Die Aktien fallen weil das Vertrauen in die Notenbanken schwindet, nicht wegen Brexit

Tweet about this on TwitterShare on FacebookShare on Google+Share on LinkedInEmail this to someone

Dieser Beitrag erschien bereits am 16. Juni bei der WirtschaftsWoche und ein paar Tage bei bto. Angesichts der Entwicklung an den Märkten und mit Blick auf den Kommentar von heute Morgen, nochmals eine Erinnerung: 

Zum zweiten Mal in diesem Jahr gehen die Märkte auf Tauchstation. Angeblich sind es die Brexit-Ängste – doch in Wahrheit stecken Zweifel an der Allmacht der Notenbanken dahinter.

Eigentlich wollte ich mich in dieser Woche nicht noch einmal mit dem Brexit beschäftigen. Habe ich doch schon letzte Woche einen zu erwartenden Einbruch bei UK-Aktien und Britischem Pfund als eine Kaufgelegenheit beschrieben. Nun sind die Märkte schon vor der Entscheidung auf Tauchstation gegangen. Nicht nur in London, sondern gleich weltweit. Der Brexit wirkt also schon vorher und scheint – so man den Umfragen folgen will – nicht mehr ganz so unwahrscheinlich.

Ich denke, der Brexit ist nur ein Anlass für die Investoren, Risiken abzubauen, nicht jedoch die eigentliche Ursache. Auch ohne Brexit war es an der Zeit, dass die Märkte korrigieren und, schlimmer noch, erkennen, dass die Notenbanken zunehmend mit ihrem Latein am Ende sind. Egal was sie auch tun, die Realwirtschaft dümpelt vor sich hin. Die Inflation, so heiß erwünscht, will sich nicht einstellen.

Brexit wird weder Großbritannien noch Europa schaden

Zunächst die Erinnerung an meine feste Überzeugung: der Brexit, so er denn kommt, dürfte rein wirtschaftlich betrachtet weder England noch der EU beziehungsweise der Eurozone nachhaltig schaden. Allem Getöse der Akteure zum Trotz werden beide Seiten eine Lösung finden, um den Handel am Laufen zu halten.

Gerade aus Sicht der Europäer ist England mit seinem enormen Handelsdefizit ein zu bedeutender Markt, als dass man ihn so einfach Amerikanern und Asiaten überlässt. Man wird sich also einigen – und zwar rascher und leichter, als die Drohgebärden es heute erwarten lassen.

Politisch ist es eigentlich auch keine große Änderung der Lage. Die Eurozone wird so oder so in schwieriges Fahrwasser geraten, und ich bleibe bei meiner Einschätzung, dass es nur eine Frage der Zeit ist, bis es zu einem Austritt eines Landes kommen wird. Das würde dann wirklich zu einer Kettenreaktion führen und als Anleger kann und muss man sich darauf vorbereiten. Ein Brexit könnte da höchstens beschleunigend wirken, allerdings auch nicht so, dass der Zerfall des Euros morgen bevorsteht. Davor stehen der unbeugsame Wille der Politik und das Füllhorn der EZB. Solange der politische Wille zum Euro bestehen bleibt, kann sich die Währungsunion noch ein paar Jahre halten. Sobald er abgewählt wird, was nicht eine Frage des „Ob“, sondern nur des „Wann“ ist, kommt es zum Knall.

Brexit ist nicht der Grund für fallende Märkte

Warum also fallen die Märkte? Ich denke, der Brexit liefert nur ein willkommenes Signal, um sich entsprechend neu zu positionieren. Der eigentliche Grund für den Einbruch ist ein anderer. Es ist der abnehmende Grenznutzen der Geldpolitik. Stellen wir es uns einfach vor: wenn die EZB jeden Tag zehn Millionen neue Euro schafft, um auf diesen Weg die Wirtschaft zu stimulieren, so bedeutet es bei einem angenommenen Anfangswert von 100 Millionen im ersten Schritt eine Erhöhung der Geldmenge um zehn Prozent. Die Erhöhung um weitere zehn Millionen entspricht dann jedoch nur noch einer Steigerung um neun Prozent. Und hat sie erst mal die Geldmenge auf 300 gesteigert, sind zehn weitere Millionen nur noch etwas mehr als drei Prozent.

