Hoher Kaufpreis – geringe Erträge

Heute Morgen habe ich auf die hohe Bewertung der US-Märkte verwiesen. Wichtig zu wissen ist, dass es, bei derart hohen Bewertungen keine hohen Renditeaussichten mehr gibt, egal, ob es zu einem Crash kommt oder nicht. Der Bostoner Vermögensverwalter GMO hat das immer wieder sachlich fundiert erklärt. Ich mag die analytische Herangehensweise, wohl wissend, dass es nur strategisch und nicht taktisch hilft. Hier erläutern die Analysten, weshalb mit US-Aktien garantiert nur Verluste gemacht werden können:

  • „For any equity market, the return achieved can be broken down into four component parts. In the long term, the return is almost exclusively driven by dividends (growth and yield). (…) The two other ways to make money from owning an equity asset class are from multiple (P/E) or margin expansion (collectively we call these elements the valuation components).“ bto: Das leuchtet ein, weil sowohl Margen wie auch Multiples nicht ewig wachsen können.
  • „(…) we can (ex post) always decompose returns into these factors. Exhibit 1, we show a return decomposition for the S&P 500 since 1970 (…) over the long term, the returns achieved have been delivered largely by dividends:“ bto: was ebenfalls klar ist. Multiples und Margen können immer nur temporär wirken. Deshalb auch dieses klare Bild:

Quelle: GMO

  • „Using this same decomposition over the last seven years, we see quite a different story. Earnings and dividends have grown as one would expect, but P/E and margin expansion have significantly contributed to returns with multiple expansion actually providing the biggest boost of the four.“bto: was per Definition nicht ewig so weitergehen kann.

Quelle: GMO

Die Historie ist ja recht nett in der Analyse. Wichtiger ist jedoch die Vorhersage künftiger Erträge. Auch dazu kann man das Zerlegen der Treiber von Aktienrenditen nutzen. Bei Boston Consulting (BCG) habe ich mit Kollegen ein ähnliches Verfahren entwickelt. Wir nannten es TSR-Decomposition (TSR = Total Shareholder Return). Schauen wir uns an, wie GMO es macht:

  • „To go (…) to a framework for forecasting returns requires some statement about the way the four elements will evolve over time. (…) We assume that whatever level P/Es and margins are trading at today, that at the end of seven years they will mean revert to equilibrium levels. [bto: Bei BCG haben wir eine Konvergenz über 40 Jahre angenommen, was aber bei einem degressiven Verlauf nicht so viel anders ist.] (…). We then factor in earnings growth and income (dividends and buybacks) that we receive as equity owners.“bto: also der Versuch, echte Erträge zu prognostizieren, verbunden mit einer Anpassungserwartung der Bewertungskomponente.
  • If someone comes to you and says, I think US equities will deliver 10 % real per year from now on you can ask them how. Does he think P/Es and margins will continue to expand? Does he have some rampantly bullish view on growth? Or perhaps an odd view on yield?“bto: Das ist in der Tat der Charme dieses Ansatzes.
  • „We update this model every month and you can see the current dilemma in Exhibit 3.“bto: Das Dilemma besteht darin, dass die Bewertung soweit vorangelaufen ist, dass man eben nicht mehr von großartigen künftigen Erträgen ausgehen kann:

Quelle: GMO

  • Fazit GMO: „From our perspective, one has to make some fairly heroic assumptions to believe that the S&P is even remotely close to fair value. Holding all else constant, an equilibrium P/E of 31 would make the S&P look fairly valued today. However, to believe that a normal market valuation is 28 x earnings brings us back to the logic provided in the dot com bubble (…) Similarly, we are just o the highs of the highest profit margins we have seen in the post WWII era. Equilibrium levels for profit margins would have to be almost doubled to make today’s elevated levels look fairly valued, again holding all else constant.“bto: „equilibrium“ meint hier den erforderlichen Wert am Ende des 7-Jahres-Modellierungszeitraums.
  • Danach zeigt GMO die – auch Lesern von bto wohlbekannten – Analysen von Shiller und Hussmann, die eine deutliche Überbewertung des Marktes zeigen, um von diesem Blickwinkel nochmals die hohe Bewertung und damit die sicheren Verluste bzw. mageren Ertragsaussichten für die kommenden Jahre zu untermauern.
  • Was zur Schlussfolgerung führt: „From a fundamental perspective, what justifies owning this market? Using our framework, you need to believe that growth in earnings and dividends are going to be significantly higher than what they have been historically. This argument seems like an enormous stretch to us. Earnings and the dividends from earnings have their roots in the growth of the economy, and it certainly does not appear as though the US economy is going to be rocketing back to the type of growth that we saw in the 60s and mid-90s.“bto: Und das ist, wie wir wissen, wegen der demografischen Entwicklung und der kargen Produktivitätszuwächse unmöglich. Eiszeit!
  • „If you believe that P/Es and margins are going to stay high, allowing for earnings and dividends to do their normal thing, thus generating a decent return, you again are making some extraordinary assumptions that are certainly not based in anything related to the historic record of P/Es and margins.“ bto: weil sie eben nie stabil auf überhöhtem Niveau blieben. Selbst in den außerordentlichen letzten Jahrzehnten gab es deutliche Korrekturen.
  • „If you believe P/Es and margins are going to expand from today’s levels, creating another seven years similar to those we have just experienced, it becomes difficult to argue with you, as at this point you are defying all reason and logic.“bto: vor allem, weil beides eben schon auf (fast) Rekordwert liegt.
  • Doch wohin dann mit dem Geld? „The cruel reality of today’s investment opportunity set is that we believe there are no good choices from an absolute viewpoint – that is, everything is expensive (see Exhibit 10). You are reduced to trying to pick the least potent poison.“bto: was sich übrigens mit der Analyse aus dem Blickwinkel von Qualität deckt, die ich vor einigen Monaten hier und bei der WiWo vorgestellt habe.

