Löst General Electric die nächste Finanzkrise aus?

Dieser Kommentar von mir erschien bei manager magazin:

General Electric (GE) hat das Zeug, am amerikanischen Markt für Unternehmensanleihen einen Crash auszulösen und die Weltfinanzmärkte in die nächste Krise zu führen.

In der letzten Woche verloren die Aktien von GE an einem Tag über sieben Prozent und notieren mittlerweile auf dem Niveau von 1995. Was für ein Absturz für die einstige Industrieikone, die im August 2000 eine Marktkapitalisierung von 594 Milliarden US-Dollar hatte und heute mit weniger als 70 Milliarden nur noch im Mittelfeld des Aktienindex S&P 500 liegt. Das einstmals wertvollste Unternehmen der Welt und Gründungsmitglied des Dow-Jones-Index flog schon im letzten Sommer nach 111 Jahren Zugehörigkeit aus dem Index. Eine Entwicklung, die noch vor wenigen Jahren undenkbar erschien.

GE als Symptom für die Exzesse der letzten Jahre

Unter Führung des legendären Jack Welch war GE das Vorbild für die Schaffung von Shareholder Value in diversifizierten Unternehmen. Welch bereinigte das Geschäftsportfolio und führte effiziente Managementmethoden ein, die schnell zum Vorbild für Unternehmen aller Branchen wurden und Geschäftsprozesse revolutionierten. Mindestens ebenso bedeutsam waren Aktienrückkäufe, die Erhöhung des Verschuldungsgrades (Leverage) und schließlich aggressive Bilanzierung. Wohl kein Unternehmen widerspiegelt damit das Zeitalter des Financial Engineerings so wie GE.

Die Börse honorierte es mit immer höheren Kursen – um beeindruckende 4000 Prozent stieg die Aktie in den 20 Jahren seiner Amtszeit. Jack Welch und seine Manager wurden reich. Kein Wunder, dass GE damit einen Trend für die Gesamtwirtschaft auslöste, der bis heute anhält. Praktisch kein börsennotiertes Unternehmen in den USA kann es sich leisten, bei dem Spiel nicht mitzumachen.

Financial Engineering kann – wie der Fall GE zeigt – helfen, dass Maximale aus einem Unternehmen herauszuholen. Es kann aber nicht dauerhaft strategische und operative Probleme im Unternehmen kaschieren. Unter der noch glänzenden Oberfläche wachsen die Probleme. Sobald sie sichtbar werden, drehen die bis dahin positiven Effekte des Financial Engineerings in das Gegenteil. Schulden, die gestern noch als tragbar erschienen, sind es heute nicht mehr.

Zweifel an der Bilanzierung

Schulden sind vor allem dann nicht mehr tolerabel, wenn Zweifel an der Bilanzierung aufkommen. Der Experte Harry Markopolos, der mit seiner Studie den Kurssturz in der vergangenen Woche auslöste, ist kein Unbekannter. Schließlich war er es, der vor den Manipulationen des Bernie Madoff warnte, und zwar schon lange, bevor die SEC mit den Untersuchungen begann. Immerhin das (bisher) größte Ponzi-Schema der Weltgeschichte.

Markopolos spricht nun von einem „Bilanzskandal, der größer ist als die bisherigen Großfälle Enron und Wordcom zusammen“. Insgesamt sollen die Buchhaltungsprobleme, die ihren Ursprung noch in der Zeit von Jack Welch haben, bei GE 38 Milliarden US-Dollar ausmachen, rund 40 Prozent der verbliebenen Marktkapitalisierung. Kein Wunder, dass GE diese Anschuldigungen zurückweist und mit Blick auf die Zusammenarbeit Markopolos mit einem Hedgefonds, der gegen GE spekuliert, von einer versuchten Marktmanipulation spricht.

Das Problem für GE ist erheblich. Selbst wenn sich nur ein Teil der Kritik von Markopolos als wahr herausstellt, ist das derzeitige Rating nicht mehr zu halten. Schon im letzten Herbst wurde GE von den führenden Ratingagenturen herabgestuft. Von Moody`s um zwei Stufen auf Baa1 und von S&P Global Ratings und Fitch Ratings auf BBB+. Obwohl die Ratingagenturen einen stabilen Ausblick geben, also keine weitere Abstufung erwarten, sah das der Kapitalmarkt schon vor den Ereignissen der letzten Woche anscheinend anders und handelte die Anleihen des Unternehmens bereits wie BBB.

Das liegt zwar noch im Investment-Grade-Bereich, doch man mag sich gar nicht ausmalen, was passieren würde, wenn die Anleihen des Unternehmens auf Junk-Niveau (also BB oder schlechter) herabgestuft würden. Viele institutionelle Investoren wären dann gezwungen, die Anleihen zu verkaufen, was die Krise des Unternehmens verstärken würde. Wenig beruhigend ist da, dass bei GE in den kommenden zwölf Monaten mehr Anleihen fällig werden, als bei jedem anderen BBB-gerateten Unternehmen.

