Steigende Zinsen sind Gift für Assetpreise

Gestern habe ich das Szenario steigender Zinsen als Folge höherer Inflationsraten diskutiert. Doch wie wirken steigende Zinsen auf die Kapitalmärkte? Schlecht  lautet die kurze Antwort. Die lange (und bessere) ist fundierter und zeigt an der sogenannten “Duration” die Sensitivität. Die Experten von GMO immer wieder bei bto zitiert, u. a. hier

→ „Quantifying the Fed’s Impact on the S&P 500“ – erheblich

→ Staatsschulden – wirklich so schlecht?

→ Maue Renditen mit allen Assets – im besten Fall

→ „Der Aktienmarkt ist abscheulich teuer“

haben ausgerechnet, wie stark die Preise verschiedener Assets vom Zins getrieben werden. Ergebnis: Alle Finanzassets sind zur “Perfektion” gepriced. Es gibt nicht mehr viel Luft nach oben.

Hier die Studie, die schon im August 2016 hier zitiert habe:

  • “We believe further that it is important to realize that the strong returns to the assets that have done well over the last seven years are at best a one-off benefit and, more plausibly, will have to be given back over time. To us, this suggests that while alternatives have been a drag on institutional portfolios over the last six or seven years and privates (real estate, private equity, venture capital) have been a boost, in coming years the reverse may well be true.” bto: Die Gewinne sind also nichts anderes als Vorwegnahmen künftiger Erträge, wie hier immer wieder betont.
  • “The assets that have done well do not necessarily share that much in common, but they do all share a structure that they embody at least somewhat predict able cash flows that will occur over an extended period of time. The value of those cash flows changes materially if the discount rate applied to those cash flows changes.” bto: Das ist der entscheidende Punkt! Stabile Cashflows werden gekauft und deshalb immer teurer.
  • “(…) all of these assets can readily be valued through a discounted cash flow process, and the sensitivity of the present value to a change in the discount rate is precisely analogous to the duration of a fixed income security.” bto: Es ist nichts anderes als ein abgezinster künftiger Ertrag, wo der Abzinsungssatz immer tiefer wird.
  • “Table 1 shows an estimate of the change in the discount rate from a 2009-10 average to year end 2015 along with the effective duration of the asset class with regard to that change:” – bto: Das zeigt ganz klar, wie sehr die Zinsen verzerrend wirken.

GMO Discount rate

  • “(…) the striking discrepancy is between the first 11 asset classes and the last 3. For any asset with a long duration, the discount rate fall has been a decided positive for returns for the asset class. But for short duration assets, it has actually been a negative. This occurs because there are two sides to the fall in discount rates. It increases the present value of distant cash flows, but it also decreases the current income available on the asset. The negative side of this is simplest to think about in the case of cash. Cash is the purest short duration asset. If cash rates fall, there is no capital gain to enjoy, but the income earned in subsequent periods will be reduced.”  bto: Das gilt allerdings umgekehrt auch, was Cash dann attraktiver macht. Also vermutlich für 2018.
  • Sodann vergleicht GMO den aus dem Fall des Diskontsatzes erwarteten Return mit dem tatsächlichen Return der Assets:

GMO surprise

  • “REITs have done surprisingly well behind pretty strong FFO (funds from operations) growth, the S&P 500 has done surprisingly well behind good earnings growth, and commodities have done impressively badly as boom turned to epic bust.” bto: was daran liegt, dass REITs einen stabilen Cashflow versprechen.
  • “In general, there has not been a particularly apparent rush into long-duration fixed income despite the strong returns, because the simple math of bonds is such that most investors realize intuitively that falling bond yields are a negative for future returns.” bto: weil sie natürlich das Konzept des discounted Cashflows verstehen.
  • “(…) the trouble with returns that come from falling discount rates is that they represent an increase in the present value of the asset without any increase to the cash flows to the asset class. The future expected return to the asset has fallen, and in a way that more or less precisely counteracts the increase in current value. In other words, the present value of the assets has risen but the future value of the assets has not.”  bto: Die Zukunft ist also heute schon da!
  • “Let’s say that you will need, with absolute certainty, $1 million in 2026. The safest way to reach that goal is to buy a $1 million face value 10-year zero coupon Treasury bond maturing in 2026. Such a bond currently has a yield of 1.625%, which means it will cost you $851,127 to buy it today. Assume that tomorrow the yield falls by 1% to 0.625%. Your brokerage statement will declare the value of your bond to be $939,596, a gain of over $88,000.” bto: Das ist aber nur ein Buchgewinn!
  • “You’ve just made over half of the necessary return over the next 10 years in a single day. But the value of that bond in 2026 has not changed at all. It has a fixed maturity value of $1 million. The only thing that has changed is the discount rate being applied to that cash flow, not the cash flow itself. Assuming you still need $1 million in 2026, there is no windfall to spend. Economically, nothing has changed for you, whatever your brokerage statement says.”  bto: Dennoch dürften die Gebühren steigen, man ist ja jetzt “reicher”. Übrigens noch ein Punkt in unserer Vermögensdebatte.
  • “(…) the fact that the valuation of US equities has risen guarantees that the future returns to US equities from here will be lower than they would have been otherwise, and the same is true for all of the long-duration assets whose discount rates have fallen over the period.” –  bto: Und es geht genauso in die andere Richtung.

