„Das Totalversagen der Notenbanken“

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Dieser Kommentar erschien bei der WirtschaftsWoche Online:

Die Märkte lieben Assets, die von einem deflationären Umfeld profitieren, und meiden Kapitalanlagen, die von Inflation profitieren. Nach zwanzig Jahren Inflationspolitik ein deutliches Warnsignal.

Schon vor der Wahl Donald Trumps habe ich an dieser Stelle eine Rückkehr der Inflation und damit steigender Zinsen für möglich gehalten. Dahinter stand die Überlegung, dass ein Präsident Trump mit Steuersenkungen, Ausgabenprogrammen und Protektionismus vorübergehend die US-Wirtschaft über das geringe Trendwachstum (schwache demografische Entwicklung und Produktivitätszuwächse) heben würde, mit zwangsläufigen Folgen für die Preisentwicklung. Nach dem Wahlsieg haben die Börsen auf den ersten Blick genau dieses Szenario gespielt: Die Aktien stiegen und die Anleihen verloren an Wert.

Der Markt liebt Deflations-Assets

Mittlerweile sind die Hoffnungen auf rasche konjunkturelle Maßnahmen der neuen Regierung verflogen. Die Zinsen sanken wieder, die Börsen gewinnen weiter, jetzt allerdings wegen der Aussicht auf dauerhaft tiefe Zinsen, allen gegenteiligen Beteuerungen der Fed zum Trotz.

Weitaus interessanter ist jedoch, dass bei einem genaueren Blick auf die verschiedenen Assetklassen die Börsen weiterhin das Deflationsszenario bedienen. Also die Aussicht auf geringe bis negative Preissteigerungen. Das überrascht, haben die Notenbanken doch seit den 1990er-Jahren alles getan, um eine vermeintliche Deflationsgefahr zu bekämpfen. Zuerst, als infolge des Markteintritts Chinas und Osteuropas Hunderte Millionen von Menschen neu in den globalen Arbeitsmarkt eintraten, später, als es zu einer raschen Folge an Finanzkrisen kam, bis zu deren (vorläufigem) Höhepunkt 2009.

Die Bank of America rechnet vor, dass Inflationsassets – definiert als Rohstoffe, inflationsgeschützte Anleihen, US-Banken, sogenannte Value-Aktien (also Aktien, die günstig bewertet sind) und Liquidität – seit 1990 deutlich weniger Wertzuwachs realisiert haben als Deflationsassets – definiert als US-Staatsanleihen, hochverzinsliche Unternehmensanleihen, US-Aktien (vor allem Industriegüter und Konsumgüter) und sogenannte Wachstumsaktien.

Besonders eindrücklich ist die überdurchschnittliche Kursentwicklung seit 2009. Seither haben sich die Deflationsassets mehr als verdoppelt, während die Inflationsassets nur geringfügig über dem Niveau von 2007 liegen. Befeuert wurde diese Entwicklung durch die Politik der Notenbanken, die ihre Bilanzsummen in den letzten Jahren vervielfacht haben. Alleine die Bilanzsumme von Fed, EZB und Bank of Japan stieg im Kampf gegen Deflation und für Inflation von unter vier Billionen im Jahr 2007 auf 13,5 Billionen US-Dollar heute.

Totalversagen der Notenbanken

Noch deutlicher kann das komplette Scheitern der Notenbankpolitik der letzten Jahrzehnte nicht beschrieben werden: Die Inflationsraten bleiben tief, die Inflationserwartungen bleiben tief, die Realwirtschaft springt nicht an und lediglich die Börsen zeigen kontinuierliche Wertzuwächse. In der Tat gibt es eine enge Korrelation zwischen der Börsenentwicklung und den Bilanzsummen. Statt der Realwirtschaft zu helfen, verschärfen die Notenbanken die Vermögensungleichheit in der Welt. Denn von steigenden Kapitalanlagepreisen profitiert naturgemäß nur der, der auch Kapitalanlagen besitzt.