Da Markopolos offen einen möglichen Konkurs von GE in den Raum stellt, müssen bei allen Investoren die Alarmglocken schellen. Denn nicht nur Anleihen von GE würden dann erheblich unter Druck geraten, sondern das gesamte BBB-Segment der US-Unternehmensanleihen stünde vor einer Neubewertung.

Nicht nur GE manipuliert

Der Bilanzskandal um GE hat das Zeug, den gesamten Markt für Unternehmensanleihen in Mitleidenschaft zu ziehen, mit ungeahnten Folgen für Finanzsystem und Realwirtschaft. Eine Rezession in der Welt wäre dann nicht nur sehr wahrscheinlich – wie heute schon – sondern sicher. Dies liegt auch daran, dass GE nicht allein ist. Schon seit Jahren arbeiten Unternehmen und Analysten an der Wall Street mit selbst definierten Gewinnen. Diese zeigen kontinuierlich nach oben – auch bedingt durch die Welle an Aktienrückkäufen auf Kredit, die die Gewinne pro Aktie nach oben treiben. Das ist zwar alles legal und keine strafbare Manipulation, es ist jedoch schon ein Irreführen der Investoren.

Derweil sieht es mit den wirklichen Gewinnen nicht so gut aus, wie gern verbreitet. Die letzten Zahlen des US-Statistikamtes waren mehr als ernüchternd: Die Gewinne der US-Unternehmen fallen seit einiger Zeit und liegen unter dem Niveau von 2014. Besorgniserregend ist auch das Ausmaß der Korrektur durch die Statistiker. So wurden die Gewinne des Jahres 2018 um immerhin 188 Milliarden US-Dollar bzw. 8,3 Prozent nach unten korrigiert. Im gleichen Zeitraum sind die Gewinne, die an der Wall Street gehandelt werden, weiter gestiegen. Aktien sind also (noch) teurer und Anleihen (noch) unsolider, als wir denken.

Anfälliger Bond-Markt

Seit 2009 ist das Volumen an BBB-Bonds in den USA um fast 230 Prozent auf nunmehr 2500 Milliarden US-Dollar angewachsen. Immerhin die Hälfte aller Investment-Grade Anleihen haben nur noch ein BBB-Rating. Gut 1000 der 2500 Milliarden Dollar-Anleihen, die noch mit BBB geratet sind, haben einen Verschuldungsgrad auf Junkbond-Niveau, müssten also ihr Rating verlieren. Ein Rating, das – wie im Falle von GE – von Ratingagenturen kommt, die schon in der letzten Finanzkrise erst nachlaufend ihre Einschätzung ändern. Investoren sollten sich also nicht darauf verlassen.

Kommt es zu einer Welle an Herabstufungen, drohen massive Kursverluste im Anleihebereich. Zwangsverkäufe treffen auf keine oder unzureichende Nachfrage. Nicht zuletzt als Folge der Regulierung nach der Finanzkrise nehmen die Banken ihre frühere Rolle als Market Maker, die immer für Liquidität sorgen (wenn auch zu einem saftigen Preis), nicht mehr wahr.

Ein Margin Call nimmt sich im Vergleich zu diesem Szenario als Spaziergang aus. Es käme zu deutlichen Kursverlusten bei Anleihen und Aktien, weil die Risikoprämie für die Anleihen nach oben schießt. Die Notenbanken würden zwar versuchen dagegenzuhalten, dürfen aber in den meisten Fällen selbst nur im Investment-Grade-Bereich investieren. Eine weitere Senkung der Zinsen für – als risikofrei angesehene – Staatsanleihen würde da wirkungslos verpuffen. Die Notverkäufe würden auch andere Regionen und Assetklassen erfassen, zusätzlich dadurch beschleunigt, dass nicht wenige Investoren – im Versuch, die mageren Renditen zu verbessern – die Anleihen wiederum auf Kredit gekauft haben. Es wäre die Wiederholung der Ereignisse von 2008 – allerdings bei deutlich höherer weltweiter Verschuldung und Zinsen, die bereits nahe oder unter null liegen.

Vorsicht bei Unternehmensanleihen

Schon seit Monaten zeichnet sich bei den Aktien eine Rotation in Unternehmen mit geringerer Verschuldung ab – ein untrügliches Zeichen für ein baldiges Ende des Aufschwungs. Der Anleihenmarkt zeigt sich davon jedoch noch unbeeindruckt. Obwohl sich die Anzeichen für ein Ende der Aktienhausse mehren und die schlechte Finanzlage der US-Unternehmen allgemein bekannt ist – immerhin hat sogar der IWF diesbezüglich gewarnt – ist der Risikozuschlag („Spread“) für High-Yield-Anleihen (also Anleihen von Unternehmen, die nicht mehr Investment Grade sind) nur geringfügig gestiegen.

