Best of bto 2018: Die Märkte sind angeschlagen

Dieser Kommentar von mir erschien im März 2018 bei der WirtschaftsWoche Online.

Der richtige Abschwung an den Märkten steht uns noch bevor. Pulver trocken halten, lautet das Motto.

Schon seit Längerem warne ich an dieser Stelle vor den Risiken an den Märkten. Wie jedem Skeptiker kann man dabei natürlich auch mir vorhalten, dass man nur lange genug auf den Crash warten muss, um irgendwann Recht zu behalten. So vordergründig richtig diese Kritik ist, verfehlt sie dennoch ihr Ziel. Denn Risiken bauen sich über Jahre und Jahrzehnte auf und schon John Maynard Keynes wusste, dass Märkte länger falsch liegen können, als man selber Geld hat, gegen sie zu wetten.

So bleibe ich dabei, dass wir erneut vor einer heftigen Korrektur stehen. Hintergrund ist die immer höhere Verschuldung im System. Dabei hat sich in den letzten dreißig Jahren nicht nur die Verschuldung von Staaten und Privaten weltweit mehr als verdoppelt, auf nunmehr 327 Prozent des Welt-BIP. Gleichzeitig ist der Einsatz von Fremdkapital zum Kauf von Assets aller Art ebenfalls durch die Decke gegangen. Als Beispiel mögen die Wertpapierkredite an der Wall Street herhalten, die sich in den letzten 20 Jahren auf nunmehr rund 650 Milliarden US-Dollar vervierfacht haben.

Schulden, Schulden, Schulden

Das wirkt dann so: Zum einen treiben Unternehmen Eigenkapitalrenditen und Gewinne pro Aktien durch immer größeren Einsatz von Fremdkapital nach oben. So haben US-Unternehmen im vorigen Jahr 1,14 Billionen US-Dollar neue Schulden gemacht und waren noch nie so hoch verschuldet wie heute. Die Hälfte der im Russel-2000-Index enthaltenen Unternehmen gibt schon heute mehr als 30 Prozent des Gewinns vor Steuern und Zinsen (EBIT) für den Zinsendienst aus. 

Zum anderen leihen sich die Käufer der Aktien Geld, um eben diese Aktien zu kaufen, was so lange ein gutes Geschäft ist, wie die Kurszuwächse über den Kosten der Finanzierung liegen. Das Geld wiederum bekommen sie von Banken und anderen Spielern im Finanzkasino, die wiederum mit immer geringerem Eigenkapital arbeiten. Immer mehr spielt sich dabei außerhalb des (relativ) besser regulierten Bankensystems ab. Auf immerhin 45 Billionen US-Dollar wird der Schattenbankensektor geschätzt, wo das richtig große Rad gedreht wird.

Die Zinsen müssen immer tiefer werden

Auf jeder Ebene des Systems machen wir seit Jahren dasselbe: wir ersetzen Eigen- durch Fremdkapital, um so die Renditen zu steigern. Immer geringer ist der Risikopuffer, den wir noch haben. Damit ist aber auch klar, dass ein Problem auf einer Stufe des Systems, die gesamte Konstruktion zum Einsturz bringen kann.

Diese Sorge ist berechtigt, wie die Fülle an Krisen an den Finanzmärkten in den letzten dreißig Jahren unterstreicht: Crash 1987, Sparkassenkrise in den USA, Blase in Japan, Krise in Südamerika, Asienkrise, Dotcom-Blase, Finanzkrise. In jedem dieser Fälle kam es vor dem Einbruch zu einem Anstieg der Zinsen. 

Allerdings kam der Einbruch bei immer tieferen Zinsen. Das kann nicht verwundern, ist doch die immer höhere Verschuldung nur mit immer tieferen Zinsen tragbar. Schon vor Jahren warnte deshalb die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, dass wir Gefangene der Verschuldung sind. Tiefe Zinsen heute regen die Verschuldung weiter an, weshalb wir morgen noch tiefere Zinsen brauchen, um die Last überhaupt tragen zu können. Präziser: um weiterhin die Illusion aufrechtzuerhalten, die Schulden zu bedienen.

Der Spareckzins des Weltfinanzsystems signalisiert Stress

Der drei Monats US-Dollar LIBOR, also die Rate, zu dem sich Banken gegenseitig US-Dollar für drei Monate leihen, ist in den letzten 12 Monaten dramatisch gestiegen. Von 0,4 Prozent auf fast 2 Prozent in der letzten Woche. Dieser Satz betrifft nach Daten der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich immerhin 5 Billionen US-Dollar Kredite weltweit, die einen variablen Zins vereinbart haben. Indirekt dürfte es noch mehr Kredite betreffen.

Damit kommt unser System auf allen Ebenen unter Druck. Die verschuldeten Unternehmen haben höhere Finanzierungskosten, Studentendarlehen und Autokredite werden teurer und entziehen den Konsumenten Kaufkraft, die Spekulation auf Kredit wird unattraktiv. Es ist das Szenario, wo es sich lohnt, am schnellsten zu laufen. Wie hier immer wieder erläutert, fallen hoch-geleveragte Märkte nicht graduell und geordnet, sondern brutal und schnell. 

