Zur Bilanzschwäche der US Unternehmen
Dieser Beitrag erschien erstmals am 6. Februar 2018 bei bto. Mit Blick auf die Lage an den Börsen und den Beitrag zu den Schulden heute Morgen eine immer noch aktuelle Erinnerung:
Ein wichtiger Grund für die Nervosität an den Märkten dürfte die schlechte Qualität der Bilanzen der US-Unternehmen sein. Bekanntlich haben diese das billige Geld vor allem dazu genutzt, eigene Aktien zurückzukaufen, statt zu investieren. In der Folge sind sie so hoch verschuldet wie lange nicht mehr.
Die Société Generale hat einige gute Analysen dazu gemacht. Die Charts sprechen für sich: zunächst die Darstellung der Mittelverwendung der Unternehmen – deutlich über dem Brutto-Cashflow und nur bedingt für die richtigen Dinge:
Quelle: SocGen
Dies vor dem Hintergrund, dass der Cashflow sich nicht so gut entwickelt, wie man von den Schlagzeilen glauben soll. Es ist vor allem auf Energie- und Finanzwerte fokussiert:
Quelle: SocGen
Weshalb der IWF auch vor der Verschuldung warnt. Dies liegt vor allem daran, dass die kleineren Unternehmen sich am höchsten verschuldet haben. Dort ist die Zinsdeckung am geringsten:
Quelle: SocGen
Wie sehr sich das Problem im Bereich der kleineren Unternehmen konzentriert, sieht man auch an dieser Darstellung:
Quelle: SocGen
Wobei die geringe Volatilität – den Notenbanken sei Dank! – auch zu einem kalkulatorisch geringen Ausfallrisiko führt und damit den Boom bei den Anleihen schlechter Qualität verstärken:
Quelle: SocGen
Die Märkte wittern das Risiko und meiden deshalb die Unternehmen mit hoher Verschuldung. Allerdings zeigte sich im letzten Quartal 2017 wieder mehr Zutrauen. Zurecht?
Quelle: SocGen
Für mich entscheidend ist die Tatsache, dass wir es hier mit einer Wirtschaft zu tun haben, die in hohem Maße abhängig ist vom billigen Geld. Käme es wirklich zu steigenden Zinsen, hätten wir es mit einem Margin Call der Extraklasse zu tun!
→ zerohedge.com: “Albert Edwards: The Trigger For The Next Market Correction”, 16. Januar 2018
Beim 2. Link hat sich leider der Fehlerteufel eingeschlichen – die Entwicklung der Margen ist hier dokumentiert (S. 2 unten):
https://www.yardeni.com/pub/sp500marginnipa.pdf
Und das, obwohl die Zahl der gelisteten Unternehmen in den USA seit 1996 stark rückläufig ist (-46% seit 2016)
https://finance.yahoo.com/news/jp-startup-public-companies-fewer-000000709.html
Dieser Effekt muss also deutlich überkompensiert worden sein durch weniger, deutlich größere und profitablere Unternehmen.
Das Margen-Niveau gelisteter US-Unternehmen hat sich seit Mitte der 90er Jahre fast verdoppelt:
https://finance.yahoo.com/news/jp-startup-public-companies-fewer-000000709.html
Dies plus Umsatzwachstum erklärt nicht ganz die Versiebenfachung der Cash-Flows, viel fehlt allerdings nicht. Sollte SocGen eine per-share Betrachtung machen, dann ist der Rest einfach über (leveraged) share buybacks erklärbar.
Wer, wie ich, an Reversion-to-the-Mean bei Gewinnmargen glaubt in einer halbwegs funktionierenden Marktwirtschaft wie USA (Wettbewerbseffekt), erwartet mit Blick auf klassische Bewertungsindikatoren wie bspw. Marktkapitalisierung / GDP (Buffett’s favorisierter Top-Down Indikator) mittelfristig niedrigere Börsenstände.
Was ich faszinierend am ersten Chart finde: Cash Flows haben sich seit 1995 versiebenfacht! In nur etwas mehr als 20 Jahren. Wie ging denn das? Der GDP wird sich in der gleichen Zeit höchstens verdoppelt haben. Auf wessen Kosten ging der Rest?