„30 Prozent Minus mit US-Aktien?“

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Dieser Kommentar erschien bei WirtschaftsWoche Online:

Es bedarf keines Crashs, um in den kommenden Jahren an der US-Börse Geld zu verlieren. Die Schwellenmärkte und Japan bleiben viel attraktiver.

Die Flughöhe der US-Börsen ist durchaus hoch. Median-Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), Shiller-KGV, Umsatz-Multiple, Buchwert-Multiple, Cash-Flow-Multiple, Dividendenrendite, Marktkapitalisierung relativ zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) und viele weitere Indikatoren deuten auf eine erhebliche Überbewertung der US-Börse hin. Nicht so hoch wie zum Zeitpunkt der historisch größten Überbewertung im Jahr 2000, aber über den Werten von 1929 und 2007. Wenig verwunderlich, dass anerkannte Value Investoren – die also auf den Preis beim Kauf achten – erklären, die Börse müsste sich halbieren, um wieder interessant zu werden.

Wie wir 1997 gesehen haben, kann sich eine Aufwärtsentwicklung fortsetzen, obwohl die Aktien schon teuer sind. Niemand kann ausschließen, dass es auch in diesem Zyklus noch zu einer finalen Euphorie kommt, ausgelöst zum Beispiel durch eine Steuerreform in den USA.

Langfristanleger mögen denken, dass es ohnehin keine Rolle spielt, ob die Aktien nun teuer sind oder nicht. Weit verbreitet ist die Annahme, dass man auf lange Sicht nur gewinnen kann. Doch das ist falsch. Viele Aktien und Märkte liegen noch unter dem Höhepunkt des Jahres 2000. Man kann sehr wohl auch als Langfristanleger Jahrzehnte brauchen, um mit der Geldanlage Geld zu verdienen.

Rendite von Aktien ist erklärbar

Nichts ist so entscheidend für den langfristigen Erfolg an der Börse, wie die Bewertung der Aktien zum Zeitpunkt des Kaufes. Liegen die Multiples tief, folgen Jahre mit guten Erträgen, liegt die Bewertung hoch, warten maue Renditen. Auf heutigem Niveau ist Letzteres garantiert.

Der Bostoner Assetmanager GMO ist bekannt für seine fundamentalen Analysen und darauf basierenden Prognosen für den langfristigen künftigen Ertrag. In der neuesten Analyse kommen die Experten zu einem ernüchternden Ergebnis für den US-Markt. Für die kommenden sieben Jahre modellieren sie einen jährlichen realen Ertrag von minus 3,9 Prozent, also rund 30 Prozent insgesamt. Keine guten Aussichten für Langfristanleger.

Das zugrunde liegende Modell ist leicht erklärt: Seit 1970 haben US-Aktien, gemessen am Aktienindex S&P 500 einen realen jährlichen Ertrag von 6,3 Prozent erbracht. Dahinter stehen vier Treiber:

  • Ausschüttungen (Dividenden, Aktienrückkäufe): 3,4 Prozent p. a.
  • Wachstum der Unternehmen: 2,3 Prozent p. a.
  • Steigerung der Profitabilität (Umsatzmarge): 0,5 Prozent p. a.
  • Höhere Bewertung an der Börse (Multiple): 0,1 Prozent p. a.

Langfristig sind es also fundamentale Faktoren wie die Ausschüttung und das Wachstum (was letztlich höhere Ausschüttungen in Zukunft bedeutet), die die Kurse beeinflussen. Die Steigerung der Profitabilität der Unternehmen (gemessen an der Umsatzmarge) und eine höhere Bewertung an der Börse (Multiple) können auf lange Sicht keinen Beitrag zur Aktienrendite liefern. Das liegt ganz einfach daran, dass Unternehmen ihre Profitabilität nicht unbegrenzt steigern können und die Börse nicht unendlich mehr für das gleiche Unternehmen bezahlt.

