„Wer kauft eigentlich noch Staatsanleihen?“

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Diese Frage habe ich mir auch schon seit Langem gestellt. Meine Logik war immer, dass es sich in einem deflationären Umfeld durchaus lohnen mag und zudem Geld auf dem Bankkonto viel zu riskant angelegt ist. Man zahlt also eine Versicherungsprämie, um es dem deutschen Staat zu leihen. Bei anderen Staaten stimmt das dann natürlich nicht mehr, weil da die Rückzahlung ohne Hilfe der EZB/Notenbank unwahrscheinlich ist.

Das genügt aber nicht, um das erhebliche Kursrisiko dieser Anleihen auszugleichen, zumindest, wenn man in die längeren Laufzeiten geht. Deshalb sind Wissenschaftler der Frage nachgegangen, wer denn die Anleihen kauft. Ergebnis: die EZB erst im zweiten Schritt, im ersten die Banken, durchaus „ermutigt“ von den Staaten. Die FINANZ und WIRTSCHAFT hat es ausgegraben:

  • „Drei Ökonomen der Universität Zürich, der Europäischen Zentralbank und der Niederländischen Notenbank (…) untersuchten die Daten von 60 Banken in der Eurozone während der Eurokrise und kommen zum Schluss: Regierungen beeinflussten Banken aktiv und erfolgreich, ihnen Staatsanleihen abzukaufen. Die Ergebnisse sind in dem vom britischen Think Tank CEPR herausgegebenen Diskussionspapier Nr. 11153 nachzulesen, aus dem auch der folgende Chart stammt.“Quelle: Van Horen/Ongena/Popov, The Invisible Hand of the Government, CEPR 2016
  • Staatliche Banken und solche, die von der Regierung finanzielle Unterstützung erhalten hatten, kaufen nachweislich vor allem in jenen Monaten, in denen der Staat viele Anleihen emittiert und am Markt wenig Kaufinteresse besteht (die Autoren sprechen von ‚high need months‘), dramatisch mehr Staatsschulden, schreiben die Autoren. Sie belegen, dass hier ein klassischer Tatbestand von ‚moral suasion‘ am Werk ist: ein sanfter Druck auf die Institute, sich kooperativ zu zeigen.“
  • Dank der rekordtiefen Zinsen kann die öffentliche Hand so günstig Schulden machen wie nie zuvor, über die Platzierung der Schuldtitel braucht sie sich keine Sorgen zu machen, existiert doch de facto eine Abnahmegarantie. Das sind Anreize für eine staatliche Verschuldungspolitik und für eine Entwicklung, bei der das Gewicht öffentlicher Schuldtitel in den Bankbilanzen wächst.“

→ FINANZ und WIRTSCHAFT: „Wer kauft eigentlich noch Staatsanleihen?“, 14. März 2016

8 Kommentare
  1. Dietmar Tischer says:

    Das ist ja ganz nett nach dem Motto:

    Was Sie schon immer vermutet haben, aber Ihnen noch keiner gesagt hat.

    Schön, dass Sie das ausgegraben haben, aber kein Aufreger, über den man lange nachdenken muss – es „passt“, die EZB inklusive.

    Herr Dr. Stelter, hier ist eine Analyse der Eurozone und ein Vorschlag, wie man mit dem Problem dieses instabilen und daher hochgradig risikoreichen Währungsraums umgehen sollte:

    http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/eurokrise/gastbeitrag-von-oekonom-henrik-enderlein-zur-eurokrise-eine-generalueberholung-fuer-den-euro-14117218.html

    Es geht um ein Problem unterhalb der globalen Verschuldungskrise, aber eines das uns direkt betrifft.

    Warum sind die Ausführungen lesenswert und diskussionswürdig?

    Sie sind es, weil sie kenntnisreich und dennoch klar und verständlich sind, den Finger schonungslos in die Wunde legen, Alternativen abwägen, für eine bestimmte Lösung plädieren und gleichzeitig auf die Schwierigkeiten der Umsetzung verweisen.

    Insgesamt sind sie eine Herausforderung für alle, die immer nur Schuldige ausmachen, z. B. Frau Merkel, gleichwohl aber bereit sind, Argumente ernst zu nehmen und darauf einzugehen.