Quelle: GMO

  • Womit klar ist: „The last thing you should want to do is concentrate your portfolio in the world’s most expensive assets.“ bto: Diversifikation senkt das Verlustrisiko, verspricht aber keine großen Erträge! Egal, es geht um Vermögenserhalt.
  • Though emerging equities are expensive in absolute terms, they provide a very strong return relative to US equities. (…) We all know the trouble emerging equities have had over the last several years – concerns for an economic slowdown in China, a depression and never-ending political turmoil in Brazil, Russia’s recent significant recession after the price of oil collapsed to name a few. There are numerous reasons to be worried about emerging. But again, the key question is What’s in the price? And to us, emerging market equities look poised to significantly outperform developed market equities. And if you look at the emerging value universe, the forecast looks even better, rising to 6.2 % real. (…) For a relative investor, we believe the choice is clear: Own as much international and emerging market equity as you can, and as little US equity as you can. “ bto: Es gibt auch fundamentale Gründe, z. B. die demografische Entwicklung, gerade in einigen aufstrebenden Ländern wie Vietnam.
  • In absolute terms, the opportunity set is extremely challenging. However, when assets are priced for perfection as they currently are, it takes very little disappointment to lead to significant shifts in the pricing of assets. Hence our advice (and positioning) is to hold significant amounts of dry powder, recalling the immortal advice of Winnie-the-Pooh, Never underestimate the value of doing nothing or, if you prefer, remember – when there is nothing to do, do nothing.“ bto: Schöner kann man kein Plädoyer für Cash abgeben!

Und hier der Link zur gesamten Studie:

-> the-s-p-500-just-say-no

 

9 Kommentare
  1. Wolfgang Selig sagte:

    bto: „Diversifikation senkt das Verlustrisiko, verspricht aber keine großen Erträge! Egal, es geht um Vermögenserhalt.“

    Stimmt, aber nur zum Teil. Denn es finden ja beträchtliche Verschiebungen statt, z.B. durch Technologiewandel. Wenn Standardgeschäftsmodelle bereits perfekt bepreist sind, kann man eigentlich dauerhaft nur noch von fundamentalen Marktverschiebungen profitieren, nicht von kurzfristig unterbewerteten Anlageformen. Ich würde das klassische BCG-Portfolio aus Anlegersicht auf Aktien und spezielle Immobilienlagen anwenden:

    * Cash-Cows (hoher Marktanteil = Preissetzungsmacht, geringes Marktwachstum): gibt es in der Form normalerweise nicht mehr mit vernünftiger Rendite, weil die Einstandspreise viel zu hoch sind. Ein Teil ist zum Vermögenserhalt aus Risikodiversifizierungsgründen wohl nötig. Beispiel: S&P, aber ich rechne eigentlich auch viele bonds dazu. Eigentlich aber nicht wirklich interessant. Relativ zu den anderen Anlegern gesehen wohl eher ein Verlustmodell.

    * Poor dogs: Waren schon immer Mist und sollten fundamental auch jetzt gemieden werden. Beispiel: Air Berlin, überbewertete Kunstwerke von modischem Geschmack, Briefmarkensammlungen u.ä.. Der weitere Abstieg ist unabhängig von der Geldpolitik vorprogrammiert. Nicht anlagetauglich, sondern Liebhaberei.