Dieses Versagen der Notenbanken wird immer offensichtlicher. Zugleich haben sie sich in eine ausweglose Situation manövriert. Denn die tiefen Zinsen heute machen perspektivisch noch tiefere Zinsen morgen nötig, um den Schuldenturm vor dem Einsturz zu bewahren. Die Zinsen sind schon nahe den historischen Tiefstständen und es gibt nur noch wenig Luft nach unten.

Sollte es – aus welchem Grund auch immer – wieder zu Einbrüchen an den Börsen und dann in der Realwirtschaft kommen, haben die Notenbanken fast keine Munition mehr. Dies ist der eigentliche Grund für das Gerede von einem Exit aus der expansiven Politik in den letzten Wochen. Egal wie robust die Erholung in der Eurozone und in den USA wirklich ist, es geht darum, die Zinsen zu erhöhen, damit man sie wieder senken kann. Von null aus geht es nur noch deutlich in den negativen Bereich. Von einem etwas höheren Niveau aus, kann man vielleicht noch zwei bis drei Schritte machen, bis es in den Negativbereich geht. Ich bin fest davon überzeugt, dass wir in der nächsten Rezession auch in den USA Negativzinsen erleben werden. Die Beschränkung des Bargelds wird bis dahin so weit fortgeschritten sein, dass nur noch wenige Fluchtmöglichkeiten aus dem System bestehen.

Höhere Zinsen in die Deflation hinein?

Der Zinsanstieg in den letzten Wochen erhöht die Gefahr an den Märkten. Von absolut immer noch tiefen Niveaus sind die Zinsen deutlich gestiegen. So hat sich die Rendite der zehnjährigen deutschen Staatsanleihen innerhalb von wenigen Tagen auf rund ein halbes Prozent verdoppelt. Dabei scheinen die Notenbanken koordiniert vorzugehen. Alle (außer Japan) signalisieren eine kommende Straffung. Zeitgleich fallen jedoch die Inflationserwartungen weiter. Steigende Zinsen, fallende Inflation, stagnierende Gewinne und langsameres Wirtschaftswachstum passen nur schwerlich zu weiter steigenden Börsen. Im Gegenteil, es kommt einem Margin Call gleich.

Die Notenbanken haben damit nicht nur die Grundlage für die nächste Krise gelegt – Rekordschulden und Rekordassetpreise –, sie führen sie geradezu selbst herbei. Natürlich glauben sie das nicht, sondern halten ihr Verhalten wie schon in den letzten 25 Jahren für alternativlos. Allen Warnungen zum Trotz.

Die Präsidentin der US-Notenbank Fed hat sich in der letzten Woche einen festen Platz in den Geschichtsbüchern gesichert, als sie doch allen Ernstes behauptete, dass es „zu unseren Lebzeiten” keine Finanzkrise mehr geben werde. Wie bei Irving Fisher, der kurz vor dem Crash 1929 US-Aktien ein nachhaltig stabiles Niveau attestierte, dürfte dieses Zitat noch in Jahrzehnten als Beispiel für die Hybris vor der großen Krise dienen.

Alle werden drucken

Kommt der nächste Einbruch, werden die Notenbanken die Ursachen überall sehen, nur nicht bei sich selbst. Sie werden sich deshalb zum wohl allerletzten Mal zum Retter der Welt aufschwingen und einen monetären Tsunami lostreten. Dies im verzweifelten Versuch, doch endlich mit höherer Inflation die Schulden und Forderungen in der Welt zu entwerten. Um die Realwirtschaft geht es ja schon lange nicht, können die Notenbanken doch nichts an der Entwicklung von Erwerbsbevölkerung und Produktivität ändern. Letztere verschlechtern sie sogar, weil sie die dringend erforderliche Bereinigung von schlechten Anbietern verhindern.

Zwei Szenarien bleiben dann denkbar. Entweder, es gelingt den Notenbanken das Vertrauen in Geld zu zerrütten mit der Folge einer erheblichen Inflation. Oder aber die Maßnahmen schaffen es erneut nicht, die Inflation zu entfachen und das Vertrauen in die Macht der Notenbanken geht endgültig verloren. Dann droht uns doch der Kollaps in Form einer nachhaltig deflationären Entwicklung. So oder so dürften die Tage der Notenbanken, wie wir sie kennen, gezählt sein.

