„Warum das mit der Inflation nicht so einfach ist“

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Dieser Kommentar von mir erschien bei der WirtschaftsWoche Online:

Der Kampf zwischen deflationären und inflationären Tendenzen dauert an. Ende offen.

Ich freue mich immer über Feedback der Leser, egal, ob sie zustimmen oder Kritik üben. Mein Kommentar von der letzten Woche zu den Überlegungen einer Sondersteuer auf Immobilien hat erhebliche Resonanz gefunden, auch kritische:

Ihrem jüngsten Beitrag in der WiWo kann ich leider nicht folgen (…) Auch Ihre Homepage macht da zu diesem Thema keinen sonderlich glücklichen Eindruck: Links der Verweis auf die WiWo mit dem Damoklesschwert der Enteignung, weil das mit der Inflation irgendwie nicht so klappen will, rechts der kommentierte Artikel, dass wie in den frühen 60ern Inflation droht also was jetzt? Ich schätze Ihre Artikel sonst eigentlich als gut und mit gewissem Tiefgang versehen ein, aber diese Nicht-Haltung zum Thema Inflation ist für mich das Standard-Gewäsch von sogenannten Makro-Experten, die schon immer auf jede Richtung und Entwicklung hingewiesen haben und stets sagen können: Habe ich schon vor 2 Jahren geschrieben es wird schwierig! Fazit: Wieder mal ein insgesamt sehr schwacher Artikel ohne Tiefgang. Für einen Schreiberling, der Unternehmen berät, angeblich strategisch und „beyond the obvious“ denkt, ist mir das persönlich zu wenig Substanz.“

Auf seinem eigenen Blog erläutert der Kritiker zudem, dass es gar keiner Inflation bedürfe, um die Schulden zu entwerten, da dies über negative Realzinsen ohnehin passieren würde, eine Option die ich bei meiner Aufzählung der Möglichkeiten, die Schuldenlast zu reduzieren vergessen hätte. Schließlich würde Deutschland gerade zeigen, wie der negative Realzins die Schuldenquote des Staates senkt.

Finanzielle Repression als fünfter Weg?

Zur Erinnerung: In der vergangenen Woche habe ich den ehemaligen Chefökonomen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich William White zitiert. Er sieht vier Wege zur Verringerung der zu hohen Schuldenlast:

  • Sparen und Zurückzahlen: geht nicht, wegen negativer Wirkungen auf Wirtschaftswachstum und politische Stabilität.
  • Höheres Wirtschaftswachstum: wäre theoretisch möglich, setzt aber Reformen voraus, die unpopulär und damit schwer durchzusetzen sind. Hinzu kommen die Gegenwinde aus der Schuldenlast selbst, der demografischen Entwicklung und den geringen Produktivitätszuwächsen.
  • Schuldenschnitte: ebenfalls theoretisch möglich, aber politisch unpopulär. Man vergleiche hier übrigens die US-Haltung im Falle Puerto Ricos (richtig!) mit der Konkursvertuschung im Falle Griechenlands im Euroraum (falsch!).
  • Höhere Inflation: probates Mittel in der Vergangenheit und auch diesmal die bevorzugte Lösung.

Den Notenbanken ist es trotz aller Bemühungen nicht gelungen, die Inflationsraten nach oben zu treiben. Eine Studie der Deutschen Bank zeigt zudem, dass sich die Inflationsraten im Schnitt der letzten 20 Jahre befinden und die Phase der Hochinflation in den 1960er- und 1970er-Jahren eher eine Ausnahme ist. Aus diesem Grund halte ich es für nicht überraschend, dass andere Optionen zur Verringerung der hohen Schuldenlast in die Diskussion eingeführt werden, namentlich die Idee einer Sonderabgabe auf Immobilien, wie letzte Woche berichtet.

Gibt es noch einen weiteren Weg, die Schuldenlast relativ zum Bruttoinlandsprodukt zu senken, nämlich die schleichende Enteignung durch negative Realzinsen? Ja, den gibt es. Genauer gesagt sind es nicht negative Realzinsen, sondern Nominalzinsen, die unter der nominalen Wachstumsrate des Bruttoinlandsproduktes liegen. In diesem Fall wächst der Nenner (das BIP) schneller als der Zähler (die Schulden) unter der Annahme, dass der Schuldner nicht zu viele zusätzliche Schulden macht. Genau betrachtet, handelt es sich um einen Unterpunkt des Wachstumsarguments von William White. Gelingt es uns das Nominalwachstum der Wirtschaft zu steigern – und Mangels realem Wachstum sind wir dann wieder bei der Inflation – oder die Nominalzinsen deutlich unter das Wachstum zu drücken, sinkt die Schuldenquote, vorausgesetzt der Schuldner macht nicht zu viele neue Schulden.

