Es droht keine neue Krise – einfach, weil die alte noch nicht vorbei ist!

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Der sehr geschätzte Forist Dietmar Tischer zitierte in einem Kommentar bei bto aus einem Artikel von Gerald Braunberger in der F.A.Z. und verband das mit einer Aufforderung, sich den Beitrag genauer anzuschauen:

„Das Problem dieser Schwarzmaler ist: Die Realität will sich einfach nicht so verhalten. Obgleich die Leitzinsen historisch niedrig und die Bilanzen großer Notenbanken wie der Europäischen Zentralbank und der amerikanische Federal Reserve durch umfangreiche Anleihekäufe stark gewachsen sind, will sich in den meisten Wirtschaften der Industrienationen einfach kein starkes Wachstum der Kredite an die Privatwirtschaft einstellen. Das aber wäre eine wesentliche Voraussetzung für eine neue Krise.“

Dr. Stelter, Sie dürfen sich angesprochen fühlen. Es sollte Ihnen leichtfallen, darzulegen, wo Braunberger die Realität ausblendet und was es mit der vermeintlichen Schwarzmalerei auf sich hat.“ → So sieht ein Minsky Moment aus 

Auch von anderer Seite wurde ich mit den Worten „Freu mich schon auf Ihren Kommentar dazu.” auf den Beitrag hingewiesen.

Da bleibt mir wohl keine andere Wahl, als mir die Argumentation im F.A.Z.-Beitrag „Wo bleibt eigentlich die Kreditexplosion?“ vom 15. August 2017 genauer anzuschauen:

  • „In der Gedankenwelt mancher Finanzmarktteilnehmer und Ökonomen geht es so: Wegen der sehr lockeren Geldpolitik der Notenbanken in den Industrienationen ist ein starkes Wachstum der Kredite und der Geldmengen unumgänglich.“ – bto: Das mag so sein, dass das Viele denken. Da wir wissen, dass die wahre Geldschöpfung unabhängig von den Notenbanken erfolgen kann und diese ohnehin nur indirekten Einfluss auf die Zinsen und Kreditvergabe haben, gilt das nicht für den „Schwarzmaler“ von bto und seine Leser!
  • „Daraus entsteht früher oder später eine hohe Inflation und eine neue Finanzkrise, weil die Banken unter der Last fauler Kredite ebenso in die Bredouille geraten werden wie in der großen Finanzkrise vor zehn Jahren.“ – bto: Wenn es so käme, wäre die Krise die Folge. Nur darf man den Umkehrschluss nicht ziehen. Wenn es so nicht ist, heißt es noch lange nicht, dass es keine Krise gibt.
  • Und wer es besonders dramatisch mag, raunt noch etwas über einen Zusammenbruch des gesamten Geld- und Finanzsystems, der in der nächsten Krise zweifellos bevorstehe.“ – bto: Da würde ich natürlich fragen, wie „Zusammenbruch“ zu sehen ist. Ich denke, Maßnahmen wie Kapitalverkehrsbeschränkungen, Bargeldgrenzen, Negativstzinsen, Helikoptergeld und Vermögensabgaben sind kein Zusammenbruch, aber dennoch als Eingriffe so groß, dass ich sie für erwähnenswert halte. Zum „Schwarzmalen“ langt es allemal.
  • Obgleich die Leitzinsen historisch niedrig und die Bilanzen großer Notenbanken wie der Europäischen Zentralbank und der amerikanischen Federal Reserve durch umfangreiche Anleihekäufe stark gewachsen sind, will sich in den meisten Wirtschaften der Industrienationen einfach kein starkes Wachstum der Kredite an die Privatwirtschaft einstellen.“ – bto: was – und da wird mir Herr Braunberger sicher zustimmen – ein überdeutliches Zeichen dafür ist, dass wir eben die letzte Krise noch nicht überwunden haben, sondern mittendrin stecken: a) Schuldner können nicht mehr, weil sie noch zu viele haben. b) Schuldner wollen nicht, weil sie schlechte Erfahrungen gemacht haben bzw. die Aussichten so unsicher sind. c) Gläubiger können nicht, weil sie eigentlich insolvent sind und unter faulen Krediten leiden. d) Gläubiger wollen nicht, weil sie zu schlechte Aussichten haben. e) Schuldner, die wollen, machen damit vor allem unproduktive Dinge, weil diese risikoloser (erscheinen). Aus Angst vor eben dieser Kernschmelze flüchten sie in Realwerte wie Immobilien. Alles Gründe für mich, eher eine neue Krise zu erwarten.
  • Hinzu kommt folgendes: in den USA erleben wir seit Jahren einen wahren Verschuldungsboom der Unternehmen. Vor allem um mit financial engineering und Rückkäufen die Kurse zu pflegen. Diese Verschuldung ist bereits so hoch, dass der IWF vor einer neuen Krise ausgehend von der Verschuldung der Unternehmen warnt. Insofern stimmt auch die Behauptung, es gäbe keine besorgniserengende Neuverschuldung nicht. → IMF says debt binge leaves US corporate assets exposed
  • Das aber wäre eine wesentliche Voraussetzung für eine neue Krise. Denn Analysen früherer Krisen belegen, dass an ihrem Anfang meist eine exzessive Kreditvergabe der Banken an Privatpersonen oder Unternehmen – häufig für Immobilienfinanzierungen – standen.“ – bto: Die Studien kennen wir natürlich und haben sie auch bei bto → Schulden und Krisen – Der Zusammenhang. Aber: Stimmt das auch, wenn eine Überschuldungskrise noch nicht bereinigt ist, wie heute? Und: Was ist eigentlich mit China? Nicht nur dort – auch Kanada und Australien – weisen durchaus die Verschuldungskriterien auf, an die Braunberger hier erinnert.
  • Doch obwohl (…) ein Wirtschaftswachstum beobachtet wird, nimmt die private Kreditvergabe der Banken, gemessen im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung (BIP), in vielen Ländern – Frankreich bildet eine Ausnahme – allenfalls mäßig zu.“ bto: okay, weitere Ausnahmen siehe oben.
  • Wichtig ist, die Höhe der Kredite in Relation zur Wirtschaftskraft zu stellen. Und da sieht die Entwicklung weniger dramatisch aus.“ – bto: vor allem in Relation zu den tatsächlichen Kosten der Schulden. Das stimmt. Die Zinsen sind rekordverdächtig tief und erlauben deshalb viel höhere Schulden. Doch: Dürfen Zinsen dann überhaupt steigen? Nein, natürlich nicht!
  • (…) eine Geldschwemme auf den Konten der Geschäftsbanken bei der Notenbank, die sich unter anderem als Folge der Anleihekäufe der Notenbanken beobachten lässt, (breitet) sich keineswegs zwangsläufig in der Wirtschaft aus. Das war früher nicht selten so; aber in den vergangenen Jahren ist kein enger Zusammenhang zwischen den Guthaben der Geschäftsbanken bei den Notenbanken und der Kreditvergabe in der Wirtschaft erkennbar.“ – bto: aus den schon oben genannten Gründen. Es ist ja keine „normale“ Situation.
  • Normalerweise müsste das Volumen der Kredite in der Wirtschaft umso stärker steigen, je niedriger der Zins ist. In einzelnen Branchen, zum Beispiel in Deutschland auf dem Markt für Wohnimmobilien, ist dies auch der Fall. Aber als generelles Phänomen lässt es sich in den Industrienationen nicht beobachten.“ – bto: richtig. Gründe siehe oben. Damit ist aber auch klar, dass man doch nicht sagen kann, es „käme keine Krise mehr“, ohne als Begründung zu sagen, „weil wir noch mitten drinnen sind“!
  • Zahlen der Bundesbank belegen, dass auch die Bilanzsumme der deutschen Kreditwirtschaft abgenommen hat – seit dem Jahre 2011 um immerhin fast 500 Milliarden Euro. In manchen Ländern, Italien ist ein Beispiel, haben hohe Gewinnausschüttungen die Bildung von Eigenkapital und damit das Potenzial für Kreditvergaben beschränkt.“ – bto: Aber wir wollen doch auch „Deleveraging“. Banken haben viel ausgeschüttet, um für Aktionäre überhaupt attraktiv zu sein. Auch das ist bekannt.
  • Die digitale Revolution ändert zudem die finanziellen Bedürfnisse vieler Unternehmen. An die Stelle kreditfinanzierter Investitionen in Sachkapital wie Maschinen, die für die Industriegesellschaft typisch sind, treten immer mehr Investitionen in sogenanntes immaterielles Kapital, zu dem unter anderem Software oder Patente zählen.“ – bto: Auch das stimmt. Doch was folgt daraus?
  • Investitionen in immaterielles Kapital, zu denen auch beispielsweise Ausgaben für Forschung und Entwicklung oder die Weiterbildung von Mitarbeitern gehören, lassen sich meist nicht durch Kreditaufnahmen finanzieren, da keine materiellen Kreditsicherheiten mit ihnen verbunden sind.“ – bto: aha. Weil die digitale Welt keinen Kredit bekommt, sind wir auch vor Krisen sicher. Das finde ich spannend.
  • (…) seit der Finanzkrise versuchen nicht nur in den Vereinigten Staaten hoch belastete Privathaushalte ihre Schuldenlast zu reduzieren. Dies hemmt die Nachfrage der Privathaushalte nach neuen Krediten und ist ein weiterer Grund, warum trotz sehr niedriger Zinsen in den Industrienationen das Kreditvolumen, anders als von den Schwarzmalern angekündigt, nicht explosionsartig zunimmt.“ – bto: Wirkliche Schwarzmaler wie ich argumentieren (bekanntlich) anders:
  1. Die Krise ist nicht zu Ende, nur unterdrückt. Deshalb auch die Wirkungslosigkeit der Geldpolitik in der heutigen Zeit.
  2. Derweil wachsen die Schulden weiter, eher im öffentlichen als im privaten Bereich. Allerdings in China und einigen anderen Ländern auch gerade im privaten Sektor.
  3. Damit wächst die Anfälligkeit für externe Schocks, vor allem wegen der parallel zum Schuldenanstieg aufgeblähten Assetpreise, an denen alles hängt. Fallen die Assetpreise, kommt es wirklich zum Kollaps. Bei bto immer als globaler Margin Call beschrieben.
  4. Weshalb die Assetpreise nicht fallen dürfen, koste es, was es wolle. Folge: Die Geldpolitik ist gefangen und kann gar nicht ernsthaft die Zinsen erhöhen.
  5. Versucht sie es dennoch, kommt es vermutlich zu einem Einbruch an den Märkten, auf den mit noch mehr Geld reagiert wird.
  6. Ohne eine Anpassung der Schulden wird es nicht gehen. Die Wege sind vielfältig und sind immer verbunden mit Verlusten für die Gläubiger.
  7. Eventuell ist die Lösung durch Monetarisierung über die Bilanzen der Notenbanken, wie sie sich in Japan abzeichnet, wirklich die Lösung für unsere Probleme, die ohne Schmerzen funktioniert.
  8. Das Risiko ist heute ein politisches. Es ist eine Frage der Zeit, bis es zu einer politischen Revolution gegen das Korsett von Euro und Sparen kommt. Dann haben wir die Krise ausgelöst durch die schon erfolgte Aufschuldung.
  9. So haben wir den Wettlauf zwischen (politischen) Schocks und Monetarisierung. Schauen wir mal, wer gewinnt.
  10. Inflation gibt es nur bei Vertrauensverlust in Geld. Kann das passieren? Ja. Aber ab welchem Punkt kann niemand sagen.