Das Fazit dieser Überlegungen liegt auf der Hand: Wir stehen vor erheblichen Verlusten im Markt für Unternehmensanleihen, unabhängig vom konkreten Risiko bei GE. Besonders gefährdet sind Junk-Bonds und Anleihen von Unternehmen, die von den Ratingagenturen besser eingestuft werden, als es ihrem Verschuldungsgrad entspricht. Der Absturz hätte das Zeug, die Weltfinanzkrise wiederzuerwecken, der vonseiten der Notenbanken nicht mehr viel entgegengesetzt werden kann.

Kein Wunder, dass die Rufe nach aggressiven Maßnahmen immer lauter werden. Zuletzt reihte sich der weltgrößte Vermögensverwalter BlackRock in den Kreis jener ein, die die direkte Finanzierung der Staaten durch die Notenbanken befürworten.

Das monetäre Endspiel steht bevor.

Kommentare (10) HINWEIS: DIE KOMMENTARE MEINER LESERINNEN UND LESER WIDERSPIEGELN NICHT ZWANGSLÄUFIG DIE MEINUNG VON BTO.
  1. Avatar
    Hans von Atzigen sagte:

    Hervorragender Artikel.
    In der öffentlichen Wahrnehmung sind in der Regel nur die jeweiligen Staatsschulden
    ein Thema. Die Privaten Schulden der Unternehmungen und der Privathaushalte werden zu oft ausgeblendet. Schulden egal auf wessen Bilanz die verbucht sind, sind Schulden und wirken entsprechend im Gesamtwirtschaftsgefüge. Innerhalb der einzelnen Volkswirtschaten, als auch auf der Ebene der Globalen Wirtschaft.
    Huch da hat sich etwas angehäuft, der blanke Irr und Wahnsinn, einfach Irre.

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    assets4all sagte:

    Ein ganz, ganz böses Zeichen ist eher die Initiative zahlreicher Prominenter, die den „Shareholder Value“ beerdigen will und das Paradigma einer neue Aktienkultur mit gleichberechtigtem Miteinander („stakeholder“) ausrufen will. Das ist hier an dieser Stelle schon deshalb erwähnenswert, da GE Begründerin des shareholder value ist. Vor allem aber deutet es klar an, was wichtig werden wird: die Unternehmen bewegen sich darauf hin zu, ihre Gläubiger als „stakeholder“ unter anderen abtun, um damit deren Fremdkapital sich einzuverleiben. Das ist eine sehr diplomatische Art zu sagen, dass man fertig hat und grundlegend restrukturieren muss. Oder glaubt etwa jemand der Friede-Freude-Eierkuchen-Rhetorik der „stakeholder value“-Initiative? Die Gläubiger sollten sich das mal als allererste fragen.

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      MFK sagte:

      Bei Bezos verstehe ich das ja noch. Nachdem er die Hälfte seiner Anteile an seine geschiedene Frau abgeben musste, ist sein Interesse an shareholder value geringer geworden.

      Die Unternehmensbosse verkennen aber, dass über alle wesentlichen Entscheidungen die Hauptversammlung entscheidet und nicht der Vorstand. Sie verfahren nach dem Motto des alten Bankiers Fürstenberg der meinte, Aktionäre seien dumm und frech. Dumm, weil sie Aktien kaufen und frech, weil sie dafür auch noch Dividende haben wollen.

      Wahrscheinlich haben sie aber einfach Angst um ihre körperliche Unversehrtheit. Viele haben sich ja schon Grundbesitz in Neuseeland und anderswo gekauft. Als Insider werden sie schon wissen, was sie tuen. Wir gehen spannenden Zeiten entgegen.

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    assets4all sagte:

    Mit dieser Aktion hat wohl vor allem Harry Markopolos seinen Ruf ruiniert, wegen haltloser Übertreibungen („GE schlimmer als Enron und Worldcom zusammen“). Das sind einfach peanuts, um die es hier geht.
    Man kann natürlich trotzdem den Argwohn hegen, dass irgendwas mit den Bilanzen ganz gererell nicht stimmt. Die massiven Regelaufweichungen, die den Startschuss der neuen Ralley lieferten (ich glaub in 2010) wurden ja nie zurückgenommen. Und wenn jetzt die angeblichen Gewinne nachträglich schneller schmelzen als ein Gletscher im full throttle Klimawandel, dann spricht das dafür, dass hier etwas ganz und gar nicht stimmt. Aber wie das so mit hochexplosiven Chemikalien auch so ist – die brauchen manchmal eine hohe Aktivierungsenergie, damit es ab geht und der Fall GE scheint kein Aufreger zu sein.