Entscheidend ist hierbei die Wachstumsrate. Natürlich können die Notenbanken die Zinsen auf und teilweise unter null treiben, doch dies genügt nicht immer. In Deutschland haben die Negativzinsen sicherlich bei der Erreichung der „schwarzen Null“ die entscheidende Rolle gespielt. Viel wichtiger zur Reduktion der offiziell ausgewiesenen Schuldenquote war jedoch das gute Wirtschaftswachstum. Der Nenner wuchs einfach schneller. Zur Erinnerung: Bei sauberer Rechnung haben sich die Schulden Deutschlands weiter erhöht und liegen oberhalb jener Italiens.

Gegenbeispiel ist Italien, wo trotz tiefer Zinsen und einem erheblichen Primärüberschuss im Haushalt (das ist das Defizit vor Zinszahlungen, was im Falle Italiens bedeutet, dass ein Teil der Zinsen aus Steuern und nicht aus neuen Schulden bezahlt wird) die Staatsschuldenquote in den letzten Jahren weiter stieg. Es fehlte einfach das Wachstum!

Gelänge es, die Nominalzinsen dauerhaft unter das Nominalwachstum zu drücken – und nach dem Zweiten Weltkrieg gelang es dank hoher Wachstumsraten leicht – wäre in der Tat eine Entschuldung über Zeit möglich. Das ist aber unwahrscheinlich, denn:

Das gewichtigste Gegenargument ist jedoch ein anderes. Die Voraussetzung erfolgreicher Entschuldung durch Repression ist, dass die Schuldner sich mit Neuverschuldung zurückhalten. Dies ist aber nicht der Fall – Deutschland ist die Ausnahme nicht die Regel! –, wie man an der weltweit weiter steigenden Verschuldung sehen kann. Seit 2007 ist diese um 50 Prozent vom Welt-BIP gestiegen. Trotz – oder besser wegen! – der tiefen Zinsen!

Was passiert ist Folgendes: Während die Notenbanken immer mehr Beton in das Fundament unseres Schuldenturmes pumpen (Nullzins), leiten wir fröhlich einen Teil des Baustoffes um und bauen weitere Stockwerke oben drauf.

Nur Optimisten können annehmen, dass dies ewig so weitergeht. Entweder es gelingt die Monetarisierung über die Notenbankbilanz oder es kommt zuvor zu politischen Unfällen – wie beispielsweise einem Euroaustritt verbunden mit Staatsbankrott in Italien.

Inflation – was denn nun?

Nun zum anderen Kritikpunkt, der „Nicht-Haltung“ zum Thema Inflation. Vermisst wird, dass ich nicht eindeutig sage, ob, wann und wie hoch die Inflation in den kommenden Jahren zurückkehrt. Bisher habe ich in meinen Beiträgen immer davor gewarnt, alleinig auf das inflationäre Szenario zu setzen. So unter anderem in: „Inflation – kein Selbstmord aus Angst vor dem Tod“.

Dies liegt daran, dass wir es weltweit mit sehr gegenläufigen Tendenzen zu tun haben. Deflationär wirken tendenziell:

  • die demografische Entwicklung in der westlichen Welt: Eine alternde Gesellschaft geht empirisch mit tieferen Wachstumsraten und Inflation einher. (Wobei auch dies nicht auf Dauer gelten muss, wie hier schon diskutiert.)
  • die Globalisierung der Märkte: mit einem erheblichen weltweiten Arbeitskräfteangebot, das den Lohndruck (vorerst) mindert.
  • der technologische Fortschritt: der ganze Industrien obsolet macht und den Lohndruck zusätzlich erhöhen wird.
  • die erheblichen Überkapazitäten in einigen Industrien: die zudem vom billigen Geld der Notenbanken am Leben erhalten werden („Zombies“).
  • und letztlich auch die Schuldenlast selber: Mag diese zwar dank tiefer Zinsen tragbar sein, begrenzt sie dennoch die wirtschaftliche Aktivität.