Spannend ist natürlich die Frage, was passiert, wenn die Zinsen wieder steigen sollten. Die Erkenntnisse von GMO kann man dann eigentlich nur so übersetzen: Es darf schlichtweg nicht passieren!

  • “The most shocking hole that will be blown through people’s portfolios is if discount rates rise again fairly quickly. Even if the circumstance is one in which the global economy is doing well, the impact of a 1.5% increase in the discount rate on equities from here is a fall of over 30%, which would almost certainly be enough to swamp the earnings impact of the decent growth.”  bto: Die Annahme dürfte nicht falsch sein, dass in diesem Szenario die Assetpreise nach unten überschießen!
  • For a portfolio that is fully invested in long-duration assets (i. e., consists of a combination of stocks, bonds, real estate, and private equity), the possible performance implication is on the order of the falls experienced in the financial crisis – perhaps a 20-33% fall depending on the weightings despite the fact that the global economy was doing just fine.” –  bto: so viel zum Thema “sichere Assets”. 
  • “So what can we do to protect portfolios against this possibility? One answer would be to hold cash, which, as a zero-duration asset, would be a beneficiary of rising discount rates. The trouble with cash, of course, is that if the discount rates do not rise, it is doomed to deliver little or nothing.” bto: Ich würde es dennoch jedem empfehlen. Cash ist ein super Investment.
  • “Today does not look like a great opportunity to reach for risk, despite the temptation in the face of unprecedentedly unattractive yields on government debt.Exhibit 1 shows a simple way of looking at the risk/reward trade-off available to investors today. It takes our seven-year forecasts for asset classes and plots the expected returns against expected volatilities for the assets.”

GMO return

  • “This tells us the general relationship between volatility and return available today. The slope of the line at equilibrium would be about 0.7. Today it is 0.5, although arguably even that flatters the attractiveness of risk assets because a fair bit of the slope comes from the extremely unattractive returns on offer from non-US government bonds, which today have an average yield of 0.16%, and most of the rest comes from emerging equities, which happens to be both the cheapest and most volatile asset of the group.”  bto: Die Idee, in Emerging Markets zu investieren, dürfte so blöd nicht sein.
  • “The most striking thing about the chart is how low the regression line is on the page. The dotted line above shows what the line would look like at equilibrium. While it is true that today’s slope is somewhat flatter than normal, the striking difference is how much lower the line is on the page than equilibrium – four to five percentage points lower! bto: was übersetzt nochmals zeigt, wie stark alles überbewertet ist.

“If the shift is permanent – the Hell scenario we’ve written of before (bto: Eiszeit!) – returns will be lower to all assets for which the discount rate has fallen, but at least the windfall gains will have to be repaid only very slowly. If the shift is temporary, we will wind up giving back the windfalls of the last six to seven years. The temporary shift scenario is better for investors in the long run, but it would be massively painful in the interim, because it will affect almost every asset in most investors’ portfolios.”

Klartext: Wenn die Zinsen steigen, haben wir ein massives Problem.