Aus Sicht des Investors sind dies keine erfreulichen Aussichten. Es gibt keinen Platz, an dem man sich verstecken kann. Es gibt kein eindeutiges Szenario, auf dass man sich vorbereiten kann. Man muss sich so aufstellen, dass man in jedem Fall wenigstens einen Teil seines Vermögens rettet. Deshalb bleibt es bei dem langweiligen Rat: Immobilien, Aktien, Gold und Liquidität. Und keine Schulden.

P.S.: Dies war die letzte Folge von „Stelter strategisch“ vor der Sommerpause. Wie letzte Woche geschrieben, dürfte es im Sommer (noch) nicht crashen. Genießen Sie ihn also!

→ WiWo.de: „Das Totalversagen der Notenbanken“, 6. Juli 2017

14 Kommentare
  1. Johann Paischer says:

    Es scheint einen gewissen Zusammenhang zwischen Inflation und Crash zu geben. Derzeit ist die Inflation noch zu niedrig für einen Crash. Den Trigger für hohe Inflation und Crash scheint der Erdölpreis zu sein. Da dürfte es noch ein wenig dauern bis der wieder anzieht. Peak Oil für konventionell gefördertes Öl schein erreicht. Die maximale Fördermenge eines Ölfeldes verläuft nicht linear, sondern Glockenförmig. Man befindet sich auf einer derzeit hohen Förderung von konventionellem Öl, welche schnell nach unten gehen könnte.
    Die Krise wäre dann viel dramatischer als der Ölpreis Schock in den Siebzigern. Das könnte zu einem Untergang des derzeitigen Wirtschaftssystems führen. Aber ich glaube da sind noch 10 Jahre hin bis es kritisch wird. Der Einfluss der Zentralbanken ist glaube ich viel geringer als angenommen.
    Wie lange druckt man schon Geld bis zum Abwinken und die Inflation ist dennoch gesunken.

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  2. Wolfgang Selig says:

    bto: „Deshalb bleibt es bei dem langweiligen Rat: Immobilien, Aktien, Gold und Liquidität. Und keine Schulden.“
    Den ersten Satz finde ich klug und überhaupt nicht langweilig. Den zweiten finde ich – mit Verlaub – übervorsichtig. Warum alles in der Welt soll man keine Schulden machen, wenn sie alle Mächtigen machen? Egal, ob Staaten, große Arbeitgeber oder die breite Masse: wenn so viele Leute ein Interesse daran haben, dass in einer Krise die Schuldner gerettet werden, dann wäre es doch schade, die Welle nicht zu reiten. Etwas Schulden, zumindest in Höhe der Liquidität, halte ich für absolut vermögenssteigernd. Bei jeder Währungsreform werden Sparguthaben schlechter umgestellt als Schulden, was dem Schuldner zu Gute kommt. Daher ist meine Meinung: nicht „keine Schulden“, sondern wenig Schulden.

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    • cicero says:

      „Bei jeder Währungsreform werden Sparguthaben schlechter umgestellt als Schulden, was dem Schuldner zu Gute kommt…“

      Vorsicht: bei der Währungsreform 1948 wurden Guthaben faktisch mit 100:6,5, Verbindlichkeiten aber mit 100:10 umgestellt. Im Ergebnis de fakto eine Aufwertung der Schulden relativ zum Vermögen von rund 50%.

      Daneben gab es dann im Nachgang 1952 noch den Lastenausgleich, mit dem die „Krisengewinner“ noch zur Kasse gebeten wurden. Ähnliches gab es auch in den zwanziger Jahren, als mit 2-jährigem Zeitverzug nachträglich Hypothekenschulden aufgewertet wurden.