    Herr Dr. Stelter, mich würde Ihre Meinung zu diesem Artikel interessieren. Es wäre sicher eine Bereicherung für diesen Blog, wenn Sie die darin aufgestellten Thesen genauso bewerten bzw. kommentieren würden wie z. B. die der Schuldenanalytiker in der angelsächsischen Presse.

    Und, um auch das ehrlich zu sagen:

    Sie könnten dabei auch eigene Standpunkte mit Gewinn überprüfen und bewerten, weil hier eben nicht nur Bestätigungsthesen dargeboten werden.

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    • Björn M. says:

      Bei all der Logik die in diesem Artikel erkennbar ist, bleibt das Problem, dass man eine „künstliche Union“ niemals durch noch mehr „künstliche Unionen“ besser gestalten kann. Man verändert sie, ja, aber stabiler wird sie dadurch nicht.

      Beispiel: Sicherungssystem für Banken

      Ganz unabhängig vom Moral Hazard Aspekt wäre in der Zukunft die Erpressbarkeit der Staaten damit nochmals erhöht, denn wenn alle Banken an einem Notfalltropf hängen, der aufgrund seiner Natur schon zu klein sein muss, würde das Umfallen von nur einer „Superbank“ das System nicht mehr indirekt schwächen (wie aktuell auch schon) sondern direkt, denn es wäre nun mal niemals genug Reserve für alle da. Damit würde das Geld in einem Krisenstaat nicht mehr innerhalb der EU wandern, sondern direkt die Eurozone verlassen.

      In der Theorie klingt einiges gut und logisch, allerdings ist in der Praxis ein Modell mit vielen kleinen Einheiten robuster, als ein Modell der „großen Unionen“.

      Die Lösung für ein Überleben des Euros (unabhängig von der aktuellen wirtschaftlichen Lage) wird in meinen Augen nicht bei „mehr“ Europa, sondern bei weniger Europa und mehr „Ausgleich“ liegen. Keynes hat schon damals so gut wie alle Weichen aufgezeigt, die zwingend gestellt werden müssen, wenn man „feste Wechselkurse“ haben „will“.

      Grüße

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    • Karl F. says:

      Sehr geehrter Herr Tischer,
      was Enderlein hier formuliert muss man als „Plan B“ ansehen, nachdem die eigentliche Wunschvorstellung, eine schnelle Vertiefung der EU zu einem europäischen Bundesstaat mit gegenseitiger Schuldenübernahme der Bundesstaaten an der Realität gescheitert ist. Das neue Zauberwort ist nun „politischere Währungsunion“, es ist allerdings nur eine andere Hülle für die Kernvorstellung, dass die in der EU bzw. in der EWU aufgehäuften Schulden nun bereinigt werden sollen. Enderlein stellt die richtigen Fragen, ob seine Lösungsvorstellungen aber die richtigen sind, ist zweifelhaft.
      Völlig richtig analysiert er:
      Zitat: „Die Maastricht-Regelunion ist gescheitert. Wer glaubte, dass eine vertragliche Vereinbarung tatsächlich Regeleinhaltung hervorbringen würde, musste sich eines Besseren belehrt sehen. Die auf verantwortungsvolle Einzelstaaten gebaute Stabilitätsunion hat nicht funktioniert, weil die Euroländer ihre Haushalts- und Wirtschaftspolitik eben nicht an den Anforderungen der Währungsunion ausgerichtet haben, sondern am nationalen politischen Kalkül. Diese Diagnose ist ernüchternd und macht wenig Hoffnung. Wie noch mehr Regeln das Problem mangelnder Regeleinhaltung lösen sollen, erschließt sich mir nicht. Eine politischere Währungsunion könnte die probatere Antwort sein.“