→ GMO: “The Duration Connection”, 16. Juli 2016

  1. troodon
    troodon sagte:

    Es ist immer eine Freude solche Analysen zu lesen, um sie dann mit der Realität abzugleichen.
    Irgendwo im Netz -kann auch hier im Blog gewesen sein- las ich eine aktuelle Analyse, dass die zu erwartende Rendite für US Aktien real bei -3% p.a in den nächsten Jahren sein werde.Interessanterweise prognostizierte die obige GMO Analyse aus 7/2016 auch einen realen Wertverlust von ca. 2,5% bis 3% p.a. über die nächsten 7 Jahre.
    Was ist seit der Veröffentlichung im Juli 2016 an den US-Märkten passiert ?
    +31% nominal seit 15.7.2016 beim S+P 500, somit rd. 28% realer Gewinn. Natürlich kann es noch über den verbliebenen Zeitraum von rd 5,5 Jahren zu einer Entwicklung kommen, die dazu führt, dass sich insgesamt ein realer Verlust in der prognostizierten Höhe ergibt.
    Als Timimgindikator sind solche Analysen allerdings unbrauchbar. Das gilt ebenso für sonstige Fundamentalanalysen inkl. KGV etc.
    Für eine Asset Allocation kann man diese aber natürlich trotzdem berücksichtigen.Und somit sind diese Analysen auch alles andere als unnütz. Aber hohe Erwartungen an das Eintreten der prognostizierten Entwicklungen, sollte man definitiv nicht haben.
    „Ich kann die Bahn der Himmelskörper berechnen, nicht aber, wohin eine verrückte Menge die Kurse treibt.“(Newton)
    Wenn man das verinnerlicht hat, betrachtet man die Vielzahl der Analysen mit einer genügend hohen Skepsis.
    Und nun packe ich mir die Analyse auf Wiedervorlage Juli 2023 …

  2. Carsten Pabst
    Carsten Pabst sagte:

    Auch wenn das jetzt nicht direkt Bezug zu dem oben aufgeführten Bericht hat, stelle ich im Allgemeinen eine sehr negative Grundhaltung in diesem Forum bezüglich des Lebens in Europa und explizit in Deutschland fest.
    Deshalb zitiere ich jetzt mal den geschätzten Herrn Wolfgang Selig aus dem Artikel “Wie Euro, EZB und Politik Deutschland ruinieren” vom 11.12.2018 in diesem Forum:

    Ja, ich. Sauberes Grundwasser, friedliche Nachbarländer, ausreichend agrarische Anbauflächen mit wachsendem Umweltbewusstsein in der Agrarwirtschaft, wissenschaftliche Fortschritte in der Exzellenzförderung, nur relativ geringe Überflutungsrisiken aus dem klimatisch bedingten Anstieg des Meeresspiegels in den nächsten 30 Jahren, Rückgang von Tabak- und Alkoholkonsum, usw. Es wird nicht alles schlechter. Aber der Aufgabenberg ist riesig und das Erkenntnisdefizit der politischen Entscheidungsträger und weiter Bevölkerungsteile ist noch größer, aber nicht unlösbar.

    Damit hat Herr Selig vollkommen Recht. Bei allen Problemen die in der Zukunft auf uns warten, sollten wir nicht vergessen, dass es sich in diesem Land meiner Meinung nach recht gut leben lässt. Das es natürlich immer irgendwo auf diesem Planeten Länder gibt, die in irgendeiner Disziplin besser sind, ist mir wohl bewußt. Trotzdem meine Bitte an Herrn Dr. Stelter: Veröffentlichen Sie doch bitte einmal im Monat einen Artikel über den Standort Deutschland, der aufzeigt, das in diesem Land nicht alles schlecht ist. Oder lebe ich vielleicht in einer Scheinwelt?
    Interessant finde ich diese Seite:
    Kann man mal sehen, welche Position man auf diesem schönen Planeten inne hat.
    Freundliche Grüße
    Carsten Pabst

    • working poor
      working poor sagte:

      Für den normalen Bewohner einer großen Stadt mit durchschnittlichem Einkommen ist das Leben während der vergangen 20 Jahre eher schlechter geworden bzw. dessen Wohlstand hat sich reduziert.


      Hängt m. E. auch mit an einer Politik, die sich international in teilweise selbstgeschaffenen Problemfeldern verausgabt und darüber den normalen Bürger vergißt.

      Welche Eltern können heute ihren Kindern mit auf den Weg geben, daß es ihnen dereinst besser ergehen wird als den Eltern selbst?

      • Dietmar Tischer
        Dietmar Tischer sagte:

        Die wenigsten Eltern werden es können.

        Ist das tragisch?

        Nicht im Geringsten.

        Tragisch wäre es, wenn sie ihre Kinder nicht darauf vorbereiten würden, auf Basis der GEGEBENHEITEN, an denen sie nichts ändern können, ein sinnvolles Leben zu führen.