Dem gegenüber haben wir inflationäre Tendenzen, vor allem:

  • die anhaltende Ausweitung der Zentralbankgeldmenge: die sich bisher noch nicht in ausreichendem Wachstum der breiteren Geldmengen niederschlägt (aufgrund der oben genannten Faktoren).
  • perspektivische Verknappung von Rohstoffen: wegen unzureichender Investitionen in neue Förderung (Öl).
  • die zunehmende Rückkehr der westlichen Volkswirtschaften zu normaler Kapazitätsauslastung.

Entscheidend dürfte sein, dass – sollte es wirklich zu einem Anstieg der Inflation kommen – die Notenbanken nur verzögert mit höheren Zinsen reagieren können, weil sie sonst einen Crash an den Assetmärkten und eine neue Schuldenkrise riskieren. Bleiben die Zinsen jedoch offensichtlich und deutlich zu tief, dürfte das zu einem Anstieg der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes führen. Letztere ist seit der Krise 2009 deutlich gesunken. Steigt die Umlaufgeschwindigkeit, vor allem wegen eines Vertrauensverlustes der Geldbesitzer, wäre eine deutliche Inflation unvermeidbar. Ich spreche deshalb gerne von Ketchup-Inflation. Lange kommt nichts, doch wenn es kommt, ist es kein kleiner Tropfen.

Ich bleibe bei der Empfehlung auf beides zu setzen

Die entscheidenden Fragen sind also: Sehen wir einen Anstieg der Umlaufgeschwindigkeit und glauben wir den Beteuerungen der Notenbanken, etwas gegen die Inflation zu tun? Die zweite Frage ist aus meiner Sicht mit einem klaren „Nein“ zu beantworten. Die erste Frage ist zurzeit auch mit „Nein“ zu beantworten. Die Antwort kann sich allerdings rasch ändern. Insofern bleibe ich bei meiner Empfehlung, vorsichtig zu agieren.

Erst letzte Woche hat die Bank of America daran erinnert, dass Deflations-Assets schon seit Jahren deutlich besser an den Märkten abschneiden als Inflations-Assets. Wir hatten das bereits im Juli an dieser Stelle diskutiert. Sollte es zu einem erneuten Zinsrückgang kommen, beispielsweise ausgelöst durch eine Rezession in den USA, würden „Deflationsassets“ (definiert als US-Staatsanleihen, hochverzinsliche Unternehmensanleihen, US-Aktien, vor allem Industriegüter und Konsumgüter und sogenannte Wachstumsaktien) nochmals deutlich zulegen. Die bestehenden Überbewertungen würden weiter zunehmen.

Damit aber auch die Fallhöhe für einen künftigen Crash. Ähnlich wie die Schulden können sich Vermögenswerte nicht ewig von der Realwirtschaft entfernen. Kommt es zu einem externen Schock oder allen Bemühungen der Notenbanken zum Trotz zu einem Zinsanstieg, ist ein deutlicher Einbruch denkbar.

Ob und wann es dazu kommt, ist völlig offen. Genauso offen wie das Ende des Kampfes zwischen deflationären und inflationären Kräften. Wer da vorgibt, ganz genau zu wissen, wie es kommt, ist ein Scharlatan.

→ WiWo.de: „Warum das mit der Inflation nicht so einfach ist“, 26. Oktober 2017

11 Kommentare
  1. Michael Stöcker says:

    Ich sehe weiterhin in der mittleren Frist der kommenden 10 Jahre ein deutlich höheres Deflationsrisiko. Höhere potentielle Ölpreise sind zudem kein inflationäres Phänomen, sondern vielmehr eine Änderung der relativen Preise, die man zulassen sollte und nicht mit höheren Zinsen bekämpfen kann. Hier bin ich einer Meinung mit dem Monetaristen Allan Meltzer, den ich hier schön des Öfteren verlinkt hatte. Die Ursachen für die fehlende Inflation sind vielfältig. Ein wesentlicher Grund ist das Elend des methodologischen Individualismus: https://zinsfehler.com/2016/12/01/das-kollektive-versagen/

    LG Michael Stöcker

    Antworten
    • Alexander says:

      @Michael Stöcker
      Könnten wir alle Fehlinvestitionen (Kriege, Sanktionen, Subventionen, Vetternwirtschaft, Korruption, Dummheit) der Gesellschaft durch geldpolitische Geniestreiche vor ihrer Korrektur retten, wäre keine Gesellschaft mehr reformierbar. Politische Systeme für die Ewigkeit zementiert, z.B. die Dame Merkel, Hollande oder Berlusconi, Junker..

