Bei uns ist die Deflation wohl noch lange nicht überwunden

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Heute Morgen ging es darum, ob Japan als erstes Land die Deflation überwinden könnte. Ob es so kommt, wird sich zeigen. Wir hingegen bleiben wohl noch länger in dem Szenario gefangen, wie Charles Gave dies schon im Herbst 2016 erläutert hat. Hier nochmals bei bto:

  • „The main point of this fascinating work is that if an economy suffers simultaneously from over- indebtedness and falling prices, then strange things start to happen. These include a fall in the velocity of money and a collapse in capital spending.“ – bto: Wer es noch nicht kennt, sollte das Originalpaper unbedingt lesen.
  • „And when it comes to interest rates, Fisher explained that things get really tortuous, with falling nominal rates, rising real rates, and a marked widening in the spread between high quality credits and less reputable names.“
  • „The complicating factor is the nature of price changes. To calculate real interest rates, it is necessary to use some form of inflation figure. Historically, I have used the consumer price index, or the personal consumption expenditure index, or the PCE ex-shelter, or the PCE ex- food and energy. But whichever measure I have taken, I have always used an average rate across the whole economy.“
  • „This may not have been the best approach. Let me explain why. If we accept that the US private sector consists of two components, one which produces services and one which turns out goods, then we find that historically inflation in the services sector has averaged around 2.5% a year. In contrast, inflation in the goods sector has averaged 0.4%, with prices that have actually been in decline for roughly half the time since 2000.“ – bto: eigentlich bekannt. Habe aber auch nicht groß daran gedacht. Übrigens gibt es gerade bei uns „administrierte Preise“.
  • „(…) I have failed to take this divergence into account, relying instead on broad whole-economy inflation rates, which are typically some form of weighted average of the rates in each sector. This approach may have been misleading.“
  • „To see why, take a look at the chart , which shows two versions of the real interest rate — in this case the rate on Moody’s Baa-rated seasoned long-dated industrials — the first calculated using the PCE inflation rate in the services sector, and the second using the rate in the goods sector:

GaveCal1Quelle: Gavekal

  • As you can see, if I use service sector inflation, then the real interest rate on Baa bonds is just 2.3%—very close to its lowest level since 1979. But if I use goods sector inflation instead, then the real rate is not only painfully high at 6.3%, it has also been trending higher, even as nominal rates have been heading lower.“  bto: was natürlich für die Schuldner absolut tödlich ist.
  • In other words, it looks as if the goods-producing segment of the US economy may be caught in a classic Fisherian trap, in which nominal interest rates are falling, but real interest rates are rising.“ bto: und wie.
  • „The severity of such a trap depends on whether the sector in question is overly indebted. According to Fisher, if prices are falling then the real value of the debt that a company has to repay rises over time, making life more difficult for borrowers.“ bto: weshalb wir genau das in China sehen und China Deflation in die Welt exportiert.
  • „Notably, the US manufacturing sector has had falling sales for the last couple of years, which makes servicing debt more difficult, and principal repayment next to impossible.“ bto: was den deflationären Trend verstärkt, weil man nicht wegen Gewinn, sondern wegen Liquidität verkauft.
  • To illustrate the effects of diverging inflation rates on debt, the chart below shows the value of US corporate debt, deflated first by the services PCE and second by the goods PCE, relative to GDP at constant prices.“ bto: Das Bild ist eindrücklich!

Gavekal2

Quelle: Gavekal

  • „Deflated by the services PCE, corporate debt relative to GDP is only slightly above where it was in 1980. There is no directional trend, and since the real interest rate for the services sector is close to its long term low, there is no pressing need to worry either about principal repayment or servicing costs.“
  • „But deflating by the goods PCE tells a very different story. Relative to GDP, the trend is firmly upward. And the real size of America’s corporate debt now stands at a record 236% of GDP, which implies that companies could face great difficulty meeting both interest and principal payments— unless the Federal Reserve starts buying corporate debt.“ bto: wobei ich nicht sicher bin, was das bringen soll bei sechs Prozent Realzinsen … Da müssen die Zinsen schon sehr negativ sein.
  • „The chart below illustrates the problem further. Since 2008, nominal GDP has grown by 24%. Over the same period, the US manufacturing sector has seen a -5% fall in its sales, even as its debts have been going up both in nominal and in real terms.“

Gavecal3Quelle: Gavekal

  • „With rising debt and falling sales, manufacturing sector bosses must be engaged in a mad dash to maximize the amount of liquidity on their books and investing that liquidity in the safest possible cash deposits. Fisher warned what would happen in this situation: companies would stop investing, stop hiring, and start firing left right and centre. They would try to sell assets or to establish cartels with their competitors. And if they could, they would replace short-term debt with very long-term debt.“
  • „I suspect that the same situation prevails in the eurozone, in China, and in Japan. Clearly it would be misguided to expect increases in capital spending anywhere as long as real rates for goods-producing companies are north of 6%. Who is going to borrow at 6% when sales are falling by -3% each year? Nobody. The only rational decision is to repay your debt or to extend its duration as much as possible.“
  • „(…) central banks should buy corporate debt, just as the European Central Bank has started to do. We should see more such buying. The alternative would be deep currency devaluations. The trouble with that solution, of course, is that devaluation is a zero sum game.“ bto: Das ist aber die Angst vor China. Wenn die es probieren, wird die Deflationsspirale für alle tödlich.