      • working poor
        working poor sagte:

        Ich finde das nicht in Ordnung.

        Der Wohlstand des Einzelnen reduziert sich durch fehlgeschlagene Politikprojekte wie Euroeinführung, nicht bzw. falsch geplante Energiewende, übereilter Atomausstieg, fehlgeleitete Flüchtlingspolitik und vieles mehr.

        Anderswo geht es wirklich noch voran und dort verausgabt sich seltsamerweise auch die Politik nicht im Verschenken von Wohlstand wie hierzulande.

        Hier ist die Politik glücklich, über den Mindestlohn ein riesiges Armenhaus mit garantierter Altersarmut geschaffen zu haben!

        Sog. “Vollbeschäftigung” und “schwarze Null”.

    • Dietmar Tischer
      Dietmar Tischer sagte:

      >Bei allen Problemen die in der Zukunft auf uns warten, sollten wir nicht vergessen, dass es sich in diesem Land meiner Meinung nach recht gut leben lässt.>

      Das ist nicht vorrangig.

      Entscheiden ist aus meiner Sicht

      a) zu realisieren, dass wir VERÄNDERUNGEN ausgesetzt sein werden, die wir nicht fundamental abwenden können


      b) uns Gedanken darüber zu machen, WIE wir mit ihnen umgehen sollten, um die Gesellschaft zusammenzuhalten.

      Klar, dazu gehört auch, zu wissen, wo man steht.

      Aber man sollte sich nicht daran festhalten.

    • Johannes
      Johannes sagte:

      “Auch wenn das jetzt nicht direkt Bezug zu dem oben aufgeführten Bericht hat, stelle ich im Allgemeinen eine sehr negative Grundhaltung in diesem Forum bezüglich des Lebens in Europa und explizit in Deutschland fest.”

      Meine Grundhaltung zum Leben in Deutschland ist nicht negativ (andere Länder in Europa kenne ich nicht gut genug, um dazu eine Wertung abzugeben). Im Gegenteil, sie ist sehr positiv. Umso trauriger und fasslungsloser machen mich die eklatanten Fehlentwicklungen, die unsere Bundesregierung inzwischen zu verantworten hat. Und die absehbaren Folgeentwicklungen sind es, die mich drücken. Nicht Deutschland und die Menschen an sich. Für mich ist das Glas immer “halb voll” – daran wird sich nichts ändern. Aber ich versuche auch, die Realitäten so gut es geht, zur Kenntnis zu nehmen und in meine Überlegungen und Planungen einzubeziehen. Zu diesen Realitäten gehört inzwischen auch, dass unsere rechtsstaatliche Ordnung in Teilen außer Kraft gesetzt ist.

      Lesen Sie bitte hier (Grund 58):

      “Zwar hat sich der Betroffene durch seine unerlaubte Einreise in die Bundesrepublik nach §§ 95 Abs. 1 Nr. 3, 14 Abs. 1 Nr. 1, 2 AufenthG strafbar gemacht. Denn er kann sich weder auf § 15 Abs. 4 Satz 2 AufenthG noch auf § 95 Abs. 5 AufenthG i.V.m. Art. 31 Abs. 1 GFK berufen. Die rechtsstaatliche Ordnung in der Bundesrepublik ist in diesem Bereich jedoch seit rund eineinhalb Jahren außer Kraft gesetzt und die illegale Einreise ins Bundesgebiet wird momentan de facto nicht mehr strafrechtlich verfolgt.”

      Und es wird auch nicht im entfernsten daran gedacht, diese Außerkraftsetzung wieder rückgängig zu machen. Siehe hier:

      “De facto ist diese Grenze trotz unserer Präsenz völlig offen“. 500 bis 800 illegale Zuwanderer würden dort Tag für Tag dennoch von den Bundespolizisten aufgegriffen. 80 Prozent von ihnen behaupteten, keinerlei Pässe oder andere Identitätsnachweise bei sich zu haben. „Aber sobald sie das Zauberwort Asyl sagen, dürfen wir sie auf Weisung des Bundesinnenministers nicht zurückweisen, obwohl die deutschen Gesetze das verlangen“, berichtet der Beamte frustriert.”

      Das Thema der ungesteuerten und unkontrollierten Zuwanderung nach Europa und v.a. Deutschland ist m.E. das “Megathema” schlechthin. Das kann einem schon die Laune verhageln. Denoch: ich lebe gerne in Deutschland!

