„Von Schafen und Wölfen“

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Folge 11 meiner regelmäßigen Kolumne zum Thema Geldanlage bei WiWo.de:

Jack Bogle hatte vor mehr als 40 Jahren eine einfache, aber brillante Idee. Anleger sollten in den Index investieren, anstatt das Geld in Aktienfonds von aktiven Managern betreuen zu lassen. Doch Vorsicht ist geboten.

Jack Bogle hatte vor mehr als 40 Jahren eine einfache, aber brillante Idee. Statt wie zuvor das Geld in Aktienfonds von aktiven Managern betreuen zu lassen, sollten die Anleger lieber in den Index investieren. Die Geldmanager wären zu teuer und meist zu schlecht. Nach Kosten wäre mit einfachen Indexfonds mehr zu verdienen.

Was dann begann, war der unaufhaltsame Aufstieg seines Unternehmens Vanguard zum globalen Marktführer in dem Segment. Mehr als drei Billionen US-Dollar verwaltet Vanguard heute, alleine in den USA flossen im vergangenen Jahr 215 Milliarden Dollar an neuen Mitteln zu – so viel wie noch nie in der Geschichte der Vermögensverwaltungsindustrie. Dabei ist die Idee schon lange nicht mehr auf Aktien beschränkt. Auch im Bereich der Anleihen hat Vanguard das Prinzip mit großem Erfolg umgesetzt und im letzten Jahr den bisherigen Markführer Pimco vom ersten Platz verdrängt.

Wenn es noch eines Beweises für die Überlegenheit der Anlagestrategie bedurft hätte, so stammt er von niemand anderem als dem Superinvestor Warren Buffet. Dieser riet seiner Frau, nach seinem Tod 90 Prozent des Erbes in Indexfonds von Vanguard zu stecken.

Auch von akademischer Seite bekommt der passive Ansatz breite Unterstützung. Nur die wenigsten Fondsmanager sind in der Lage, den Aktienmarkt zu schlagen. Nimmt man noch die deutlich höheren Kosten hinzu, so ist die Underperformance eklatant. Zeit also, die Fondsindustrie abzuschaffen?

Wie bei allen Trends in den Finanzmärkten ist auch hier Vorsicht angesagt.

Immer wenn sich ein breiter Konsens bildet, steht eine Trendwende bevor, und ich wage die These, dass dies auch für Indexfonds gilt. Wir stehen am Ende eines fast 40-jährigen Booms an den Finanzmärkten. Der Aufstieg von Vanguard & Co. fällt zusammen mit einem historisch einmaligen Aufschwung der Kapitalmärkte und des Finanzkapitalismus. Wenn alle Boote steigen, ist es schwer, deutlich schneller zu steigen als andere. Wenn die Ebbe kommt, zeigt sich jedoch, wer nackt schwimmt.

Indexfonds allokieren Kapital mechanistisch nach dem Anteil einer Aktie am Gesamtindex. Es erfolgt also keine Analyse der fundamentalen Wertveränderung, sondern ein Nachlaufen: Steigt die Aktie relativ zum Index, sind die passiven Produkte gezwungen, diese Aktie aufzustocken. Damit werden jene Werte gekauft, die bereits gut gelaufen sind – und umgekehrt. Da der Index auch für die aktiven Fondsmanager die Benchmark ist, orientieren sich diese am Index und weichen immer weniger davon ab – was dann wiederum erklärt, weshalb die Performance nach Kosten so unbefriedigend ist.

Beispiel: Im vergangenen Jahr hat der breite Russell 1000 Index der großen US-Aktien elf Prozent zugelegt. Die besten 200 dieser Aktien stiegen im Durchschnitt um 44,3 Prozent, während die schlechtesten 200 16 Prozent verloren. Diese gigantische Lücke offenbart den Spielraum, der sich für aktive Manager öffnet, mit der richtigen Auswahl von Titeln den Markt zu schlagen. Je näher sie jedoch am Index bleiben, desto geringer die Wahrscheinlichkeit, dies zu schaffen. Dabei war 2014 die Bandbreite der Performance im historischen Vergleich noch gering, dank der Politik der Notenbanken, die alle Boote steigen ließ.