Fazit Gavekal: „(…) the present situation is clear: the world’s industrial system is in deflation, and could move into Fisherian debt-deflation at any time. If that happens, it would be surprising if it had no impact on the service economy. In the meantime, it seems reasonable to look for heavily indebted industrial companies — especially ones with a large portion of their debt maturing in the next couple of years and operating in economies with overvalued exchange rates — to sell short. And remember, when debt-deflation hits the world, banks seldom do well (…).“

bto: In einer Debt-Deflation will man weder Schuldner, noch Gläubiger sein. Besser Assets ohne Kontrahentenrisiko.

→ Gavekal: „Irving Fisher, Debt-Deflation And The Bifurcated US Economy“, 12. August 2016

12 Kommentare
  1. Michael Stöcker says:

    Wer immer noch mit der Umlaufgeschwindigkeit argumentiert, der hat das zweistufige Geldsystem ganz grundsätzlich nicht verstanden.

    Auch dann, wenn realwirtschaftlich alles beim Alten bleibt und lediglich – warum auch immer – die ZB eine Bilanzverlängerung vornimmt, dann hat sich bei den Geschäftsbanken gar nichts getan, außer dass auf der Aktivseite statt Staatsanleihen und sonstigen Assets nun mehr Zentralbankgeld steht (= Asset-Swap). Bleibt die Kreditvergabe an die Wirtschaft konstant, dann sinkt allein definitorisch die Umlaufgeschwindigkeit. Wie bei einem Fahrrad: Größeres Zahnrad vorne (=Bilanzverlängerung der ZB), weniger treten (Umlaufgeschwindigkeit), dennoch konstante Geschwindigkeit (Wirtschaftswachstum). Die Umlaufgeschwindigkeit ist und bleibt eine Denkkategorie der Rummelökonomie. Relevant für den langfristigen Wohlstand ist die Entwicklung der Kreditaggregate für Investitionen in den langfristigen (Sach)Kapitalstock.

    Ansonsten große Zustimmung. Aus eine Debt-Deflation gibt es nur einen Ausweg; und der wurde auch durch die Ikone Samuelson klar benannt: https://www.youtube.com/watch?v=EeeasEyTZqo.

    LG Michael Stöcker

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    • Alexander says:

      Nicht -erst- das deficit spending beendete die Great Depression, sondern der Eintritt in den II WK, nach dem hinterhältigen/unvorhersehbarem Überfall der Japaner. Mit den Staatsausgaben kurbelte man -danach- tatsächlich die Wirtschaft an – aber es war Kriegswirtschaft: https://www.youtube.com/watch?v=XsrXMTzYr3g

      Das versuchen die USA seit dem hinterhältigen Überfall der Terroristen auf die Twin Towers von 9/11 erneut, aber leider sind Ziele in der dritten Welt nur Rohstofflieferanten und keine Technologiebrüller, wie es Europa seinerzeit war.

      Ob die Zentralbanken wirklich nicht wissen was sie tun? Wo sogar Reichsbürger die Schwächen von Kreditgeldsystemen diskutieren? Das dicke Ende kommt und wir sitzen in der ersten Reihe…

      BG
      Alexander

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    • Dietmar Tischer says:

      Hier werden nicht substantiierte Behauptungen aufgestellt, leider auch von Samuelson.

      Eine Studie, die Referenz-Status hat für die Diskussion, ist diese von Christian D. Romer:

      https://campus.fsu.edu/bbcswebdav/users/jcalhoun/Courses/Growth_of_American_Economy/Chapter_Supplemental_Readings/Chapter_23/Romer-What_Ended_the_Great_Depression.pdf

      Daraus:

      >Between 1933 and 1937 real GNP in the United States grew at an average rate of over 8 percent per year; between 1938 and, 1941 it grew over 10 percent per year.>

      Soviel dazu, wie sich die Wirtschaft bereits VOR dem Kriegseintritt der USA am 8. Dez. 1941 entwickelt hatte (was nicht besagt, dass die Kriegsbeteiligung nicht auch zum Wachstum beigetragen hat).