      In dem Fall bräuchten wir tatsächlich nur noch weitere Arbeits- und Konsumeinheiten (=Massenzuwanderung) um ewig so weiter zu machen.

      Das wäre Frevel wider die Natur.

      Anhaltender Wohlstand hängt ab von Fleiß, Leistung, Können, Ehrlichkeit /Fairness – und nicht von Tricksereien. Diese Chance ist Menschenrecht und kein Privileg einer Kaste der westlichen Welt.

      Speziell Genies wie Heiner Flassbeck würde ich gerne unter ihren eignen Bedingungen investieren und arbeiten lassen, damit sie 1x im Leben einen echten Zusammenhang zwischen ihrer „Leistung“ und ihrem „Ertrag“ erdulden müssen.

      Antworten
      • Michael Stöcker says:

        „Könnten wir alle Fehlinvestitionen…“

        Können wir nicht; mit welchen Instrumenten auch immer. Von daher gibt es auch keine geschlossenen Systeme auf Ewigkeit. Insofern sind solche Überlegungen theoretisch vielleicht ganz nett, praktisch aber völlig irrelevant.

        „In dem Fall bräuchten wir tatsächlich nur noch weitere Arbeits- und Konsumeinheiten (=Massenzuwanderung) um ewig so weiter zu machen.“

        Selbst wenn Ihre Überlegungen von Relevanz wären, kann ich Ihre Schlussfolgerung nicht nachvollziehen; insbesondere nicht hinsichtlich einer gesellschaftlich destruktiven Massenzuwanderung.

        „Das wäre Frevel wider die Natur.“

        Massenzuwanderung ist ein natürlicher Prozess, wäre allerdings Frevel wider die Kultur.

        „Anhaltender Wohlstand hängt ab von Fleiß, Leistung, Können, Ehrlichkeit /Fairness – und nicht von Tricksereien. Diese Chance ist Menschenrecht und kein Privileg einer Kaste der westlichen Welt.“

        Völlig d’accord.

        Ich stimme mit Flassbeck auch nicht in allen Punkten überein, aber er kann wenigstens noch makroökonomisch denken, ist allerdings auf dem Mikroauge blind. Insofern hat Ihre harsche Kritik durchaus eine gewisse Berechtigung.

        LG Michael Stöcker

    • Dietmar Tischer says:

      Zu dem, was Sie unter kollektivem Versagen und methodologischen Individualismus verstehen:

      Es ist klar, dass mikroökonomisch sinnvolles Verhalten nicht notwendigerweise zu makroökonomisch wünschenswerten Ergebnissen führt. Siehe das Sparparadox.

      Geschenkt, weil hinreichend bekannt.

      Ihre Schlussfolgerung daraus:

      Die Fehler des „methodologischen Individualismus“ müssen GESELLSCHAFTLICH vor allem über Fiskalpolitik (mit Unterstützung der Geldpolitik) und Umverteilung überspielt werden und damit außer Kraft gesetzt werden.

      Die Schlussfolgerung kann man ziehen.

      Man muss sie aber nicht ziehen, sondern kann auf dem sogenannten Individualismus bestehen, wobei man selbstverständlich auch die KONSEQUENZEN in Kauf nehmen muss.

      Die werden für viele nicht durchgängig angenehm sein.

      Aber auch SIE müssen die Konsequenzen aus Ihrer Schlussfolgerung ziehen.

      Da sie es nicht hinreichend tun, verweise ich hier darauf:

      Die gesellschaftliche Direktive, die Sie aufrufen – ergänzt durch das wachsende Instrumentarium subtil verfeinerten Politik-Nudgings („libertärer Paternalismus“) KONDITIONIERT die Bevölkerung kontinuierlich dahin, nicht mehr SELBST an Problemlösungen zu arbeiten, sondern sie nur noch von der Gesellschaft bzw. dem Staat zu erwarten.

      Das ist angesichts großer, nicht vorsehbarer Veränderungen FATAL.

      Was geschieht wenn der Staat nicht mehr leisten kann, was von ihm erwartet wird?

      Er wird nicht IMMER leisten können, was von ihm erwartet wird.

      Es braucht nicht viel, sich das auszumalen, was dann geschieht.

      Alternativ (Individualismus):

      Wenn ICH nicht mehr mit den Problemen zurechtkomme, frage ich mich, was ich anders tun muss, um zurechtzukommen oder wenigstens besser damit zurechtzukommen.

