“Monetaris­mus ist tot”

Gestern haben wir die Argumentation der monetaristischen Sichtweise auf die Inflation gesehen. Heute nun die Zusammenfassung der Kritiker des Monetarismuses. Kurz gesagt: Es lässt sich keine Korrelation zwischen der Entwicklung der Geldmengen und der Inflation feststellen.

Der sehr lesenswerte Newsletter Klement on Investing hat sich mit dieser Sichtweise auseinandergesetzt und teilt sie. Ich finde es sehr interessant. Hier die Kernaussagen aus drei Newslettern zum Thema:

• „Even over 147 years and incorporating the distortions from international relationships between 17 large economies around the globe there is no stable relationship between money supply and inflation, nor between inflation and long-term interest rates.“ – bto: Und da folge ich spontan, obwohl ich glaube, dass die Entwicklung der Geldmenge sehr wichtig ist. Warum? Nun, weil es viele Einflussfaktoren gibt, die Nachfrage und Angebot bestimmen. Und es ist genau die Balance zwischen diesen beiden Größen, die letztlich das Preisniveau bestimmt.
• „The chart below shows the ratio of money supply growth to inflation. In essence, the higher this ratio, the more inflation is created by an additional 1% in the money supply in the UK. In the late 19th century 1% growth in money supply led on average to 4% more inflation. Today, a 1% increase in money supply leads to 0.08% more inflation.“ – bto. Das entspricht dem, was ich zum abnehmenden Grenznutzen zusätzlichen Kredits schon vor Jahren diskutierte: → Zur abnehmenden Wirkung von Schulden

• „But this assumption that increases in the money supply should lead to higher inflation is the core assumption of monetarist theories of inflation that have been followed by central banks in the developed world throughout the 1980s and 1990s. (…) Pundits who claim that central banks printing money creates inflation should not be taken seriously. The chart below shows that this theory has been dead for decades.“ – bto: Das sieht man an der grünen Linie in folgender Grafik. Wir hatten also eine immer größere Ausweitung der Geldmenge ohne einen entsprechenden Anstieg der Inflation:

Abb: The unstable relationship between inflation and money supply or interest rates

Source: Klement on Investing, Jorda et al. (2017), Macrohistory database

Bevor wir auf die weitere Interpretation dieser Abbildung kommen, springen wir mit Klement auf einen früheren Beitrag zurück, wo er diese Abbildung zeigte:

Source: Klement on Investing

Daraus entnehmen wir, dass es sehr wohl einen Zusammenhang zwischen der Geldmenge und der Inflation gab, dies aber seit 30 Jahren nicht mehr der Fall ist. Klement dazu: „(…) the link between money creation and inflation has been non-existent for roughly 30 years now. (…) To me, monetarists and other pundits who claim that money printing will lead to inflation are trying to ride a horse that has been dead for three decades now (…).”

Da ist was dran, die Frage ist halt, ob wir nicht dennoch eine Rückkehr erleben. Einfach deshalb, weil wir eine Zeitenwende erleben.

Doch zurück zur ersten Abbildung. Klement betont, dass die Realzinsen – entgegen dem ersten optischen Eindruck – erheblich schwanken. Dies führt zu einem Problem:

• „And that is a problem because the central goal of central bank monetary policy since the 1990s was to target the elusive r_star, i.e. the real risk-free rate of interest that keeps inflation at the target inflation rate and unemployment low. (…) You see the problem with r_star is that it cannot be measured. It can only be estimated based on your assumptions of inflation expectations, and the relationship between inflation, unemployment, and economic growth. (…) we not only can’t measure r_star but that it changes over time and never approaches a stable equilibrium level – not even in the very, very long run. In other words, central bankers are trying to influence an economic variable that cannot be measured, that changes all the time, is never trending to equilibrium and where we do not know how changes in monetary policy affect the economic variable, to begin with.“ – bto: Gut, aber sie machen auch keine Geldmengensteuerung. Das wäre einfacher.
• „Now add to that that other research shows that inflation expectations – the other crucial economic variable for monetary policy these days – do not influence future inflation either, and you come to the following summary: (…) We really don’t know what drives inflation and central bankers don’t know how to manage it.“ – bto: Das glaube ich auf jeden Fall. Ich denke aber weiterhin, dass die Geldmenge eine Rolle spielt, das wurde nur verdeckt in der Zeit der expandierenden Schulden für den Kauf von Vermögenswerten.