      Und auch das:

      >Monetary developments were a crucial source of the recovery of the U.S. economy from the Great Depression. Fiscal policy, in contrast, contributed almost nothing to the recovery before 1942. The very rapid growth of the money supply beginning in 1933 appears to have lowered real interest rates and stimulated investment spending just as a conventional model of the transmission mechanism would predict. The money supply grew rapidly in the mid- and late 1930s because of a huge unsterilized gold inflow to the United States. Although the later gold inflow was mainly due to political developments in Europe, the largest inflow occurred immediately following the revaluation of gold mandated by the Roosevelt administration in 1934. Thus, the gold inflow was due partly to historical accident and partly to policy. The decision to let the gold inflow swell the U.S. money supply was also, at least in part, an independent policy choice.>

      Und:

      >My analysis also supports studies that emphasize the devaluation of 1933/34 as the engine of recovery. Peter Temin and Wigmore argued that the devaluation signalled the end of a deflationary monetary regime and that this change in regime was crucial to improving expectations.In this explanation it was the change in expectations that brought about the turning point in the spring of 1933.>

      Und:

      >In the same way, this article (Romers, D. T.) also bolsters the argument of Barry Eichengreen and Jeffrey Sachs that devaluation can stimulate recovery by allowing expansionary monetary policy. It shows that in the case of the United States, devaluation was indeed followed by salutary increases in the money supply.>

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  2. Wolfgang Selig says:

    „bto: In einer Debt-Deflation will man weder Schuldner, noch Gläubiger sein. Besser Assets ohne Kontrahentenrisiko.“
    Das klingt im Prinzip gut. Solche assets sind sicher besser als beispielsweise viele Anleihen. Leider gibt es aber einen „Zwangs-Kontrahenten“, der über regulatorische Maßnahmen (z.B. Steuern, Vermögensabgabe, Lastenausgleich, Goldverbot, Hypothekengewinnabgabe, Devisenbeschränkungen, etc.) mitspielt, auch wenn man ihn nicht unbedingt haben will: den Staat.

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  3. Johannes says:

    „Das klingt im Prinzip gut.“

    So dachte ich beim ersten Lesen auch und dann folgten ähnliche Gedanken, wie Sie sie geäußert haben…

    Der „unbarmherzigste“ Kontrahent bei unserem Thema ist der Staat. Das zeigt die Geschichte und wird die Zukunft – so erforderlich – wieder zeigen. Wie sagen die Borg in Star Treck: „Widerstand ist zwecklos“. Außer man ergreift die Flucht…

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    • Michael Stöcker says:

      Zentralbanken fungieren als lender of last resort. Sie kommen also dann verstärkt ins Spiel, wenn das Vertrauen in die Bonität der Geschäftsbanken gestört ist. Dann ist der Spatz in der Hand (zinsfreies und sogar zinsbelastetes Zentralbankgeld) besser als die Taube auf dem Dach (Forderung gegenüber einer bonitätsschwachen Geschäftsbank).

      Länder mit hohen LB-Überschüssen wie die Schweiz oder auch Deutschland sind zugleich solider aufgestellt mit der Tendenz zur Währungsaufwertung. Hier kann es wie im Falle der kleinen Schweiz zu Übertreibungen kommen (Overshooting). Die SNB interveniert am Devisenmarkt und kauft insbesondere Euro auf, um den Kurs an die Kaufkraftparität anzupassen.

      Persistente hohe LB-Ungleichgewichte führen früher oder später immer zu Finanzkrisen, in deren Folge die Zentralbanken bemüht sind, die Herde zu domestizieren. Dann übernehmen sie temporär (was auch schon mal eine längere Zeit sein kann) einen Großteil der Schuldverhältnisse und blähen somit ihre Bilanzen auf. Gut erläutert von Perry Mehrling hier: https://www.youtube.com/watch?v=YXVaY-gIahw

      LG Michael Stöcker

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  4. ox1969 says:

    Über welche Deflation wird hier immer wieder vom Herrn Steller geredet? Die Mieten und Nebenkosten steigen, Fahrkosten steigen, Dienstleistungen jeder Art steigen, Lebensmittelkosten steigen. Meine Tochter war zwei Jahre nicht in DE, sie war geschockt, als sie die Preise bei REWE gesehen hat. Und sie wohnt in London! Gas und Strom sind ein paar Jährchen günstiger geworden und jetzt ziehen sie wieder an. Und wir haben eh schon die teuerste Energieversorgung in der Welt!!! Die Kosten für Wasser und Abwasser steigen jedes Jahr. Rechnen Sie noch das Niederschlagswasser dazu, dann kommt wahrscheinlich auch die teuerste Wasser (Abwasser) Versorgung dazu. Die Bauzinsen sind günstig!!! Für wen??? Wer eh kein Geld braucht und kauft, was er eh nicht braucht und noch weniger die Wirtschaft? Kommunikationskosten? Die sind schon vor etwa 20Jahren gefallen und bleiben konstant, weil neue Technologien ins Spiel kamen. Ach ja, Sparanlagen und die Lebensversicherungen werden wenig verzinst oder heutzutage so gut wie gar nicht. Hat irgendjemand mal daran gedacht, dass das vielleicht Finanzprodukte sind, die unattraktiv bei neuen Generationen sind und auch mal sterben müssen? Noch mal: über welche Deflation wird hier immer wieder vom Herrn Steller geredet?

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