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    Wolfgang Selig sagte:

    @MFK:

    Das entscheidende Thema dürfte sein, ob es sich um ein singuläres Problem von GE handelt oder die bilanzielle Behandlung ein grundsätzliches Thema bei vielen börsengelisteten Unternehmen oder bei vielen KPMG-Mandaten ist. Dann allerdings wäre es wirklich systemrelevant. So sehe ich das anders. Wenn 40 % des Eigenkapitals von GE wirklich verschwinden würden, würde Chapter 11 näher rücken, aber das würde die Anleihegläubiger wohl kaum treffen. Die Aktionäre würden allerdings unter die Räder kommen. Aber bei einer Marktkapitalisierung von nur noch 70 Mrd. $ ist das bezogen auf die Schwankungen der FAANGS und der gesamten Marktgröße des S&P 500 auszuhalten.

    Daher bin ich nicht der Meinung von MFK. Als systemrelevant normalerweise gelten nur Kapitalsammelstellen, die einen bank run auslösen können, also vor allem Banken (wie die Deutsche Bank) und Versicherungen ab einer bestimmten Größe (z.B. AIG damals). Die spielen allerdings finanzwirtschaftlich schon noch einmal in einer anderen Liga.

    Anleihen von GE sind etwas für Fonds und vor allem für Profis. Das löst m.E. keinen bank run aus, vor allem, weil die Aktien nach meinen (oberflächlichen) Informationen nicht großteils von einer systemrelevanten Bank gehalten werden, die mitzukippen droht. Wenn es allerdings nur die Spitze eines Eisbergs ist, liege ich mit meiner Einschätzung falsch.

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      MFK sagte:

      @Wolfgang Selig
      In dem Chapter 11 Verfahren von GM hat der amerikanische Staat USD 51 investiert. Davon hat er nur USD 39 Mrd. durch den Verkauf der gehaltenen Anteile zurückerhalten. GM ist m.E. durchaus mit GE vergleichbar. Auch in Deutschland hat der Staat außerhalb des Bankensektors eingegriffen, siehe Bilfinger+Berger, Air Berlin u.v.a. Ich denke, bei einer Verschlechterung der Konjunkturlage wird die Hemmschwelle einzugreifen, sinken.

      Bei dem Chapter 11 Verfahren von GM haben auch die Anleihegläubiger gelitten. Die betriebsnotwendigen Assets wurden in eine GM neu herausgekauft. GM neu hat keinerlei Verbindlichkeiten von GM alt übernommen. Die Anleihegläubiger (total USD 27 Mrd.) erhielten die Gelegenheit ihre Stücke gegen einen kleinen Aktienanteil an GM neu zu tauschen. Sie hatten dem zuvor zugestimmt.

      Interessant auch dass GM bereits 2005 Bialnzierungsfehler einräumen musste. Auch damals hat man eine Beteiligung zu einem höheren Wert als angemessen bilanziert und Zulieferer Kredite falsch verbucht.

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        Wolfgang Selig sagte:

        @MFK:

        Vielen Dank für Ihre Antwort. Wir werden sehen, wer recht hat. Das, was Sie Verschlechterung der Konjunkturlage nennen, könnten sich auch zum margin call auswachsen und dann dürften die Hemmungen der US-Regierung wie beim New Deal in den 1930ern sinken. Wenn GE alleine bleibt, glaube ich noch nicht daran, aber warten wir es einfach ab!

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    Evi Dent sagte:

    Angesichts einer Eigenkapitalquote von derzeit um 10% besteht die grosse Wahrscheinlichkeit, dass General Electric sein Heil in Chapter 11 suchen wird.
    Ein anderer General , und zwar der motorische , hat das vor ein paar Jahren durchexerziert. Alle Anteilseigner bekamen ihre Aktien entwertet. Aktuelle General Motors Aktien haben mit den alten nichts zu tun.
    Diese Information bekam ich aus dem Bekanntenkreis als Information auf die Frage, ob GE ein empfehlenswertes Investment sei.

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    MFK sagte:

    Bei GE geht es im wesentlichen darum, ob die Rückstellungen im Versicherungsbereich ausreichen. Ferner geht es um die Bewertung der 2017 übernommenen Baker Hughes.

    GE bestreitet die Vorwürfe.

    Auditor von GE ist KPMG.

    Für Außenstehende sind die Vorwürfe schwer zu beurteilen. Allerdings sollte GE systemrelevant sein. Sie werden vermutlich eine ausreichend lange Frist eingeräumt bekommen, die Bilanzen in Ordnung zu bringen.

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