      • Carsten Pabst
        Carsten Pabst sagte:

        Hallo Johannes,
        ich teile ihre Auffassung und freue mich besonders über den letzten Satz und kann den nur unterstreichen. Bei allen Problemen die noch zu lösen sind. Trotzdem würde ich mich gelegentlich über Artikel freuen, die auch das Positive dieses Landes hervorheben.
        Und die gibt es meiner Meinung nach und sollten auch Erwähnung finden.
        Freundliche Grüße
        Carsten Pabst

    • Wolfgang Selig
      Wolfgang Selig sagte:

      Danke für die Blumen, Herr Papst. Ich glaube nicht, dass Sie in einer Scheinwelt leben. Allerdings habe ich da bei diversen deutschen Politikern, noch mehr aber bei großen gesellschaftlichen Gruppen wie z.B. Gewerkschaftern, Kirchen, Medien, NGOs, etc. den Eindruck, dass sie die Größe und die Leistungsfähigkeit Deutschlands massiv überschätzen. Ich wünsche mir bestimmt nicht die innerdeutsche Grenze, Pershingraketen, verbleites Benzin, RAF, u.a. Schlechtes aus den 80ern zurück, aber diese Überheblichkeit „wir sind ein reiches Land“ bestand damals nicht. Vor allem nicht in dieser Breite von politisch ganz links bis Mitte rechts.

  3. Johannes
    Johannes sagte:

    bto: “Klartext: Wenn die Zinsen steigen, haben wir ein massives Problem.”

    So wird es sein. Über dieses Wissen dürften die meisten der Entscheider in den Zentralbanken, Finanzministerien und Regierungen auch verfügen und nicht wollen, dass die Zinsen wieder steigen. Jedenfalls nicht in frühere Höhen, die inzwischen für die meisten Länder (Deutschland eingeschlossen), die “Todeszone” wäre. Man erinnere sich an 7 – 9% Zinsen Ende der 80er/Anfangder 90er Jahre in Deutschland oder 20% zu Drachmenzeiten in Griechenland.

    Undenk- und untragbar heute.

    Ergo werden wir noch manch “ungewöhnliche” Maßnahme erleben, um dieses Szenario zu verhindern. Aber lässt sich der Zinsanstieg so wirksam unterbinden? Die Meinungen dazu gehen auseinander (auch hier im Forum). Persönlich gehe ich davon aus, dass der Zinsanstieg kommt und richte meine “Vorbereitungen” darauf aus. Dazu gehört u.a. ein schnellstmöglicher Schuldenabbau (selbstgenutzte Immobilie). Nun kann man auch sagen, kommt der Zinsanstieg, folgt u.a. der Crash des Finanzsystems und es wäre da vielleicht nicht schlecht, in moderatem Umfang noch Schulden auf der selbstgenutzten Immobilie zu haben. Irgendwie bin ich da aber Pessimist. Ob es noch mal so kommen wird, wie im Zuge des Lastenausgeleichs nach 1945? Wer weiß das schon?

    • bob the builder
      bob the builder sagte:

      Früher wie in den 90er Jahren waren höhere Zinsen kein Problem, weil der Massenwohlstand gewachsen ist und es mehr Zukunftsoptimismus gab.

      An beidem mangelt es heute.

      Deshalb können in der heutigen Lage mit historischen Überbewertungen in allen Vermögensgütern relativ geringe Zinserhöhungen eine verheerendere Wirkung haben als früher.

      Die durchschnittlich 1% Wirtschaftswachstum p. a. in Europa während des vergangenen Jahrzehnts erlauben nun mal nichts anderes.

  4. Kaiser 66
    Kaiser 66 sagte:

    Ich findes es aktuell eher bedenklich, daß in allen wirtschaftskräftigen Ländern international durch die verantwortungslose Notenbankpolitik der jüngeren Vergangenheit Immobilienpreisblasen existieren mit entsprechenden Risiken für das Bankensystem in Zukunft.

    Dies auch vor dem Hintergrund, daß die Immobilienbesitzquote in einer Volkswirtschaft regelmäßig viel höher ist als die Aktionärsquote.

    Die Null- und Niedrigzinsen der jüngeren Vergangenheit trieben manchen ins Betongold.

    Wem es also als Neuinvestor Freude bringt, ca. 3% Rendite oder weniger zu erzielen durch Ärger mit Mietern, Handwerkern und Behörden mit dem Risiko zukünftiger Vermögensverluste angesichts der aktuellen Überbewertung…


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