      Das wird auch nicht immer zu schönen Ergebnissen führen, es ist aber RISIKOLOSER für die Gesellschaft, weil Veränderungsimpulse sozusagen auf individueller Eben automatisch im Anpassungsmodus generiert statt in konfliktbeladener Auseinandersetzung gesellschaftlicher Kräfte „erkämpft“ zu werden.

      Antworten
  2. Dietmar Tischer says:

    Das ist ein sehr gelungener Artikel, der die Probleme mit Blick auf die SYSTEMFUNKTIONALITÄT sauber durchdekliniert und dabei – erfreulich aus meiner Sicht – auf Schuldige verzichtet.

    Ich würde allerdings unter dem Punkt „Verringerung zu hoher Schuldenlast“ William White ergänzend hinzufügen:

    ZULASSUNG von Masseninsolvenzen, generiert z. B. im Finanzsystem, würden sehr EFFIZIENT die zu hohe Schuldenlast beseitigen.

    Darüber wird natürlich nicht geredet, noch nicht einmal nachgedacht.

    Es ist aus verständlichen Gründen ein Tabu.

    Ich bin überzeugt, dass dieses Tabu eine Voraussetzung ist, eine Verschuldung aufzubauen, wie wir sie haben.

    Zum Thema Inflation:

    Die erkennbaren fundamentalen Entwicklungen in der Realwirtschaft sprechen kurz und mittelfristig gegen Inflation.

    Der Schlüssel zu mehr Inflation liegt m. A. n. nicht notwendigerweise bei den Notenbanken.

    Es bestehen Risiken, die auf die Geldpolitik der Notenbanken zurückzuführen sind. Sie wurden hier angesprochen.

    Demgegenüber ist aber AUCH zu beachten:

    Wenn die fundamentalen realwirtschaftlichen Entwicklungen zu nachhaltigen Verarmungsprozessen führen, z. B. dadurch dass ein großer Teil der nachwachsenden Generation durch Arbeitslosigkeit KOMPETENZVERLUSTE hinsichtlich der Wertschöpfung aufbaut, wird es POLITISCHE Disruption geben, die auch in Inflation münden kann.

    Insofern:

    Wir müssen die Problemverlagerungen im SYSTEM beachten.

    Geldpolitik ist ein wichtiger Faktor, aber nicht der alleinige und letztlich vielleicht auch nicht der entscheidende.

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  3. Lele Castello says:

    Ich denke dass, so lange die Löhne oder besser die Lohnstückgutkosten steigen, es
    keine Nennswerte Inflation geben wird. Das ist die beste und logischste Antwort die
    ich bisher gefunden habe. Ich fürchte das die monetär erzeugte (durch die Notenbank)
    Inflation, erst durch den Vertrauensverlust in die Währung erzeugt wird.

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  4. Wolfgang Selig says:

    Ein guter Artikel und schön, dass Herr Dr. Stelter auf Kritik eingeht. Ich glaube, dass weltweit alle Entscheidungsträger versuchen, sich weiter durchzuwursteln und erst ein massives exogenes Großereignis die Entscheidung über Deflation versus Inflation bringt. Das kann ein großes Erdbeben in Kalifornien genauso sein wie ein ausufernderKoreakrieg oder eine Revolution in Saudi-Arabien mit einem Zusammenbruch der Ölversorgung. Dann kommt Handlungsdruck auf, der mit Geldpolitik nicht zu lösen ist, aber Stoff bietet für fiskalpolitische Entscheidungen, die die Politik jetzt nicht durchsetzen kann.

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  5. markus says:

    Ich empfinde es immer als Hohn, wenn von niedriger Inflation gesprochen wird, insbesondere von der völlig verqueren „Kerninflationsrate“. Der Warenkorb ist einfach falsch befüllt: Hinein gehören die durchschnittlichen Anteile an Immobilien (Immobilienwert bei Besitzern, Mieten bei Mietern, anteilig nach Bevölkerung) sowie der durchschnittliche Aktienbesitz. Der Median beim Aktienbesitz wird zwar verschwindend klein sein, der Durchschnitt jedoch sicher nicht (irgendwohin muss ja der deutsche Exportüberschuss gehen…). Als jemand, der eine Immobilie zum Wohnen erwerben will, habe ich Inflationsraten im hohen einstelligen Bereich, selbst wenn man meinen gesamten Warenkorb betrachtet.

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