Die EZB kann nicht wie sie müsste

Die Unabhängigkeit der amerikanischen Notenbank steht seit Monaten unter Druck. Donald Trump greift die Federal Reserve in fast jeder öffentlichen Äußerung an. Mit Kevin Warsh hat er einen neuen Fed-Vorsitzenden nominiert, und es bleibt abzuwarten, ob sein neuer Notenbankpräsident die Inflationsbekämpfung oder die Finanzierung des Staates in den Vordergrund stellt.

Angesichts der immer weiter steigenden Verschuldung ist es ohnehin nur eine Frage der Zeit, bis sich die Notenbank der „fiskalischen Dominanz“ – so nennen Ökonomen den Zustand, in dem die Sicherung der Solvenz des Staates vor der Inflationsbekämpfung steht – beugen muss.

Das Thema ist nicht auf die USA beschränkt. Isabel Schnabel, Mitglied des EZB-Direktoriums, hat am 7. Mai 2026 in London eine Rede gehalten, deren Titel für sich spricht: „The quiet erosion of central bank independence“ – die leise Aushöhlung der Notenbankunabhängigkeit.

Schnabel benennt zwei strukturelle Kräfte, die unabhängig vom politischen Lärm wirken: Die erste Kraft ist die bereits erwähnte fiskalische Dominanz: Wenn Staaten zu hoch verschuldet sind, wird die Notenbank früher oder später gezwungen, die Staatsschulden zu monetarisieren. Die zweite Kraft heißt finanzielle Dominanz: Wenn das Finanzsystem dereguliert und fragil wird, kann die Notenbank die Zinsen nicht mehr erhöhen, ohne eine Krise auszulösen. Beides würde, so Schnabel, die Unabhängigkeit der Notenbank Schritt für Schritt entkernen.

Schnabel beschreibt zwei Risiken. Sie übersieht ein drittes und das für die Euro-Zone zugleich wichtigste: die Verschuldung der Realwirtschaft. Es sind nicht nur überschuldete Staaten und fragile Banken, die die Notenbank in die Falle drängen. Es sind auch hochverschuldete Unternehmen.

Genau das haben Viral Acharya, Guillaume Plantin und Olivier Wang im Februar 2026 in einem Arbeitspapier des National Bureau of Economic Research (NBER) mit dem Titel „Indebted Supply and Monetary Policy“ mikroökonomisch sauber gefasst. Wenn Unternehmen hochverschuldet sind, trifft eine Zinserhöhung sie doppelt. Sie dämpft die Nachfrage – gewollt –, aber gleichzeitig zwingt sie die Schuldner, ihre Produktion zu drosseln, weil die Finanzierungskosten steigen.

Das Angebot fällt mit der Nachfrage. Die Inflation ist dann nur durch noch höhere Zinsen und damit eine viel stärkere Rezession zu bekämpfen, als die Standardmodelle annehmen. Konsequenz: Die optimale Geldpolitik toleriert höhere Inflation, als ihr Mandat erlaubt, weil der Preis der Inflationsbekämpfung zu hoch ist.

In der Euro-Zone ist dieses Problem ungleich verteilt. Laut einer Auswertung der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS) liegt die Verschuldung der Nicht-Finanzunternehmen in Frankreich bei 155 Prozent des BIP, in Belgien bei 118, in Deutschland bei 90, in Italien bei nur 58. Italien hat nur ein Problem mit den Staatsschulden (138,6 Prozent BIP). Frankreich hingegen ist der Schuldenkönig Europas: 118 Prozent Staatsschulden und die höchste Unternehmensverschuldung.

Daraus folgt etwas, das die EZB nie sagen, aber nicht länger verbergen kann: Die fiskalische und die finanzielle Dominanz sind schon da. Eine Zinsstraffung, die die Inflation auf zwei Prozent brächte – die Euro-Zone lag im April bei 3,0 Prozent –, würde Frankreich in eine schwere Rezession, Italien in die Schuldenkrise und das Bankensystem in eine Stresssituation stürzen, während Deutschland relativ unbeschadet bliebe. Die Währungsunion divergiert, sie konvergiert nicht.

Der Preis ist hoch. Drei Prozent Inflation ist die neue zwei – nicht als Ziel, sondern als faktische Toleranzgrenze. Realzinsen bleiben negativ, länger, als es das Mandat verlangt. Sparer in Deutschland zahlen dafür, dass das Euro-System zusammenhält.

In den USA wird der Konflikt offen ausgetragen. In Europa läuft er leiser. Das ist kein Vorteil. Es bedeutet nur, dass die Notenbankunabhängigkeit auch hier bereits Geschichte ist und mit jedem Tag weiter wachsender Schulden wird sie weiter geschwächt.

→ handelsblatt.com: „Warum drei Prozent Inflation zur Normalität werden“, 18. Mai 2026