→ F.A.Z.: „Wo bleibt eigentlich die Kreditexplosion?“, 15. August 2017

9 Kommentare
  1. Wolfgang Selig says:

    Ich denke, das Problem mit Beiträgen wie dem von Herrn Braunberger ist die Zeitperspektive. Da der prognostizierte margin call in den letzten paar Jahren nicht eingetreten ist, hält er es für falsch. Das erinnert mich an die Bewohner von Neapel, die das Problem des Vesuv anscheinend schon seit vielen Jahren für dauerhaft gelöst halten…
    Er schaut auf die kurze, bestenfalls auf die mittelfristige Perspektive. bto und andere auf die lange Sicht. Das mag aus Sicht einer Tageszeitung verständlich sein, wenn ihre Leser vor allem mit einem schnell vergessenden Gedächtnis ausgestattet sind. Aus Sicht des wirklich langfristig denkenden Investors oder Beobachters ist es irrelevant. Ob der weltweite margin call 2018 oder 2024 kommt, ist für die Größe der dann anstehenden Schwierigkeiten wohl nicht wirklich wesentlich. Für die Zeitperspektive von Herrn Braunberger und seiner Zielgruppe wohl schon. Logik sind allerdings anders aus.

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  2. SB says:

    „Eventuell ist die Lösung durch Monetarisierung über die Bilanzen der Notenbanken, wie sie sich in Japan abzeichnet, wirklich die Lösung für unsere Probleme, die ohne Schmerzen funktioniert.“

    Für die Nicht-Fachleute wie mich wäre es schön, wenn diese Lösung (in einem eigenem Artikel?) näher beschrieben würde. Besten Dank im Voraus!