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  3. Johann Schwarting says:

    Hallo Herr Dr. Stelter,

    die zunehmende Überschuldung der Privaten an der Basis der Ökonomie führt dazu, dass ihre Verschuldungsbereitschaft, die Voraussetzung für Inflation wäre, wegen der Angst, Furcht und Ungewissheiten in einer saturierten Gesellschaft – aber auch wegen fehlender beleihungsfähiger Pfänder – zurückgeht. Damit ist Ihre Aussage

    „Die Inflationsraten bleiben tief, die Inflationserwartungen bleiben tief, die Realwirtschaft springt nicht an …“

    natürlich richtig. Karl Schiller müsste heute formulieren: „Die Pferde können nicht mehr saufen!“ Das Ergebnis ist eine Schuldendeflation, die die Preise in der Realwirtschaft unter Druck setzt. Demgegenüber steht

    „… und lediglich die Börsen zeigen kontinuierliche Wertzuwächse. In der Tat gibt es eine enge Korrelation zwischen der Börsenentwicklung und den Bilanzsummen.“

    als Ergebnis der Maßnahmen der wichtigsten Zentralbanken – römische Kaiser hatten schon im Altertum vergeblich andere Wege beschritten. Wir sehen heute inflationäre Tendenzen in den Preisen der Assets wegen der Wiederbeleihbarkeiten und Refinanzierungsrunden durch die Zentralbanken. Die Folge wird sein, dass die Unterschiede und die Konflikte zwischen Arm und Reich unausweichlich zunehmen werden und wir große Veränderungen in unseren bisherigen politischen Vorstellungen und Gegebenheiten erleben werden. Die politischen Verwerfungen sehen wir heute schon. Der kapitalistische Kettenbrief sucht sich in ganz anderen ökonomischen und politischen Bereichen seine notwendige Fortsetzung, um nicht zu reißen. Die gegenwärtigen Krisen sind einer bestehenden Logik des Systems – der Betrachtung von Ursache und Folgen des seit Anbeginn der Zivilisationen herrschenden historisch unumgänglichen Schuldendrucks – und nicht der falschen Entwicklung auf der Grundlage falscher politischer Handlungen und Taten – geschuldet. MfG JS

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  4. Dietmar Tischer says:

    >Noch deutlicher kann das komplette Scheitern der Notenbankpolitik der letzten Jahrzehnte nicht beschriebe werden: Die Inflationsrate bleiben tief, die Inflationserwartungen bleiben tief, die Realwirtschaft springt nicht an und lediglich die Börsen zeigen kontinuierliche Wertzuwächse>.

    Wenn die Notenbanken im Rahmen ihrer Satzungen mit den verfügbaren Mitteln und Möglichkeiten VERSUCHT haben, die Inflationsrate und die Inflationserwartungen zu erhöhen, dies aber nicht erreichen konnten, dann MUSS das

    entweder an den Satzungen, Mittel und Möglichkeiten liegen, die ihnen von anderen, der Politik nämlich, eingeräumt wurden (Unfähigkeit der Notenbanker bezüglich deren Beherrschung einmal ausgeschlossen)

    oder an der Realität, mit der sie konfrontiert wurden

    oder es muss an beidem liegen.

    Was sich auf jeden Fall feststellen lässt:

    Die satzungsgemäßen Mittel und Möglichkeiten der Notenbanken und die Realität habe es bisher nicht ermöglicht, die Inflationsrate und die Inflationserwartungen nachhaltig zu erhöhen.

    Das berechtigt nicht zu der Aussage, dass die Notenbankpolitik komplett gescheitert ist.

    Im nächsten Beitrag die Erklärung dafür.

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  5. Dietmar Tischer says:

    >Statt der Realwirtschaft zu helfen, verschärfen die Notenbanken der Vermögensungleichheit in der Welt. Denn von steigenden Kapitalpreisen profitieren naturgemäß nur der, der auch Kapitalanlagen besitzt.>

    Eine unerwünschte Folge schließt helfendes Handeln keineswegs aus. Die Notenbanken könnten der Realwirtschaft sehr wohl geholfen haben, allerdings mit der Folge einer wachsenden Vermögensungleichheit. Obige Alternative („statt“) ist ein KONSTRUKT, das diese Möglichkeit ausblendet.