Nachdem Klement viele Zuschriften auf den obigen Beitrag bekam, hat er einige Zeit später darauf reagiert und die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes diskutiert:

• „Irving Fisher created the wonderful concept of velocity of money through an accounting identity in 1910: P * Y = M * V. (…) Originally, the velocity of money was thought to be constant but well, the chart below shows that that assumption doesn’t work out that well in real life.“ – bto: Wir sehen wie in den vorangegangenen Charts eine rückläufige Entwicklung. Diese dürfte die gleiche Ursache haben.

Abb: Velocity of money

Source: Klement on Investiong, Bloomberg. Note: Velocity of money based on M2

• „Since the 1980s the velocity of money has been on a secular decline and during the financial crisis and again in the 2020 pandemic it fell off a cliff and never really recovered. There is a lot of speculation what causes this decline in the velocity of money, but the main argument I am making is that the velocity of money is not constant and in fact on a secular decline. (…) My argument is that while the velocity of money is currently very low, I know of no reason why the velocity of money should revert its structural decline over the last 30+ years.“ – bto: Das passt zu der Aussage von oben, wonach wir seit 30 Jahren keine Korrelation mehr haben.
• „Some readers have argued that the growth in the monetary base is not necessarily the right number to compare with inflation. Instead, one needs to compare excess growth in the monetary base above real economic growth with inflation. So, in the chart below, I have done just that and compared broad money growth in the UK minus real GDP growth with inflation. Again, to make long-term trends visible, I have calculated a rolling 10-year average.“ – bto: Und das Ergebnis ist erneut: Es gab vor 30 bis 40 Jahren einen „regime change“.

Abb.: Excess growth in monetary base and inflation in the UK

 

Source: Klement on Investing, Macrohistory, Bank of England, Bloomberg

• „Coincidentally, or not, this is the time when central banks started to target inflation directly instead of targeting the monetary base and globalisation became a major economic force allowing investors to send their money to wherever they wanted to in the world.“ – bto: und vor allem viele Millionen mehr Arbeitskräfte.
• “(…) a simple search of the academic literature will show you dozens of papers where the concept of velocity of money and the quantity theory of money have been tested empirically. Three examples from the last couple of years: This study tested the quantity theory of money for OECD countries from 1970 to 2005 and found that for low inflation countries the “relationship is tenuous at best”.  Meanwhile, this study tested the quantity theory of money for 40 countries in 2002 and 2014 and found that the predictions of the theory were rejected. And finally, this study looked at 27 countries both from the 18th century and since World War II and noted: ‘There is little evidence that the relationship had been weaker under commodity standards than it has been under fiat standards. Only for the period since the mid-1980s, which has seen the introduction of monetary regimes in which inflation is directly targeted, the relationship appears to have materially weakened’.” – bto: Genau darauf müssen wir blicken und uns fragen, ob das eine Ausnahme oder die Neue Welt ist.

Jetzt kommt Klement zu den Ursachen für den Rückgang der Umlaufgeschwindigkeit – dem immer höheren Verschuldungsgrad der Wirtschaft, was zur oben angeführten abnehmenden Wirkung neuer Schulden auf das Wirtschaftswachstum zurückzuführen ist.