      Aber seine Antwort ist unbefriedigend. Enderlein will die Bankenunion mit völliger Haftung aller EWU-Sparer unter einander, er will zur Beseitigung von „Legitimationsdefiziten“ einen Europäischen Währungsfond unter demokratischer Kontrolle über eine gemeinsame Kammer von nationalen Parlamenten und dem Europaparlament, also noch ein weiteres Gremium, in der sich die Verantwortlichkeit für Entscheidungen immer weiter vom Wähler entfernt. Genau das kritisieren die Menschen in der EU doch.
      Unter anderem soll es in einer irgendwie gearteten Union aus souveränen Einzelstaaten einen gemeinsamen Finanzminister mit Weisungsbefugnis, aber nur für den Ernstfall geben:
      Zitat: „Ein demokratisch kontrollierter Europäischer Währungsfonds, an dessen Spitze ein europäischer Finanzminister steht, der die europäischen Regeln überwachen würde, aber auch politischen Spielraum im Krisenfall hätte und das Gesicht der Troika würde, wäre dringend nötig. Ein solcher Finanzminister sollte im Ernstfall dann auch ein Veto über nationale Haushalte erhalten.“

      Ist es nicht genau das, was die EU-Europäer nicht wollen: ein EU-Finanzminister, der ihnen sagt, was sie zu tun haben? Und überhaupt, was ist der Ernstfall? Soll der Ernstfall dann der Normalfall werden? So beginnen undemokratische Zustände, oder nicht? Die politischere Währungsunion ist eine vertiefte politische Union durch die Hintertür, kaum glaubhaft, dass Enderlein nicht weiß, dass dies zur Zeit nicht durchsetzbar ist. Und wenn ichs mir recht überlege: ich will diesen immer weiter wuchernden Aufbau immer neuer Gremien, die angeblich ein Legitimationsdefizit beheben sollen auch nicht.

      MfG
      Karl F.

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      • Dietmar Tischer says:

        @ Björen M., Karl F.

        Hier meine Bewertung der Überlegungen von Enderlein:

        1) Prognose

        „Der Euro ist in seiner jetzigen Ausgestaltung langfristig nicht überlebensfähig.“

        Diese Aussage halte ich für richtig, wobei offenbleiben kann, wann und woran genau er stirbt.

        2) Ursache:

        „Die auf verantwortungsvolle Einzelstaaten gebaute Stabilitätsunion hat nicht funktioniert, weil die Euroländer ihre Haushalts- und Wirtschaftspolitik eben nicht an den Anforderungen der Währungsunion ausgerichtet haben, sondern am nationalen politischen Kalkül.“

        Diese Aussage halte ich ebenfalls für richtig. Sie bezeichnet das Versagen der Politelite, die glaubte, dass Regelfestlegung (Maastricht-Vertrag) zur Regeleinhaltung führen würde, weil auch Sanktionierung bei Regelverstoß im Vertrag vereinbart wurde. Was für eine Illusion – der Maastricht-Vertrag wurde mehr als 90 mal gebrochen, OHNE dass je Sanktionen durchgesetzt wurden.

        3) Zustand

        „Projekt Währungsunion inhärent instabil …

        Sehe ich auch so, daher fortwährend „Rettungsmaßnahmen“

        4) Gründe für Stabilisierungsversagen

        „Die Befürworter (des Euro, D. T.) wissen, dass politische Mehrheiten für neue Integrationsschritte heute fehlen. Sie predigen weiter, die aktuelle Ausgestaltung sei stabil, und warten auf bessere Zeiten, ein integrationspolitisches Wunder, oder beides“

        So ist es, deshalb muss die EZB am Wunder arbeiten.

        „Und Kritiker der Währungsunion wissen, dass der Wechsel in den neuen Aggregatzustand eines Regimes fester Wechselkurse mit so unüberschaubaren Risiken und langfristigen Kosten verbunden wäre, dass sich die Rückabwicklung letztlich eben doch nicht rechnet.“

        Das ist auch meine Meinung, wobei ich differenzieren würde: Die kurzfristigen Kosten wären für alle sehr hoch, die langfristigen nicht für alle.

        „Es ist die politische Angst vor der nächsten großen Maßnahme – Abriss oder Generalüberholung –, die beide Seiten dazu bringt, am Status Quo festzuhalten.“

        Die Schlussfolgerung ist korrekt.