    Sie nicht ausblendend konkret gefragt:

    Ist es keine Hilfe für die Realwirtschaft, wenn diese davor bewahrt wird, in eine Depression zu verfallen mit Zuständen, die für die allermeisten Menschen Not und Elend bedeuten und letztlich zu möglicherweise nicht beherrschbarer politisch-sozialer Instabilität führen würden?

    Die Notenbanken haben die Realwirtschaft, insbesondere die der Eurozone, davor bewahrt. Es gibt niemand, der dies ernsthaft bestreiten könnte.

    Da dies den Ausführungen des Autors nach zu TOTALEM (!) Versagen zählt, MUSS er auch sagen, dass er umfassende Not und Elend wenn nicht anstreben, so doch in Kauf nehmen will, wenn die Notenbanken nicht versagt habe sollten, d. h. eine Depression zugelassen hätten (was natürlich nicht heißt, dass damit gleichzeitig die Auffassung zu vertreten sei, die Notenbanken habe überhaupt keine Fehler gemacht und die Probleme der Realwirtschaft gelöst).

    Wenn eine derartige Verhinderung von Not und Elend KEINE Hilfe gewesen sein soll, dann frage ich:

    WIE hätten die Notenbanken denn der Realwirtschaft helfen KÖNNEN und MÜSSEN im RAHMEN ihrer satzungsgemäßen Mittel und Möglichkeiten?

    Dazu hätte ich gern eine Antwort.

    Sie kann eingefordert werden, weil in obigem Zitat implizit unterstellt ist, dass der Realwirtschaft durch die Notenbanken in der gegebenen Lage geholfen werden könne.

    Soviel zu den Darlegungen des Autors, der ein Versagen der Notenbanken, sogar ein
    totales Versagen behauptet, aber nicht belegt hat.

    Wie man den Notenbanken ein Versagen nachweist, im nächsten Beitrag.

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  6. Dietmar Tischer says:

    Wenn man VERSAGEN der Notenbanken feststellen will, dann ist die m. A. n. einzige UNANGREIFBAR vertretbare Position folgende:

    Die Notenbanken hätten mit den IHNEN zugewiesenen Aufgaben – und nur die sind relevant bezüglich IHRES etwaigen Versagens –, für eine den SYSTEMFUNKTIONEN angemessen Liquidität zu sorgen, nicht den SYSTEMERHALT sichern dürfen.

    Warum?

    Der Systemerhalt ist eine POLITISCHE Aufgabe (wie die Schaffung des Systems, hier der Währungsunion eine war). Es ist nicht eine der Notenbanken, die der Satzung nach daher auch NICHT das Mandat dazu haben – der entscheidende Punkt für die Argumentation. So ist der EZB u. a. die monetäre Staatsfinanzierung verboten, was auch heißt, dass sie das System kollabieren lassen MÜSSTE (!!), wenn es nur durch monetäre Staatsfinanzierung zu retten ist.

    Dass die Notenbanken FUNKTIONAL mit der Liquiditätsversorgung AUCH den Systemerhalt sichern können, wird nicht bestritten. Bestritten wird, dass sie ihn im Rahmen LEGITIM genutzter Funktionalität sichern dürfen.

    Daran und nur daran misst sich mögliches Versagen.

    Beispielhaft und konkret:

    Die Notenbanken hätten nicht die Mechanismen der Kapitalmärkte außer Kraft setzen dürfen, wie 2015 exemplarisch durch die EZB geschehen mit den ELA-Krediten in Höhe von nahezu Euro 100 Mrd. für die griechische Banken. Diese waren in dieser Situation eben nicht nur illiquide (aufgrund des griechischen Bank run), sondern INSOLVENT, weil eine hinreichende Eigenkapitalbasis durch die Steuergutschriften des zahlungsunfähigen griechischen Staates nicht hergestellt werden konnte. Sie konnten sich nirgendwo mehr Geld beschaffen. Durch die ELA-Kredite wurden sie am Leben gehalten und damit der Zusammenbruch der Realwirtschaft in Griechenland abgewendet, BEVOR die Politik sich auf einen Finanzierungsmodus zu einigen vermochte.