Da wir aber wie Junkies immer wieder einen neuen Kick benötigen, genügt uns eine absolut gleichbleibende und prozentual schrumpfende zusätzliche Dosis nicht. Wir brauchen mehr. Sichtbar wird das zuerst in der Realwirtschaft, wo immer mehr neue Schulden immer weniger zusätzliches BIP erzeugen. Erbrachte ein Dollar neue Schulden in den 1960er-Jahren immerhin noch rund 60 Cent zusätzliches BIP, kann man heute schon froh sein, wenn es noch rund zehn Prozent sind. Dies gilt übrigens weltweit und kann gerade in China drastisch beobachtet werden, wo den rund einer Billion US-Dollar neuer Schulden weniger als die Hälfte zusätzliches BIP gegenüberstanden.

Kauf von Kunst und Immobilien steigert das Einkommen nicht

Eine Ursache für die abnehmende Produktivität neuer Schulden ist natürlich die schlechte Mittelverwendung. Wir haben uns immer mehr Geld geliehen, um bereits vorhandene Vermögensgegenstände wie (vor allem) Immobilien, Kunst und Finanzassets zu kaufen. Dies und nichts anderes steht hinter dem von vielen Seiten und vor allem prominent von Thomas Piketty bedauerten Zuwachs der weltweiten Vermögen. Diese Art der Verschuldung steigert das Einkommen jedoch nicht. Die Schulden wachsen, ohne dass es sich in der Realwirtschaft niederschlägt. Ich erinnere immer wieder gerne an die Zahlen aus England. Britische Banken haben der produktiven Realwirtschaft (alle Unternehmen außer Baufirmen) 1990 Kredite im Umfang von 25 Prozent des BIP geliehen. Genauso viel wie heute. Die Kredite, die an Baufirmen und für Konsum und Hypotheken ausgereicht wurden, betrugen 1990 rund 35 Prozent des BIP. Heute liegt dieser Wert bei rund 100 Prozent.

Finanzmärkte können sich nicht ewig von der Realwirtschaft entfernen

Das Problem aus Sicht der Finanzmärkte ist, dass die Realwirtschaft letztlich doch die Zinsen für die Schulden erwirtschaften muss. Je mehr sie unter dieser Schuldenlast leidet, desto weniger kann sie wachsen. Hinzu kommen das Schrumpfen der Erwerbsbevölkerung und abnehmende Produktivitätszuwächse – und da haben wir sie dann, die ökonomische Dauerstagnation der Eiszeit.

Doch Finanzmärkte können sich nur begrenzt von einer schwachen Realwirtschaft lösen. Temporär können billiges Geld und sinkende Eigenkapitalanforderungen die Finanzmärkte weiter nach oben treiben. Doch auch hier setzt der Effekt des abnehmenden Grenznutzens irgendwann ein. Alle, die sich verschulden wollen und können, sind verschuldet. Alle, die investieren und spekulieren wollen, tun dies bereits. Dann kommt der Punkt, an dem es zum Margin Call kommt. In der Weltwirtschaft und an den Finanzmärkten.

Und damit sind wir bei der aktuellen Brexit-Panik an den Märkten. Es war einfach Zeit für den Margin Call. Die Märkte haben schon seit Monaten nicht mehr weiter nach oben gefunden, die Profis begannen, sich entsprechend zu positionieren. In Gold und Goldminen und mit der Spekulation auf fallende Märkte. Was dann als Ausrede für den Einbruch herhalten muss, ist eigentlich egal. Nun sind es die Engländer.

Die Fallhöhe für den nächsten Margin Call wächst

Es ist ein lauter Schrei der Märkte nach „Mehr!“. Noch mehr Geld, noch tiefere Zinsen. Am besten Helikopter-Geld und die Monetarisierung aller Schulden durch die Notenbanken. Und wie die Äußerungen der Notenbanker der letzten Tage gezeigt haben, werden sie nicht enttäuscht werden. Dann kommt die Rallye an den Märkten, aber die Krankheit des Systems wird weiter vergrößert. Die Fallhöhe für den nächsten – finalen? – Margin Call erhöht.