        5) Lösung nach Enderlein:

        „Generalüberholung: Für eine Vertiefung der Währungsunion“ … Erstens: den Binnenmarkt vollenden … Zweitens: die Bankenunion vollenden… Drittens: die Kriseninstrumente überarbeiten und stärker politisieren… Viertens: die demokratische Kontrolle verbessern.

        Der Ansatz ist konstruktiv, die vorgeschlagenen Maßnahmen sind zumindest notwendig. Ob sie hinreichend sind – nach Enderlein ein „Minimalpaket“, das hinreichend ist – kann offenbleiben.

        Sind die Maßnahmen hinreichend, wäre der Ansatz eine LÖSUNG. Darunter ist zu verstehen: Die funktionalen Bedingungen für STABILITÄT wären erfüllt – nicht mehr und nicht weniger.

        Enderlein ist allerdings ungenau, wenn er behauptet, dass für das Gelingen der Generalüberholung kein europäischer Superstaat noch eine Transferunion nötig seien. Für die REALISIERUNG des Ansatzes sind kein Superstaat und keine Transferunion erforderlich. Das ERGEBNIS der Realisierung ist allerdings ein Superstaat und eine Transferunion. Denn bei den gegebenen Bilanzen der Banken IST eine vollendet Bankenunion der Transfer von Risiken. Ein „europäischer Finanzminister“, der „politischen Spielraum im Krisenfall“ hätte, ist nicht ohne so etwas wie einen Superstaat möglich.

        Hier mogelt sich Enderlein über die Konsequenzen seiner Generalüberholung hinweg.

        6) Realisierungschancen für die Generalüberholung

        „Kann eine Generalüberholung der Währungsunion in naher Zukunft gelingen? Um ehrlich zu sein: wahrscheinlich nicht.“

        Er hat Recht, wobei ich auch glaube, dass die Generalüberholung auch in ferner Zukunft nicht gelingen kann. Ich glaube dies, weil der instabile Zustand der Währungsunion mit STEIGENDEN sozialen und politischen Kosten verbunden ist, die irgendwann nicht mehr zu tragen sind. Ist das der Fall, ist es vorbei mit der Währungsunion.

        7) Gründe für nicht vorhandene Realisierungschancen

        „Für manche Länder, vor allem für Frankreich, ist die Souveränitätsteilung das Problem. Für Deutschland, gerade nach den vielen Maßnahmen der vergangenen Jahre, ist weitere Risikoteilung das Problem.“

        Das ist richtig und hat die gleiche Basis. Die Regierungen sind zwar demokratisch gewählt und der ABSCHLUSS der ihnen geschlossenen VERTRÄGE ist insoweit demokratisch legitimiert (nicht unbedingt damit der Inhalt der Verträge). Da die Bürger Europas sich aber durchweg als NATIONALSTAATSBÜRGER und nicht als UNIONSBÜRGER begreifen, sind sie nicht zu einer Souveränitätsteilung und dadurch zu einem möglichen Souveränitätstransfer bereit.

        Das bindet die Regierungen.

        Es bindet sie mehr und mehr, wie Enderlein richtig sieht:

        „Der politische Kalender könnte schwieriger nicht sein. Erst das Brexit-Referendum in diesem Sommer, dann die Wahlen in Frankreich im Frühjahr 2017, dann die Wahlen in Deutschland im Herbst 2017 mit den sich anschließenden Koalitionsverhandlungen. Und dann stehen im Frühjahr 2018 Wahlen in Italien an.“

        Es geht hier nicht nur um Wahlen, es geht um Krisenszenarien – so sehr haben sich innerhalbe weniger Jahre die politischen Koordinaten verschoben.

        FAZIT:

        Wir stehen hier vor Systembelastungen und möglicherweise Systemveränderungen, deren URSACHEN nicht einzelnen Personen wie Merkel, Cameron oder Hollande zurechnen sind.
        Sie liegen in den Wirkmechanismen einer Währungsunion, d. h. im Fehlen von Anpassungsmechanismen für strukturell unterschiedlichen Volkswirtschaften.