Studien zeigen, dass Fonds mit einem hohen „active share“ gegenüber semi-aktiven Fonds deutlich besser abschneiden. Die Autoren verglichen die Performance von sehr aktiv gemanagten US Aktienfonds mit der von weniger aktiv gemanagten Fonds über zwanzig Jahre von 1990 bis 2009. Das Resultat: Erstere konnten Letztere nach Gebühren und Transaktionskosten um jährlich 2,17 und auch den jeweiligen Index um 1,26 Prozent schlagen.

Gute Zeiten für Wölfe

Gute Geldanlage erfordert im Unterschied zur Nachahmung des Index eine fundamentale Analyse, bei der die zukünftige Wertentwicklung basierend auf der Veränderung der Ertragskraft relativ zum heute zu zahlenden Preis gesetzt wird. Nur wenn eine positive Entwicklung zu erwarten ist, die noch nicht im Markt eingepreist wurde, ist mit einer relativen Outperformance zu rechnen.

Investitionen auf fundamentaler Basis wirken marktstabilisierend. Ist eine Aktie zu teuer, wird sie verkauft, ist der Preis übermäßig gefallen, wird gekauft. Wer sich am Index orientiert, macht genau das Gegenteil. Er kauft, wenn sie steigt, und verkauft, wenn sie fällt. Als das Indexinvestment eingeführt wurde, war dies noch kein Problem, weil die Bewegung der Aktie von den fundamentalen Faktoren ausgelöst wurde. Wenn jedoch immer mehr auf Marktkapitalisierung und die Veränderung derselben geschaut wird, ist Herdenverhalten und damit die Gefahr von Überschießen in beide Richtungen die zwangsläufige Folge. In dieser Hinsicht ist die abnehmende Streuung der Ergebnisse der Geldmanager ein Warnsignal für den Markt – wie auch die geringe Volatilität. Die Gefahr eines deutlichen Einbruches wächst. Dem einzelnen Geldverwalter mag dies egal sein, ist doch sein Karriererisiko geringer, wenn er mit allen schwimmt – und ertrinkt – statt gegen den Strom zu schwimmen.

Bei Rentenfonds ist das Ganze noch problematischer. Gerade die Anleihen von schlechten und damit risikoreichen Schuldnern haben tendenziell einen höheren Anteil am Index. Man denke nur an die Staatsanleihenmärkte Europas, wo Italien dominiert. Ist es wirklich klug, vor allem denjenigen sein Geld zu geben, die am meisten Schulden haben? Wohl kaum. Steigen die Zinsen, gehen die Indexfonds in die Knie. Da ist kein Manager, der versucht, die Kursverluste durch Absicherung oder geschickte Auswahl der Papiere und Laufzeiten zu begrenzen.

Die Bewertungen an den Kapitalmärkten haben nicht zuletzt dank der Großzügigkeit der Notenbanken luftige Höhen erreicht. Nobelpreisträger Robert Shiller sprach in einem Interview gar von einer allgemeinen Überbewertung von Aktien, Anleihen und Immobilien. Der für seine Analysestärke bekannte Bostoner Vermögensverwalter GMO prophezeit für die meisten Anlagen Renditen zwischen einem Plus/Minus von zwei Prozent in den kommenden sieben Jahren.

Wer heute in Indexfonds investiert, hat eine höhere Wahrscheinlichkeit für Verlust als für Gewinn. Bei Renten – wie auch Aktienfonds. Wirklich aktive Manager haben nicht zuletzt auch deswegen im vergangenen Jahr besonders schlecht abgeschnitten, weil sie nicht voll investiert waren, sondern mit Blick auf die Bewertungen den Anteil liquider Mittel erhöht haben. In den kommenden Monaten und Jahren dürfte sich eine solche Strategie jedoch auszahlen. Der Auswahl der Aktien wird eine deutlich größere Bedeutung zukommen als in den letzten Jahren.

Zugleich steigt die Erfolgswahrscheinlichkeit für echte aktive Geldanlage. Im Moment nehmen die Schafe im Markt zu, die von den Wölfen vor sich hergetrieben werden. Die Wölfe können umso erfolgreicher sein, je mehr Schafe und je weniger Wölfe es gibt. Gute Zeiten für Wölfe.

→ WiWo.de: „Von Schafen und Wölfen“, 13. August 2015

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