    Die Notenbanken hätten vielmehr die Kapitalmärkte AGIEREN lassen müssen und hätten dadurch der Realwirtschaft GEHOLFEN. Denn eine solche Hilfe würde zu einem Systemneustart geführt haben, mit dem die bestehende Dysfunktionalität mindestens eine Zeit lang aufgehoben sein würde – bis zur möglichen nächsten Krise.

    Hätten sie das getan, hätten sie nicht versagt und sie wären auch nicht gescheitert, weil das Inflationsziel irrelevant ist für eine nicht mehr zu inflationierende Realwirtschaft. Sie hätten aber viele Menschen und Unternehmen betreffend EXISTENZVERNICHTEND gehandelt.

    Das ist ein Standpunkt, den man m. A. n. vertreten kann und auch MUSS, wenn man den Notenbanken, hier der EZB, Versagen oder gar totales Versagen zuschreiben will.

    Er ist konsistent und nicht angreifbar (was allerdings durch UMDEUTUNG der Fakten zu erreichen versucht wird).

    Dass praktisch alle die Folge solchen Handelns – siehe oben –, d. h. das Ergebnis NICHT als HILFE ansehen würden, ändert daran nichts.

    Denn es geht NUR um eine BEWERTUNG des TATSÄCHLICHEN Handelns der Notenbanken gemessen an ihren Aufgaben und dafür satzungsgemäßen Möglichkeiten und nicht um den bestmöglichen kurzfristigen ZUSTAND des Systems – hier: Stabilisierung von Dysfunktionalität in der Eurozone –, der daher, so die Schlussfolgerung, der Maßstab auch für das Handeln der Notenbanken sein müsse.

    Nach der Lehman-Krise, bei der man ins tiefe schwarze Loch geschaut hat, gibt es freilich eine Erwartungshaltung, die es Notenbanken quasi unmöglich macht, die mit der dargelegten Auffassung unerlaubte Systemstabilisierung zu verweigern.

    Das ändert nichts daran, dass sie vom Standpunkt einer marktwirtschaftlich verstandenen Ordnungspolitik FALSCH und, zumindest die EZB betreffend, NICHT mit deren Satzung zu vereinbaren ist – und zwar auch dann nicht, wenn nichts Geringeres als die Systemstabilität infrage steht.

    Daran gibt es nicht zu rütteln.

    Auch Entgegnungen, wie diese können daran nicht rütteln:

    Das marktwirtschaftliche System hat doch die Probleme der Realwirtschaft verursacht und sich dadurch selbst diskreditiert. Wenn es diese nur mit derartigen Konsequenzen lösen kann, darf man im nicht die Lösung überlassen.

    Hinter den ersten Satz kann man ein großes Fragezeichen setzen, ich lasse ihn aber einfach mal so stehen. Der zweite ist falsch mit Blick auf die implizite, tatsächlich betriebene Lösung.

    Stimmt die Prämisse, d. h. der erste Satz, sollte man in der Tat den Märkten, die KONSTITUTIV für die Funktionalität des Systems sind, nicht die Lösung überlassen.

    Daher muss man das SYSTEM dann aber auch KONSEQUENT abschaffen und durch ein anderes ersetzen.

    Soweit will aber niemand gehen, der auch nur eine Ahnung davon hat, was dies bedeuten würde mit Blick auf jedes bekannte oder unbekannte neue System.

    Also wurstelt man weiter – so viel Markt wie gerade noch erträglich, so viele Eingriffe wie für die Systemstabilisierung erforderlich sind (und gern auch mehr, wir sind mit Eingriffen ja auf „einem guten Weg“) mit, ganz richtig, demnächst vermutlich „Geld drucken“ ohne Begrenzung.

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