• „The model realises that in the original formulation of the quantity theory of money by Fisher the model assumes that there is no debt. (…) Essentially all forms of money whether broad money or debt are just two sides of the same thing. But the velocity of money is different for money and debt. Because loans are typically fixed in terms of maturity with penalties associated with early repayment, the velocity of debt is generally lower than the velocity of money. So, Fisher’s formula P * Y = M * V can be rewritten as: P * Y = M * Vm + D * Vd
  Where P is the price level, Y the output of the economy, M is the monetary base, Vmis the velocity of money for the components of this monetary base, D is the debt level in the economy and Vd is the velocity of debt.” – bto: Da wir immer höhere Schulden haben, muss die Umlaufgeschwindigkeit sinken, weil die Schulden weniger oft umgeschuldet werden. Das ist eine mathematische Notwendigkeit. Aber wenn das so ist, messen wir dann die richtige Geldmenge? Und messen wir die Inflation richtig, denn die Vermögenspreise sind außen vor?
• „With inflation rising, holding cash and other non-interest paying forms of money becomes more costly. So the velocity of money Vm should start to increase. (…) But if you look at the second term in our equation, the velocity of debt, this will decline when interest rates rise. As interest rates rise, it will become less and less attractive for households and businesses to refinance their debt early and replace longer maturity debt with shorter maturity debt. (…) So, you see that as interest rates rise, the velocity of money Vm rises, while the velocity of debt Vd drops.“ – bto: Ja, aber wir könnten eine Welt erleben, in der die Inflation deutlich mehr steigt als die Zinsen. Hinzu kommt auch hier, dass daraus nicht abgeleitet werden kann, dass die Inflation zurückgeht.
• „Whether the overall velocity of money increases or decreases depends on the relative change in Vm and Vd as well as the relative size of the stock of money and the stock of debt. (…) We have piled up more and more debt in our economy and that becomes a drag on the overall velocity of money. And of course since the change in price level (i.e. inflation) is to a large part driven by the change in overall velocity of money, the theory predicts that with more and more debt in the economy, inflation should be lower and lower over time.“ – bto: Das ist eine interessante Schlussfolgerung. Man könnte auch sagen, dass die höhere Verschuldung zu geringeren Produktivitätszuwächsen beiträgt (Zombifizierung) und der Schuldendienst – so gering er auch ist, dank der tiefen Zinsen – die Nachfrage dämpft.

Meine Gedanken:

Ich finde diese Ausführungen sehr interessant. Der höhere Schuldenanteil führt zu einer Verzerrung der Messung der Umlaufgeschwindigkeit. Die Umlaufgeschwindigkeit der Schulden spielt für die Realwirtschaft keine Rolle, da die Änderung der Schuldenstruktur nicht zu mehr Nachfrage führt. Wir haben also möglicherweise ein Problem mit zwei Welten: der realwirtschaftlichen Welt des Konsums, der Investitionen, der Produktion und der Finanzwelt der Vermögenswerte.

Wir haben:

• eine zunehmende Rolle der Vermögenswerte: zunehmende Geldmengen = Schulden – Schöpfung, die sich nicht in einer höheren Nachfrage in der realen Welt, sondern in steigenden Vermögenspreisen zeigt. Alle Daten deuten darauf hin, dass dies in den letzten 40 Jahren bei steigender Verschuldung der Fall war.
• einen Rückgang der realwirtschaftlichen Aktivität: aufgrund der höheren Verschuldung (muss bezahlt werden) und der Globalisierung, die den realwirtschaftlichen Preisdruck verringert hat.
• im Ergebnis einen Mangel an Korrelation zwischen Geld = Schuldenangebot und Inflation. Nur weil wir die Inflation nicht vollständig messen (keine Vermögenswerte eingeschlossen) und wir eine hohe Angebotselastizität hatten (Globalisierung).

Für die Zukunft könnten wir zwar davon ausgehen, dass wir einen weiteren Rückgang der Umlaufgeschwindigkeit der Schulden sehen werden (es sei denn, wir sehen einen deflationären Crash auf den Vermögensmärkten), aber wir können daraus nicht ableiten, dass

• a) die erhöhte Umlaufgeschwindigkeit des Geldes für die reale Welt keine Rolle spielt
• und b), dass der monetäre Überhang nicht zu Inflation führt.

Aufbauend auf dieser Argumentationslinie müsste man also zwei Kreise (Real-/Finanz-)Wirtschaft bilden und den Anteil beider bewerten und die Veränderung beider betrachten. Wir könnten zu einem schrumpfenden Anteil der Debt-Asset-Economy bei gleichzeitigem Ankurbeln der realwirtschaftlichen Nachfrage kommen (Geldflucht angesichts höherer Inflation).