Über einen kürzeren Zeitraum haben Stimmungen an den Börsen und die Steigerung der Profitabilität einen deutlich größeren Einfluss, wie das Beispiel der letzten sieben Jahre zeigt. Seit 2010 haben die US-Börsen, gemessen am S&P 500 einen beeindruckenden Zuwachs von 12,9 Prozent pro Jahr erzielt, der sich so erklären lässt:

  • Ausschüttungen (Dividenden, Aktienrückkäufe): 2,8 Prozent p. a.
  • Wachstum der Unternehmen: 3,1 Prozent p. a.
  • Steigerung der Profitabilität (Umsatzmarge): 3,2 Prozent p. a.
  • Höhere Bewertung an der Börse (Multiple): 3,8 Prozent p. a.

Während Ausschüttungen und Wachstum ähnlich wie auf lange Sicht zur Aktienrendite beigetragen haben, liegt die Wirkung von Profitabilitätssteigerungen und der Erhöhung des Multiples deutlich höher. Unternehmen haben also vor allem über Kostensenkungen und Financial Engineeringalso den Ersatz von teurem Fremdkapital durch billige Kredite – die Marge gesteigert und die Anleger waren angesichts der tiefen Zinsen bereit, immer mehr für Aktien zu bezahlen.

Rendite von Aktien ist prognostizierbar

Der Charme dieser Analyse ist, dass man nicht nur die vergangene Entwicklung erklären, sondern auch künftige Entwicklungen modellieren kann. Damit wird transparent, was man glauben muss, um einen bestimmten Ertrag zu erwarten. Nimmt man zum Beispiel an, dass sich die US-Aktien in den kommenden Jahren ähnlich gut entwickeln wie seit 2009, so muss man nicht nur von weiterem Wachstum, sondern auch von weiter gesteigerter Profitabilität und vor allem immer höheren Bewertungen ausgehen. Mehr als unwahrscheinlich.

Während es durchaus realistisch ist, auf lange Sicht von ähnlich guten Beiträgen aus Ausschüttungen und Wachstum auszugehen, ist es bei Profitabilität und Bewertung sehr unwahrscheinlich:

  • Spiegelbildlich zur höheren Profitabilität der Unternehmen sinkt die Lohnquote in der Volkswirtschaft. In den letzten Jahrzehnten ist dies ein in der gesamten westlichen Welt zu beobachtender Trend, der sich jedoch seinem Ende nähern dürfte. Neben der zunehmenden Kritik an ungleicher Vermögens- und Einkommensverteilung dürfte der Rückgang der Erwerbsbevölkerung, die Verhandlungsposition der Arbeitnehmer stärken.
  • Bereits heute sind US-Aktien so teuer wie (fast) nie in der Geschichte. Es mag sein, dass sich die Entwicklung noch ein paar Monate fortsetzt. Historisch war es jedoch immer so, dass sich die Bewertung wieder dem langfristigen Durchschnitt anpasst.

Natürlich kann niemand vorhersagen, über welchen Zeitpunkt diese Anpassung erfolgt. Es gibt auch Stimmen, die mit Blick auf die zunehmende Konzentration der Unternehmen davon ausgehen, dass sowohl Margen wie auch Bewertung strukturell auf einem höheren Niveau verharren. Ob auf einem Niveau von heute, wäre dennoch sehr unwahrscheinlich.

GMO hat die zu erwartende Rendite mit US-Aktien für die kommenden sieben Jahre unter der Annahme modelliert, dass sich an den langfristigen Faktoren (Ausschüttungen, Wachstum) wenig ändert – das Wachstum dürfte wegen der demografischen Entwicklung tiefer ausfallen als in der Vergangenheit – und Marge und Bewertung zum langfristigen Durchschnitt konvergieren. Ergebnis: minus 3,9 Prozent jährlicher Ertrag in den kommenden Jahren.

Auf in die Schwellenländer

Dabei handelt es sich nicht um eine Prognose, sondern um eine Annahme, die eintreten kann oder auch nicht. Die Wahrscheinlichkeit von Verlusten ist jedoch deutlich größer, als von weiteren Gewinnen. Aus strategischer Sicht ein eindeutig schlechtes Risiko-Return-Verhältnis.

Viel besser sieht es hingehen in den Schwellenländern aus. Für diese zeigt das Modell eine deutlich höhere Ertragserwartung für die kommenden Jahre. Auch das ist natürlich keine Garantie, sondern eine Abschätzung von Risiko und Ertrag. Wie sehr die Politik des billigen Geldes weltweit die Bewertung von Assets verzerrt hat, sieht man daran, dass GMO nur noch in den Schwellenländern einen positiven Ertrag für möglich hält.