    Antworten
  3. Johannes says:

    „Derweil wachsen die Schulden weiter, eher im öffentlichen als im privaten Bereich. Allerdings in China und einigen anderen Ländern auch gerade im privaten Sektor.“

    http://www.jfki.fu-berlin.de/faculty/economics/team/Ehemalige_Mitarbeiter_innen/schularick/VSWG_Schularick_Staatsverschuldung_in_der_westlichen_Welt.pdf

    Aus „Staatsverschuldung in der westlichen Welt (1880-2009)“

    „Das Ziel dieses Beitrags war es, aus quantitativer Perspektive die Entwicklung der
    Staatsverschuldung in der OECD seit 1880 vor dem Hintergrund der aktuellen
    wirtschaftspolitischen Diskussion nachzuvollziehen. Dabei hat sich gezeigt, dass aus
    langfristiger historischer Perspektive die gegenwärtigen Schuldenstände der OECD-Länder
    zwar erhöht sind, aber noch nicht beispiellos hoch. Im Mittel ist das Niveau der ersten
    Zwischenkriegsjahre wieder erreicht. Bemerkenswert ist allerdings, dass der Anstieg der
    Staatsverschuldung seit den 1970er Jahren nicht kriegsbedingt war, während die vorherigen
    Verschuldungszyklen der öffentlichen Hand durch Kriege (und die Weltwirtschaftskrise)
    geprägt waren. Während man Kriege und die Weltwirtschaftskrise gleichsam als exogene
    Schocks auf die Staatsverschuldung betrachten kann, war der Anstieg der Verschuldung in
    den letzten Jahrzehnten quasi dem wirtschaftlichen Prozess endogen und nicht auf externe
    politische Ereignisse zurückzuführen.“

    Klar ist (zumindest für mich), dass 1971 eine neue Zeitrechnung hinsichtlich der Geldschöpfung begann, die mindestens mitursächlich für die heutige Höhe der Staatsverschuldung und aller damit in Zusammenhang stehenden negativen Effekte steht.

    Antworten
    • Dietmar Tischer says:

      Danke für den Link, sehr interessant.

      > Bemerkenswert ist allerdings, dass der Anstieg der
      Staatsverschuldung seit den 1970er Jahren nicht kriegsbedingt war, während die vorherigen
      Verschuldungszyklen der öffentlichen Hand durch Kriege (und die Weltwirtschaftskrise)
      geprägt waren. Während man Kriege und die Weltwirtschaftskrise gleichsam als exogene
      Schocks auf die Staatsverschuldung betrachten kann, war der Anstieg der Verschuldung in
      den letzten Jahrzehnten quasi dem wirtschaftlichen Prozess endogen und nicht auf externe
      politische Ereignisse zurückzuführen.“>

      Das ist SIGNIFKANT, auch wenn hier nur von Staatsverschuldung die Rede ist.

      Dies insbesondere durch das, was wir schon angesprochen hatten, hier aber nicht erwähnt wird:

      Durch Kriege werden Sachwerte vernichtet, d. h. die Verschuldung, die danach einsetzt, basiert auf „bereinigten Bilanzen“, d. h. ALLE sind quasi insolvent.

      Es muss quasi nur Liquidität bereitgestellt werden, um die Wirtschaft auf Wachstumskurs zu bringen.

      Dieses Szenario gab es, Gott sei Dank, die letzten 60 Jahre in Europa nicht.

      Deshalb, völlig richtig, haben wir es ab der 70er Jahre mit eine völlig neuen Zeitrechnung hinsichtlich der BEDINGUNGEN, unter denen die Geldschöpfung stattfindet, zu tun.

      Antworten
  4. Dietmar Tischer says:

    Klar herausgestellt, wo Braunberger VÖLLIG danebem liegt:

    Er will nicht wahrhaben, dass die Voraussetzungen der Geldpolitik nicht mehr die „normaler Zeiten“ sind, für die richtig war:

    Senken des Zinssatzes → lohnendere Investitionen (bei wachstumsbedingt hinreichender Nachfrage), weil kostengünstiger → mehr Kredite, im Extremfall eines längeren Booms „Kreditexplosion“→ mehr Beschäftigung → Anstieg der Inflation, weil Preis für Arbeit teurer wird und auf die Produktpreise umgelegt wird → Banken in Schwierigkeiten bei Rezession → Finanzkrise

    Koo hat aufgezeigt, dass dies in Zeiten HOHER Verschuldung NICHT gilt.