Die Zinsen steigen aus verschiedenen Gründen: die Notenbanken versuchen langsam aber sicher die Geldpolitik zu normalisieren, US-Unternehmen repatriieren Auslandsgelder im Zuge der Steuerreform in den USA und die Inflationserwartungen gehen nach oben. Dabei spielt es keine Rolle, ob man wie ich eher nicht an Inflation glaubt. Entscheidend ist, was die Märkte glauben. Und die spielen zurzeit das Thema Inflation. 

Notenbanken mit dem Latein am Ende

Bisher waren es immer die Notenbanken, die dem System Zeit gekauft haben. Immer tiefer sanken die Zinsen, immer aggressiver wurden die Maßnahmen. So tief waren die Zinsen vor der nächsten Rezession noch nie. Hat die Fed die kurzfristigen Zinsen etwas nach oben gebracht – oder die Märkte haben es für sie erledigt – bleibt die EZB gefangen in der Rolle des Euro-Retters um jeden Preis. Daran dürfte auch die sich abzeichnende Verpfändung der deutschen Steuergelder für das europäische Projekt durch die neue Regierung nichts ändern. 

Die Lage für die Notenbanken ist wenig attraktiv:

• Sie haben es mit einer Rekordbewertung der Assetmärkte zu tun, getrieben von tiefen Zinsen und Rekord-Leverage. Die Börsen dürften relativ zum BIP nicht nur in den USA den höchsten Stand der Geschichte erreicht haben, sondern auch weltweit.
• Sie haben es mit einer Rekordverschuldung der Realwirtschaft zu tun. Konsumenten und Unternehmen haben weltweit immer noch Rekordschulden. In einigen Ländern ist die Verschuldung gar weiter gestiegen, wie beispielsweise bei US-Unternehmen.
• Sie befinden sich in einem Währungskrieg miteinander. Zurzeit haben die USA die Nase vorn und schaffen eine Abwertung der eigenen Währung. Japan, China aber auch die Eurozone spüren schon jetzt die Folgen der Dollarschwäche und es setzt sie unter Druck, noch mehr zu tun, um die eigene Währung wieder zu schwächen.
• Sie stecken im Dilemma, Inflation nicht zulassen zu dürfen, sie eigentlich aber anzustreben, um die Schulden real zu entwerten und zugleich schwer erzeugen zu können.
• Sie haben den Zinssteigerungstendenzen gerade in den USA wenig entgegenzusetzen, wissen aber, dass es eine überschuldete Weltwirtschaft und ein auf Leverage gebautes Kartenhaus schlecht verkraften, wenn die Zinsen steigen.
• Sie haben es mit einer weitgehend dysfunktionalen Politik zu tun. In den USA werden am Höhepunkt des Aufschwungs Steuersenkungen und Infrastrukturprogramme auf Kredit beschlossen und zugleich ein globaler Handelskrieg vom Zaun gebrochen. In Europa veranstaltet die EU eine Strafaktion gegen Großbritannien, um andere Länder von ähnlichen Ausstiegsüberlegungen abzuhalten und verschleppt zugleich eine wirkliche Lösung der Eurokrise, was auch daran liegt, dass man sich mit Scheinlösungen beschäftigt. 

Die Notenbanken sind nicht unschuldig an dieser Situation. Sie ist die Folge von einer Politik, die dreißig Jahre einseitig daraufgesetzt hat, die Verschuldung nach oben zu treiben. 

Deutlicher Warnschuss an den Märkten

Doch es geht nicht ewig weiter. Die Turbulenzen vom Februar sind eine deutliche Warnung. Auch letzte Woche ging es an den Märkten weiter bergab. Die Medien propagieren zwar weiter die These, dass es zu Aktien keine Alternative gibt und die Kurskorrektur eine Einstiegschance ist. Das erinnert an die Diskussion vom “Melt-up”-Boom, die sich – wie hier richtig prognostiziert – als Propaganda herausgestellt hat, um den Insidern einen Ausstieg zu erleichtern. Kurz darauf ging es bergab.

So dürfte es in den kommenden Monaten weiter bergab gehen. Die Realwirtschaft mag noch gute Signale senden, die Märkte sind angeschlagen und blicken weiter. Auf die weitere Verknappung der Liquidität, auf die gestiegene Anfälligkeit eines immer fragileren Systems.

Zu pessimistisch, denken Sie? Mag sein. Allerdings befinde ich mich in guter Gesellschaft. Warren Buffet ist mittlerweile zum größten Käufer von US Treasury Bills geworden. Mehr als 100 Milliarden US-Dollar hat Berkshire Hathaway in kurzfristigen US-Staatspapieren geparkt, um dann kaufen zu können, wenn es günstig ist. Dann muss man nämlich liquide sein, ließ der Meister wissen. Gilt auch für uns.

→ wiwo.de: “Die Märkte sind angeschlagen”, 08. März 2018