    * Stars: starkes Marktwachstum und hoher Marktanteil: Gibt es, sind aber wahnsinnig teuer, z.B. Amazon mit einem KGV von 138. Wegen des hohen Marktanteils aber meistens breit bekannt und daher so gut wie nie unterbewertet. Könnte im Einzelfall dennoch sinnvoll sein zur Risikodiversifizierung.

    bleiben übrig:

    * Question marks (hohes Marktwachstum, geringer Marktanteil): vermutlich die „Anlageklasse“ in einem anderen Sinne des Wortes der Zukunft. Wessen Markt auch immer noch stark wächst, das Mitarbeiter- und Produktionspotential ist interessant. Ob für einen Wettbewerber, einen Staatsfonds zur Technologieabschöpfung oder den Kapitalmarkt allgemein. Beispiel: Kuka. Hier würde ich investieren (bei Kuka leider zu spät…). Das Problem ist nur, Märkte zu finden, die geographisch oder sektional wirklich noch großes Wachstum versprechen. Gibt´s aber, z.B. in der Robotik, automatisiertes Fahren, Batteriespeicher, diverse medizinische Spezialnischen, etc. Fordert aber viel Zeit und Arbeit, da die Firmen auch liquide bleiben müssen. Das Problem für den Kleinanleger ist, dass immer weniger Firmen an der Börse sind, weil die wirklich großen Fische alles wegschnappen. Sei es dauerhaft: Beispiel: Mobileye. Leider 2017 von Intel für 15 Mrd. $ gekauft. Oder von Wagnisfinanzierern. Daher ist auch eine Investition in gute Beteiligungsgesellschaften vermutlich eine der wenigen Alternativen.

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      • Thomas M. sagte:

        >Sind die den, abgesehen von der hohen Bewertung, nicht einigermaßen „sicher“?

        Die Marken schon, die Unternehmen vielleicht auch. Die Kurse jedoch nie. Die große Unbekannte bei den großen Marken sind zur Zeit auch die historisch noch nie dagewesenen Aktien-Buybacks, die die Kurse treiben und die P/E schönen, oder auch die noch nicht crash-erprobte ETF-Mechaniken.

        Ob und wie sich das auswirkt, wird die Zukunft zeigen. Wenn die Börse crasht – und das tut sie seit Anbeginn immer wieder -, gehen auch die großen Marken runter. This time won’t be different. Nach 2001 und 2008 möchte und werde ich kein drittes Mal ohne Verkaufssystem investiert sein :)

    • Thomas M. sagte:

      >Mobileye

      Das ist lustig; die hatte ich mir ins „Coffee Pot“-Portfolio getan. Ganz kleine Investition und dann liegen lassen und in 10-30 Jahren gucken, was draus geworden ist. Tja, hielt nicht mal 1 Jahr… prozentual ein Hit, aber absolut halt nicht viel. Hätte als Trendtrade deutlich mehr Spaß gemacht.

      Ich finde, wenn man Einzeltitel überhaupt anpacken möchte, geht das nur mit Diversifizierung und einem irgendwie gearteten Tradingansatz, der mechanisch zur Verlustbegrenzung verkauft. Die Zeit und das Know How hat man als Kleininvestor nicht, sich eine wirklich fundierte Meinung zum Unternehmen, dessen Zahlen und Stellung im Markt zu bilden.

      Oder anders formuliert: Wenn der Titel sinkt und sinkt und sinkt und Mr. Market meint, das muss so sein, muss man schon sehr tief in der Materie sein, um sicher zu erkennen, dass da der ganze Markt irrt.

      DAX30-Titel sind da schon recht wild. Aber bei den Questionmarks… hui. Aber immerhin ist der Gewinn nicht begrenzt, wohl aber Verlust. Schöne Asymmetrie!

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    • RW sagte:

      Die Anlagestrategie muss dynamisch ausgelegt werden auf:

      1. Sondersituationen aufgrund von Umstrukturierungen
      2. Arbitrage
      3. Technologiewandel
      4. Dividenden

      Man kann in vielen Märkten fündig werden. Mein derzeitiges Portfoloio besteht aus Aktien in folgenden Ländern:

      1. Deutschland
      2. Niederlande
      3. Irland
      4. Finnland
      5. Italien
      6. Australien
      7. Singapur
      8. Kanada

      Auf der sogenannten Watchlist habe ich Aktien aus:

      1. Jersey
      2. Großbritannien
      3. Belgien
      4. Frankreich
      5. Norwegen
      6. Spanien
      7. Portugal
      8. USA
      9. China
      10. Singapur
      11. Australien

      Darunter sind long-Positionen mit hohen Stückzahlen sowie Gestaltungspotential und Werte mit hohen Dividendenrenditen.

      Spezialsituationen wird es immer geben. Beispiel Laird Technologies Inc., Halbierung des Kurses 2017, Kursdrückerei und dann Börsendelisting durch Private Equity, ( am Ende konnten durch Flexibiltät aber 70 % Kursgewinn realisiert werden durch Abverkauf bei Delistingsankündigung).

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