    Die Zinssenkungen der Notenbanken bewirken eben kein Kreditwachstum der Realwirtschaft, wenn die Unternehmen sich entschulden.

    Hier noch einmal der Link, auf den M. Stöcker dankenswerterweise verwiesen hat:

    https://www.youtube.com/watch?v=8YTyJzmiHGk&t=106s

    Wenn Entschuldung betrieben wird und auch aus anderen realwirtschaftlich FUNDAMENTALEN Megatrends nicht hinreichend konsumiert und investiert wird (Gütersättigung, Demografie, Globalisierung ….), die nicht durch Umlegen eines Schalters geändert werden können, dann ist die NÄCHSTE Krise – von der spricht Braunberger – keine einer Kreditexplosion.

    Krise heißt nicht „Zusammenbruch des gesamten Geld- und Finanzsystems“.

    Krise heißt vielmehr:

    Keine Lösung in Sicht, die zur Normalsituation der Vergangenheit zurückführen würde.

    Dieser Zustand ist mit „Eiszeit“ vereinbar, kennzeichnet den Zustand vor einem Zusammenbruch.

    Ob die Krise zu einem Zusammenbruch führt, und wenn so, unter welchen Bedingungen, ist eine ganz andere Frage.

    Fest steht lediglich:

    Die Krise hat gravierende realwirtschaftliche Begleiterscheinungen, vergleichsweise geringes Wachstum, hohe Arbeitslosigkeit, eine wachsende Zahl von Menschen in prekären Arbeitsverhältnissen etc.

    und

    Die Notenbanken haben funktional, wenn auch nicht rechtlich noch Pfeile im Köcher, um die Eiszeit zu verlängern, u. a. Helikoptergeld.

    Kommt es also NIE zum Zusammenbruch?

    Ich meine, dass die beste Antwort die ist, die Dr. Stelter hier gibt:

    >Das Risiko ist heute ein politisches … So haben wir den Wettlauf zwischen (politischen) Schocks und Monetarisierung. Schauen wir mal, wer gewinnt.>

    Ich stelle fest, dass die politischen Schocks in den letzten Jahren ZUNGENOMMEN haben, in USA genauso wie in der EU und in einigen sich entwickelnden Ländern, z. B. Brasilien.

    Die Ursache ist m. A. n. klar:

    Die realwirtschaftliche Entwicklung entspricht nicht den Erwartungen der Menschen – TROTZ einer Monetarisierung, wie sie die Welt noch nicht erlebt hat.

    Antworten
  5. Dietmar Tischer says:

    @ Horst

    >Liquidität wird durch Cashflows sichergestellt>

    Ja, auf betriebswirtschaftlicher Ebene.

    >„Es muss quasi nur Liquidität bereitgestellt werden, um die Wirtschaft auf Wachstumskurs zu bringen.“>

    Das ist so, wenn auf der betriebswirtschaftlichen Ebene praktisch kein Cashflow mehr generiert werden kann aufgrund von umfassender Kriegszerstörung.

    Oder haben Sie eine Vorstellung davon, wie die Wirtschaft in einer solchen Situation sonst in Gang kommen kann? Ich denke hier konkret an WKII.

    >Ergo liegt das Wesen des Kapitalismus Ihrer Ansicht nach in der Erzeugung und Zerstörung von Cashflows?>

    Ich weiß nicht was das Wesen des Kapitalismus ist, bin mir aber sicher, dass er funktional viel mehr ist als die Erzeugung und Zerstörung von Cashflows (wenn er das überhaupt ist).

    Kriege liegen m. A. n. nicht im Wesen des Kapitalismus, jedenfalls sind sie nicht NOTWENDIGERWEISE eine Systemkomponente.

    Allerdings bin ich der Meinung, dass die Leistungen des Kapitalismus zugleich Erwartungen hervorrufen, die er nicht immer befriedigen kann.

    Daher versucht die POLITIK, sie mitunter durch den Umweg über Kriege zu befriedigen.

    Alternativ hätten die Menschen ihre Erwartungen ändern und sich anpassen können.

    Wenn man unterstellt, dass dies im Kapitalismus aufgrund seiner Systemleistungen über ein bestimmtes Maß hinaus nicht möglich ist, dann kommt es eben mitunter zu Kriegen – Bürgerkriegen oder auch Kriegen mit anderen Nationen.

    Insoweit hätten sie recht.

    Antworten

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