    • Karl F. says:

      Zitat Tischer: „Wir stehen hier vor Systembelastungen und möglicherweise Systemveränderungen, deren URSACHEN nicht einzelnen Personen wie Merkel, Cameron oder Hollande zurechnen sind.
      Sie liegen in den Wirkmechanismen einer Währungsunion, d. h. im Fehlen von Anpassungsmechanismen für strukturell unterschiedlichen Volkswirtschaften.“

      Ja, so ist es. Die Ursachen für dieses EWU-Desaster an einzelnen Personen festzumachen ist falsch. Aber wenn die Wirkmechanismen einer Währungsunion die Gesamtlage der beteiligten Staaten derart ins Negative drehen, muss man die Frage stellen dürfen, ob die fehlenden Anpassungsmechanismen für strukturell unterschiedliche Volkswirtschaften nicht auch durch den partiellen oder sogar endgültigen Austritt bestimmter Volkswirtschaften aus der EWU erfolgen sollte. Genau das ist für Enderlein offenbar undenkbar. Und die Frage stellt sich, warum er, um die EWU in der bisherigen Form zu erhalten, immer komplexere, immer intransparentere bürokratische Konstruktionen konzipiert, die die europäische Idee bei den Bürgern immer unbeliebter machen, statt zuzugeben, dass ein europäisches Projekt letztendlich gescheitert ist.
      Ich persönlich glaube, dass hier die notwendige Schuldenrestrukturieren eine Rolle spielt, vor der offenbar alle Angst haben. Würde ein Staat wie Italien die EWU verlassen, müsste man die Schulden transparent machen und über einen Erlass der Schulden verhandeln, und dann stellt sich ganz offen die Frage, wer zahlt. Bei der „Lösung“ a la Enderlein wird das alles in immer größeren transnationalen bürokratischen Konstruktionen versteckt, die letztendlich jeden echten Kassensturz verschleiern.

      Antworten
      • Dietmar Tischer says:

        >Würde ein Staat wie Italien die EWU verlassen, müsste man die Schulden transparent machen und über einen Erlass der Schulden verhandeln, und dann stellt sich ganz offen die Frage, wer zahlt.>

        Etwas anders, aber in der Konsequenz genauso als untragbar angesehen:

        Verlassen hieße: eine eigene Währung, die gegenüber dem Euro so schwach wäre, dass die Forderungen oder zumindest ein Großteil davon abgeschrieben werden MÜSSTEN. Da gibt es dann nicht mehr viel zu verhandeln.

        Griechenland ist das bessere Beispiel. Es ist jedem vernünftigen Menschen klar, dass die Forderungen, die Banken, EZB, IWF und über den EMS auch die einzelnen Länder gegenüber dem griechischen Staat haben, NIEMALS beglichen werden können.

        Eine Politik zu betreiben, die dies durch Schuldenerlass anerkennt, würde die einzelnen Staatshaushalte buchungsmäßig belasten und die eh schon schwachen Regierungen noch mehr schwächen. Deshalb geschieht dies nicht, obwohl Griechenland in diesem Szenario in der Eurozone bleiben könnte.

        >Aber wenn die Wirkmechanismen einer Währungsunion die Gesamtlage der beteiligten Staaten derart ins Negative drehen, muss man die Frage stellen dürfen, ob die fehlenden Anpassungsmechanismen für strukturell unterschiedliche Volkswirtschaften nicht auch durch den partiellen oder sogar endgültigen Austritt bestimmter Volkswirtschaften aus der EWU erfolgen sollte.>

        Man darf die Frage stellen, man muss sie stellen und sie wird gestellt.

        Antworten:

        a) ein Austritt würde die Lage ALLER Staaten zumindest kurzfristig noch negativer machen – daher keinen Austritt wagen.

        und

        b) Austritt unter der falschen Annahme, dass dadurch die Dinge besser werden. Werden sie nicht, weil die mit schwachen Währungen verbundenen Maßnahmen wie Zölle, Kapitalverkehrskontrollen etc. zu Wohlstandsverlusten führen. Dennoch wird der Austritt verstärkt von nationalistischen Parteien (im Kern) und von sozialistischen (in der Peripherie) – da aber durch Umverteilung verschleiert – DE FACTO betrieben.

        Das Beharrungsvermögen in einer Situation, die erkenntlich zu nichts Gutem führt, hat GUTE Gründe.