Führt mich zum Appell: Investoren, die diese Kolumne regelmäßig lesen, wissen, dass es um Vermögenserhalt geht. Nur durch internationale Diversifikation in Aktien, Gold, Cash und Immobilien und absoluten Kostenfokus können die Verluste begrenzt werden. Wer noch nicht genügend Qualitätsaktien besitzt, der sollte diese Tage nutzen, um die Position aufzustocken.

Können die Märkte weiter fallen? Ja, sie können. Doch sind 100-jährige Anleihen klammer Staaten wirklich besser? Ich denke, schon die Zehnjährigen bieten nur renditeloses Risiko.

→ WirtschaftsWoche.de: „Brexit-Angst der Börse ist nur vorgeschoben“, 16. Juni 2016

14 Kommentare
  1. Dietmar Tischer says:

    >Eine Ursache für die abnehmende Produktivität neuer Schulden … >

    „Produktivität neuer Schulden“.

    Würden wir über eine normale Wirtschaft reden, würde ich dazu sagen: kein Verständnis konzeptionell sinnvoller Bezüge, setzen, sechs.

    Da wir aber nicht über eine normale Wirtschaft reden, sage ich:

    Originelles Denken, setzen, eins.

    Zur Sache:

    Wie es zu den Vermögensbewertungen kommt, wissen wir.

    Es ist die Geldpolitik der Notenbanken, die mit einer Liquiditätsschwemme nie gekannten Ausmaßes bei realwirtschaftlich unattraktiven Nutzungsmöglichkeiten – nicht rentierlicher Investitionen – nur Assetpreissteigerungen erzeugen kann.

    Die Frage:

    Welcher Wirkmechanismus bringt die Assetpreise runter?

    Es gibt m. A. n. folgende Möglichkeiten:

    a) Zinssteigerungen, durch die KOSTEN für diese Assets steigen soweit diese durch Kredite finanziert wurden. Es dürften viele sein. Die Aussichten dafür schätze ich gering ein, jedenfalls mittelfristig. Die Notenbanken denken nicht daran, mit dem Feuer zu spielen. Man sehe, was z. B. die Fed betreibt: Herumgeeiere bei einer Arbeitslosenquote von unter 5%!

    b) fallende Gewinne der Unternehmen bzw. fallende Renditen bei Immobilien. Ist völlig irrelevant unter den Umständen, solange die GELDPOLITIK weiter wie bisher betrieben wird, d. h. Verschuldung praktisch nichts kostet und die NICHTANLAGE in Assets bestraft wird (Minuszinsen für Depositen). Dadurch wird auch die Sprengkraft von Finanzkrisen entschärft, siehe italienische Bankenkrise. Hier wäre normalerweise Panik angesagt, man schielt aber allenfalls ein wenig auf die Banken und schichtet um.

    c) Systemzerfall durch POLITISCHE KRISEN – das ist der MARGIN CALL. Nicht die Finanzmärkte, sondern REALWIRTSCHFTLICH desillusionierte Bevölkerungen werden ihn auslösen, z. B. durch einen Austritt aus der Währungsunion. Der Brexit ist keiner und wird keiner werden. Denn ab jetzt wird an einem möglichst reibungslosen Weiter so mit den Briten gearbeitet.

    Ich gebe gern zu, dass ich meiner eigenen Überzeugung c) misstrauen muss, wenn ich mir die Lage in den Südländern ansehe. Bei der nun schon über Jahre andauernden Jugendarbeitslosigkeit dieses Ausmaßes müsste längst die Revolution ausgebrochen sein.
    Ist sie aber nicht – noch nicht. Die jungen Leute müssten doch endlich einmal einsehen, dass sie verschaukelt werden. Denn ohne beruflichen Kompetenzgewinn haben sie keine Zukunft. Und im Kern scharren die Leute auch nur mit den Füßen – bis jetzt.

    .