Das Ergebnis ist konsistent mit der bereits im Frühjahr an dieser Stelle diskutierten Studie des Vermögensverwalters CEAMS aus der Schweiz. Auch dieser hat basierend auf einer fundamentalen Analyse vorgerechnet, dass Schwellenländer, Japan und bedingt Europa deutlich bessere Perspektiven bieten.  Fügt man hinzu, dass die Anleger weltweit noch untergewichtet in Schwellenländern und Japan sind, ist die Schlussfolgerung eindeutig: runter mit dem Anteil an US-Werten und mehr Anteil im Rest der Welt.

→ WiWo.de: „30 Prozent Minus mit US-Aktien?“, 14. September 2017

5 Antworten
  1. Felix Kurt says:

    Der interessante GMO-Artikel wurde am 11.9.2017 hier ja schon mal vorgestellt (11.9.2017: GMO: Magere Aussichten für die US-Börsen) und die dazu gezeigten Grafiken bieten viel Information.

    Dazu folgende Anmerkungen, weil es hier um dasselbe Thema und dieselbe Quelle geht:

    Exhibit 1: S&P 500 Return Composition (vgl. Beitrag vom 11.9.)

    Die Returnkomponente “Multiple” (=Bewertung bzw. Bewertungsmultiplikator) ist von einem Tief (!!!) in 2009, also von dem Tiefpunkt des Marktes im Zuge der Finanzkrise wieder auf den langjährigen Durchschnittswert seit 1970 zurückgekert und weit entfernt von den exzessiven Bewertungen vorangegangener Bearmärkte wie z.B. 2000 – 2003.
    Die isolierte Betrachtung seit dem quasi historischen Tief 2009 (und immer noch sehr tiefen Niveau in 2010), dem gewählten Bezugszeitpunkt in diesem Artikel, lässt wohl nicht auf den ersten Blick zu, von einer dramatischen bewertungsgetriebenen Blase am Aktienmarkt zu sprechen. Man könnte auch sagen: Die exzessive Untertreibung von 2009 hat sich wieder normalisiert.

    Ein weiterer m. E. oft nicht bemerkter Punkt, weil immer sehr pauschal über Aktien im Zusammenhang mit Blasen geschrieben wird:

    Die Entwicklung der Aktienmärkte ist seit 2000, also seit dem Platzen der DOT.COM-Blase (einhergehend mit der ENRONITIS und dem Thema Bilanzfälschungen, z. B. Worldcom-Pleite und ähnlichen Fällen auch in Europa) sehr unterschiedlich:

    Der Dow Jones Industrials Index ist ca. 85% über seinem Niveau von 2000,
    Der S&P 500 ist ca. 60% über dem 2000er-Stand

    Im GEGENSATZ dazu:

    Der DAX-Kursindex ist ca. 8% UNTER dem 2000er-Niveau (!!!! Vergleichbar, weil alle anderen genannten Indizes Kursindizes sind)
    Der STOXX 600 Kursindex ist ca. 7% UNTER seinem 2000-Nivau
    Der Euro-STOXX 50 Index ist ca. 45% UNTER dem 2000-Niveau

    Es stellt sich also die Frage, ob wir in einer synchronen Übertreibung aller großen Märkte sind oder nicht?
    Ein Crash in den USA würde uns ebenfalls treffen, die Frage ist aber ob genauso stark oder deutlich weniger?

    Schauen wir uns die Wertentwicklung großer Aggregate nach Anlagekategorien an:
    Dazu zitiere ich aus dem neuen Monatsbericht September der Bundesbank zu Investmentvermögen:

    „Erstmals veröffentlicht werden Performance- Indizes für Wertpapier- Publikumsfonds. Seit Anfang 2010 erzielten diese einen Wertzuwachs von 54%. Nach Kategorien untergliedert erreichten Aktienfonds einen Wertzuwachs in Höhe von 100%, Rentenfonds von 26% und gemischte Wertpapierfonds von 31%.“

    Wenn es also jetzt zu einem 30%-Crash bei Aktien käme, dann wären die Anleger in Aktienfonds seit 2010 immer noch mit 40% im Gewinn.

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