        Diese Einsicht will ich vermitteln.

        Nur:

        Die guten Gründe ändern nichts daran, dass die Situation zu nichts Gutem führt.

      • Karl F. says:

        @Tischer
        „ein Austritt würde die Lage ALLER Staaten zumindest kurzfristig noch negativer machen“

        Aber das heißt doch im Umkehrschluss, es würde mittel- und langfristig für die meisten Staaten der Eurozone besser werden. Hier verstehe ich die Eurobefürworter nicht mehr. Ist es nicht doch so, dass man nicht zugeben will, dass das Eliten-Projekt „mehr Integration in Europa über eine Währungsunion“ in die Hosen gegangen ist, und jetzt will niemand dem Wähler die Wahrheit sagen?

        Es war ein Fehler, die Währungsunion vor einer richtigen politischen Union einzurichten. Was zur Zeit passiert, ist der Versuch vor allem der deutschen Politik, über eine „politischere Währungsunion“ den alten Fehler einer fehlenden politischen Union auszubügeln. Enderlein ist hier ist m. E. mit seinen Thesen kein Wissenschaftler, sondern eher Sprachrohr der Politiker. So etwas zu sagen , ist nicht nett, doch Enderlein scheut sich nicht, uns einen Untergang der EWU quasi als währungspolitische Apkalypse zu schildern, was ebenso realitätsfern ist, wie die Aussage, das Zerbrechen der EWU wäre ohne Folgen.

  2. Dietmar Tischer says:

    @ Karl F.

    >Aber das heißt doch im Umkehrschluss, es würde mittel- und langfristig für die meisten Staaten der Eurozone besser werden.>

    Das heißt es nicht.

    Wenn wir, die Deutschen z. B., austreten würden, könnte es uns längerfristig wirtschaftlich durchaus besser gehen. Der Rest der Eurozone wertet uns gegenüber ab. Das allein macht ihn nur preislich wettbewerbsfähiger, aber nicht wohlhabender – ohne Strukturreformen auch nicht längerfristig.

    Ist das so, dann:

    Wenn es uns besser geht als dem Rest der Eurozone, werden Menschen von dort versuchen, zu uns zu migrieren. Damit bekommen wir Probleme, die uns wieder ärmer machen.

    Es wäre also letztendlich mit einem Austritt nichts gewonnen.

    >Enderlein ist hier ist m. E. mit seinen Thesen kein Wissenschaftler, sondern eher Sprachrohr der Politiker.>

    Das kann man so sehen.

    Dennoch sollte man seine Argumentation verstehen:

    1. Die Eurozone ist hochgradig labil und zerfallsbedroht, also mit dem erheblichen Risiko einer zumindest kurzfristig dramatischen Krise behaftet. Ich halte diese Einschätzung der Lage für richtig – die Krise wäre DRAMATISCH bezüglich unserer Ansprüche und Erwartungen an geordnete wirtschaftliche Verhältnisse (auch in einer stagnierenden Wirtschaft)

    Handlungsalternativen:

    a). Der Eurozone einen Tritt geben und sie auflösen. Auch wenn das einvernehmlich geschehe, führte dies zu einer kurzfristig dramatischen Krise.

    oder

    b) seine „Generalüberholung“, die – würde man sich dazu entschließen – 1) beheben würde und a) als Alternative ausschaltet. Die Generalüberholung würde die Labilität beseitigen.

    Da b) nicht von den Bevölkerungen mitgetragen würde – was er selbst annimmt –, bleiben nur 1) und a)

    Da a) aber zielgerichtet in die kurzfristige Krise führt, muss es bei 1) bleiben, weil hier „NUR“ das Risiko einer kurzfristigen dramatischen Krise besteht, nicht jedoch die Gewissheit einer derartigen Krise wie unter a)

    Das ist die Konsequenz der Enderlein-Logik und, wie ich meine, auch die fast aller Politiker, die eine kurzfristige dramatische Krise um JEDEN PREIS verhindern wollen, weil die nicht berechenbar ist.

    Das ist die Erklärung dafür, dass in der Eurozone andauernd „gerettet“ wird.

    Antworten

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