    Antworten
    • Michael Stöcker says:

      „Wie es zu den Vermögensbewertungen kommt, wissen wir.“

      Wissen und Glauben sind zwei unterschiedliche Sachverhalte. Nur weil das die gängige Story ist, muss sie noch lange nicht stimmen. Die Zentralbanken passen ihre geldpolitischen Beschlüsse immer REAKTIV an die Entwicklungen am Markt an; da hilft auch kein Forward Guidance. Sie kennen meine Diskussion mit veblen vermutlich hierzu: https://zinsfehler.wordpress.com/2013/08/21/zinsmythen/comment-page-1/#comment-484

      Die Ankaufprogramme der EZB halten den Markt (über)liquide und verhindern unkontrollierte Kettenreaktionen, die nicht nur die Assetmärkte destabilisieren würden; und Schrottimmobilien sind und bleiben Schrott. Aber alle anderen Assets müssen im Rahmen der Assetallokation bei sinkendem Zinsniveau in ihrem Wert steigen. Das sind völlig markt- und theoriekonforme Entwicklungen. Korrelation ist eben noch lange nicht Kausalität. Gerald Braunberger ist hier schon einen Schritt weiter: http://blogs.faz.net/fazit/2016/07/03/der-fluch-der-sicheren-kapitalanlage-7839/

      Und hier noch meine unmaßgebliche Einschätzung zu Ihrer Kartoffelökonomie: http://think-beyondtheobvious.com/stelters-lektuere/deutschland-traegt-die-hauptschuld-am-brexit/#comment-18662.

      LG Michael Stöcker

      Antworten
      • Dietmar Tischer says:

        >Die Zentralbanken passen ihre geldpolitischen Beschlüsse immer REAKTIV an die Entwicklungen am Markt an;>

        Nicht immer, allerdings meistens

        Sie haben auch schon den Leitzins hochgesetzt als die Gewerkschaften nur angekündigt hatten, Lohnabschlüsse erzielen zu wollen und längst kein Tarifabschluss vorlag. Das war z. B. in 2008 so, als die IG Metall 8% Lohnerhöhung ankündigte. Nachdem die Lehman-Pleite durchschlug kam natürlich die starke, bis heute anhaltende Kehrtwende.

        >Die Ankaufprogramme der EZB halten den Markt (über)liquide und verhindern unkontrollierte Kettenreaktionen, die nicht nur die Assetmärkte destabilisieren würden; und Schrottimmobilien sind und bleiben Schrott. Aber alle anderen Assets müssen im Rahmen der Assetallokation bei sinkendem Zinsniveau in ihrem Wert steigen. Das sind völlig markt- und theoriekonforme Entwicklungen.>

        Auch Schrottimmobilen – also solche, die normalerweise keine Rendite abwerfen – können im Wert steigen. Dann nämlich, wenn Menschen, die sich normalerweise keine Immobilie als selbstgenutztes Eigentum leisten können, sie sich aufgrund der niedrigen Zinsen zu einem höheren Preis leisten. Ich kenne solche Fälle in Ostdeutschland. Das ist völlig rational, wenn mit Immobilien, insbesondere niedrigpreisigen Immobilien, Mietrenditen von mehr als 5% erzielt werden.

        Ich hatte „Assetpreissteigerungen“ gesagt. Nichts anderes sagen Sie, wobei sie fälschlich Schrottimmobilien ausklammern.

        Ihren Entgegnungen zur Kartoffelökonomie antworte ich am anderen Thread.

      • Michael Stöcker says:

        „Nicht immer, allerdings meistens“

        Immer! In seltenen Fällen aber auch falsch und führt dann zu entsprechenden Korrekturen (Trichet 2011).

        Was denn nun? Selbstgenutztes Eigentum oder Mietrendite???

        „Nichts anderes sagen Sie, wobei sie fälschlich Schrottimmobilien ausklammern.“

        Ich klammere nichts fälschlich aus. Seit wann sind Immobilien, die 5 % Rendite abwerfen, Schrott? Sie verwechseln einfachen vermieteten Standard mit unvermietbaren/unvermieteten Immobilien wie z. B. in Spanien. Auch ein hochwertiges Objekt am falschen Ort kann Schrott sein; Schrott im Sinne einer Fehlinvestition.

