit dem Platzen der Mississippi-Bubble endete.
      Finanzmarktblasen entstehen durch ungedecktes Kreditgeld und die Exzesse eines meist privaten Teilreserve Bankensystems.
      Auch wenn die aktuelle Bubble in einem anderen Gewand daherkommt als die großen Manien – heute geht es um die Vortäuschung von Solvenz – ist es sehr wahrscheinlich, daß auch diese Blase enden wird, wie alle anderen zuvor: unerwartet und schnell.

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  5. Alexander says:

    Den erklärenden Hinweis las ich bei Martin Armstrong:
    https://www.armstrongeconomics.com/markets-by-sector/bonds/interest-rates-will-double/
    There was the Great Financial Crisis of 1092 in Byzantium…. das erwähnte osmanische Reich beerbte Ostrom, was eine Verschiebung der Finanzwelt zur Folge haben musste. Bedenkt man europäische Versuche durch Kreuzzüge (ab 1095) diese Entwicklung zu verhindern, hat sich mit Gründung des osmanischen Reiches der Islam im Orient durchgesetzt. In jedem Fall wurden Handelsbeziehungen unterbrochen, auf die Armstrong derart hinweist:
    The fall of Byzantium resulting in the financial capital of the world moving to India – not Spain. That is why Columbus set sail trying to get to India, which was the financial capital of the world after Byzantium.

    Der Untergang Ostroms brachte deutliche Zinssteigerungen hervor, wie es so drastische Zeitenwenden mit sich bringen müssen.

    Es gibt genügend Anlässe in Europa und der übrigen westlichen Welt, die nach Eintritt Vertrauen ebenso zerstören, was in jeder Währung zu steigenden Zinsen führen muss. Die EZB kann wohl Zinsen per Monopol senken, aber kein Vertrauen in ihr Zahlungsmittel…

    Bleibt Brüssel bei der planvollen Massenzuwanderung von Muslimen in das Abendland, reimt sich Geschichte :o)

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  6. Thomas says:

    Interessant und gibt Perspektive.

    Auffällig auch die hohe Autokorrelation der Zeitreihe (Chart 1) im letzten Jahrhundert: Die Kurve wird schön glatt und schwingt langsam auf und ab. Erkennt man hier die Macht der Zentralbanken den (Real-) Zins über lange Zeiträume zu manipulieren? Oder doch irgendwelche stabilisierenden Mechanismen aufgrund der Globalisierung? (Sofern das nicht alles ein Artefakt der Datenbasis ist. Wie schon angemerkt; wer weiß wie die Rohdaten pre-1900 aussehen…)

    Hmmm… aber wenn die Frequenz des Real-Zins des 20. Jahrhundert so bleibt oder noch niedriger wird, erleben wir gar keine komplette Periode mehr…

    Die zwei Dips im 20. Jahrhundert können einen natürlich nervös machen – hoffen wir mal, dass das dann Kaffeesatzleserei ist. Wäre schon traurig, wenn man Weltkriege als Zündfunken braucht. (Aber auch nicht abwegig.)

    Ganz verschwommen drauf geguckt scheint der Zins ja asymptotisch auf die Eulersche Zahl zu laufen. Nicht, dass wir hier noch eine Gesetzmäßigkeit sehen. Meine ich jetzt halb im Spaß, doch halb im Ernst.

    Oder hab ich in der Schule nicht aufgepasst und es ist genauso?

    https://de.wikipedia.org/wiki/Eulersche_Zahl#Zinseszinsrechnung

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