        Auf Ihre Kartoffelökonomie werde ich nicht mehr weiter eingehen. Es langweilt mich und alle Argumente sind ausgetauscht. Sie sind einfach nicht in der Lage (oder wollen es aus sophistischer Rechthaberei nicht), in diesem Punkt systemisch zu denken und bleiben im methodologischen Individualismus (bewusst oder unbewusst) verhaftet. Ich gestehe Ihnen aber gerne zu, dass sogar in unserem aktuellen Geldsystem kreditfreie Investitionen in Höhe von ca. 908 Mio. in Deutschland möglich sind. Dies entspricht dem Wert des Münzgeldes, das Sie im Jahre 2015 unter der Position 11 „Sonstige Aktiva“ an erster Stelle in der Bilanz der Bundesbank finden; denn dieses Münzgeld erblickt das Licht der Welt schuldfrei und entspricht dem, was man klassischerweise unter der Seigniorage versteht. Von daher wird das Münzgeld auch auf der Aktivseite verbucht, die Banknoten hingegen auf der Passivseite.

        LG Michael Stöcker

  2. Michael Stöcker says:

    „Stellen wir es uns einfach vor: wenn die EZB jeden Tag zehn Millionen neue Euro schafft, um auf diesen Weg die Wirtschaft zu stimulieren, so bedeutet es bei einem angenommenen Anfangswert von 100 Millionen im ersten Schritt eine Erhöhung der Geldmenge um zehn Prozent.“

    Dies ist ein Irrtum. Ein solcher Vorgang ist geldmengenneutral. Die Geldmenge würde nur dann steigen, wenn die EZB zusätzliche neue Staatsschulden am Primärmarkt erwerben würde. Dies ist aber verboten. Insofern erhöht sich zwar die Geldmenge M0, die ökonomisch relevante Geldmenge M1/M2/M3 bleibt hingegen konstant. Geldpolitik ist eben ein Asset-Swap: http://noahpinionblog.blogspot.de/2013/10/of-course-monetary-policy-is-asset-swap.html

    LG Michael Stöcker

    Antworten
    • Dietmar Tischer says:

      >Die Geldmenge würde nur dann steigen, wenn die EZB zusätzliche neue Staatsschulden am Primärmarkt erwerben würde. Dies ist aber verboten.>

      Klar: Weil es verboten ist, kauft sie zusätzlich ausgegebene Staatsanleihen am Sekundärmarkt (neben dem Kauf anderer, vorher ausgegebener, sich schon im System befindlicher Staatsanleihen).

      Ich verstehe Ihr „nur“ nicht.

      Warum steigt die Geldmenge nicht, wenn die EZB neu aufgelegte Staatsanleihen am Sekundärmarkt kauft?

      Mein Verständnis:

      Die Banken kaufen neu aufgelegte Staatsanleihen. Für sie ist das ein Asset-Tausch innerhalb des Systems mit einer bestehenden Geldmenge.

      Wenn sie diese Staatsanleihen an die EZB verkaufen, kommt NEUES, zusätzliches Geld ins System.

      Was ist falsch an dieser Auffassung?

      Eine ganz andere Frage ist, ob die Banken neu aufgelegte Staatsanleihen – sagen wir italienische – kaufen würden, wenn sie NICHT davon überzeugt wären, dass die EZB ihnen dies abkaufen würde.

      Dies hat aber mit Ihrer Aussage und meiner ihr entgegenstehenden Auffassung erst einmal nichts zu tun.

      Antworten
      • Michael Stöcker says:

        „Die Banken kaufen neu aufgelegte Staatsanleihen. Für sie ist das ein Asset-Tausch innerhalb des Systems mit einer bestehenden Geldmenge.

        Wenn sie diese Staatsanleihen an die EZB verkaufen, kommt NEUES, zusätzliches Geld ins System.

        Was ist falsch an dieser Auffassung?“

        Die Reihenfolge: Wenn Banken Staatsanleihen am Primärmarkt kaufen, dann ist dies gerade kein Asset Swap. Warum? Weil die Banken hiermit dem Staat einen Kredit geben. Das ist in Bezug auf die Geldmenge nichts anderes, als wenn einem Unternehmen oder einer Privatperson ein Bankkredit gewährt wird. Die Geldmenge M1/M2/M3 steigt immer dann, wenn eine Bank einen Kredit vergibt. Wenn die Banken nun diese Staatsanleihen an die EZB verkauft, dann erst findet der Asset Swap statt. Aus der Anleihe wird dann eine Geldforderung gegenüber der EZB. Die Geldmenge M0 steigt. Dieser Teil von M0 ist aber nicht Bestandteil von M1/M2/M3. Nur Zentralbankgeld in der Hand von Nichtbanken (also Banknoten und Münzen) gehört zur Geldmenge M1/M2/M3.

        LG Michael Stöcker

  3. Michael Stöcker says:

    Wie Dietmar Tischer richtig betont, haben wir es nicht mit einer „normalen Wirtschaft“ zu tun, sondern mit einer parasitären finanzkapitalistischen Anordnung, die langsam aber sicher ihrem Ende zugeht. Robert Skidelsky hatte diesen Aspekt bereits 2013 sauber herausgearbeitet: https://www.youtube.com/watch?v=Qh8Lz70aCss und Stephan Schulmeister kritisiert diesen Punkt schon seit vielen Jahren; zuletzt in seiner exzellenten Kritik der Vollgeldbewegung: http://www.wifo.ac.at/publikationen/working_papers?detail-view=yes&publikation_id=58843

    LG Michael Stöcker

    Antworten
    • Dietmar Tischer says:

      Ich habe keine Zeit, mir Skidelsky vollständig anzuhören, schätze es aber sehr, wenn endlich einmal die Frage aufgeworfen wird, was wir unter einem „guten Leben“ bzw. einem GELUNGENEM Leben verstehen sollten angesichts der Zwänge, denen uns das System Kapitalismus unterwirft. Verständlich, dass diese Frage in der KIRCHE aufgeworfen wird. Denn in der Politik und in der Wirtschaft hat natürlich keiner ein Interesse daran, darüber zu diskutieren.

      Ich glaube schon, dass es erstrebenswerte Alternativen gibt.

      Nur solle niemand glauben, dass diese zum Nulltarif zu haben sind.

      ALLES hat seinen PREIS (im weitesten Sinne verstanden als Ausschluss von anderem, vielleicht auch Erstrebenswertem).

      Von den Lösungs-Aposteln, die vielfach wie Erlösungs-Apostel autreten, wird das regelmäßig ausgeblendet.

      Mit Schulmeister kann ich mich nicht anfreunden.

      „… es (das Vollgeldsystem, D.T.) würde die gesamtwirtschaftliche Nachfrage permanent dämpfen.“

      Dieser Aussage stimme ich jedoch zu.

      Heißt im Umkehrschluss:

      Die Kredivergabe im bestehenden Bankensystem war in der Vergangenheit der WACHSTUMSBESCHLEUNIGER im Kapitalismus.

      Kreditvergabe ist aber an Bedingungen gebunden, entweder an Sicherheit aufgrund von Eigentum oder Sicherheit durch stetiges Einkommen.

      Beides gibt es nicht mehr hinreichend, um das Wachstum wieder auf Wert von vor 30 bis 40 Jahren zuvor zu bringen.

      Selbst wenn ein anderes oder teilweise anderes Geldsystem nicht mehr an diese Bedingungen gebunden wäre, wie z. B. Helikoptergeld zusätzlich zur Kreditvergabe, bezweifle ich, dass die alten Wachstumsraten wieder zu erreichen sind in den entwickelten Volkswirtschaften.

      Antworten
    • Dietmar Tischer says:

      Bernanke ist wieder einmal brillant und trifft den Nagel auf dem Kopf:

      “The challenge for European leaders will be to keep the overall integration process on track, while finding ways to meet the concerns of potential leavers. One issue that could be revisited is the EU’s commitment to the absolutely free movement of people across borders, which seems more a political than an economic principle; the perception that the U.K. had lost control of its borders was one of the most effective arguments for “leave,” and secessionist movements elsewhere have also seized on the issue.”

      “As I’ve already suggested, the biggest risks to financial stability at this point appear to be political—specifically, the risk of further defections or breakdown in the European Union—rather than economic. The story may not be over yet.”

      All dies unterschreibe ich mit Großbuchstaben.

      Antworten

Dein Kommentar

Wollen Sie an der Diskussion teilnehmen?
Schreiben Sie etwas dazu!

Schreibe einen Kommentar

Deine E-Mail-Adresse wird nicht veröffentlicht. Erforderliche Felder sind mit * markiert.