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Zinsen hoch oder runter – was kommt?

John Authers beschäftigt sich in der FT mit den Folgen der Zinserhöhungen der Fed, so sie denn kommen. Er beginnt mit der plastischen Beschreibung der zwei Eckpunkte der heutigen Diskussion zur Geldpolitik.

Die Kritiker der Geldpolitik (zu denen ich mich auch zähle) sagen: Die Politik des billigen Geldes macht alles nur noch schlimmer. Ohne wirklichen Effekt auf die (überschuldete) Realwirtschaft führt diese zu noch mehr Spekulation und neuen Blasen an den Finanzmärkten mit erheblichen Risiken. (siehe auch die harsche Kritik der BIS)

Die Befürworter der Politik bleiben gelassen: Wo ist denn die befürchtete Inflation? Wo ist der Verfall der Währungen? Und es gibt eine – wenn auch langsame – Wirtschaftserholung. Die Politik wirkt doch. (siehe unter anderem den Chef der englischen Notenbank)

In der Tat, bisher sind die Sorgen noch theoretischer Art. Sobald sich die Wirtschaft jedoch wirklich erholt, wird die Kreditvergabe schnell wachsen und damit die Nachfrage, was wirklich zu höherer Inflation und damit weiter steigenden Zinsen führen würde. Steigende Zinsen wiederum hätten erhebliche Konsequenzen. Authers verweist auf die Flucht aus den höher verzinslichen Währungen der Schwellenländer wie die Türkei. Als das erste Mal von „Tapering“ die Rede war, setzte eine wahre Flucht ein. Die Notenbanken dieser Länder mussten die Zinsen deutlich erhöhen – im Beispiel Türkei wurden die Zinsen über Nacht mehr als verdoppelt, um die Kapitalflucht zu stoppen. Seither hat sich die Situation entspannt, die Liquidität aus dem Westen ist zurückgekehrt und die türkische Notenbank hat die Zinsen (nicht zuletzt auf politischen Druck) erneut deutlich gesenkt. Kommt es nun erneut zu einer  Verknappung des Geldes im Westen, ist einer Wiederholung dieser Turbulenzen nicht ausgeschlossen.

Mittlerweile hängt fast die ganze Welt am Tropf des billigen Geldes, wie der rasante Anstieg der globalen Verschuldung unterstreicht.

→ FT (Anmeldung erforderlich): Rate increases will test the market mood, 18. Juli 2014

Müssen wir uns wirklich Sorgen machen, dass die Zinsen steigen? Vielleicht nicht (wobei auch das nicht unbedingt gute Nachrichten wären). Hoisington Investment analysiert im letzten Quartalsbericht das Umfeld und kommt zu einer deutlichen Aussage: Die 30-jährigen US-Anleihen sind unterbewertet. Heißt übersetzt: Die Kurse sollten steigen und die Zinsen entsprechend fallen. Warum?

  • Seit Knut Wicksells Analysen vor 100 Jahren wissen wir, dass der langfristige Nominalzins dem Nominalwachstum der Wirtschaft entspricht, wenn er im Gleichgewicht ist, also weder einen Boom fördert noch eine Rezession verursacht.
  • Das Nominalwachstum der USA liegt derzeit bei 2,9 Prozent und es gibt keine Anzeichen, die für nachhaltig höheres Wachstum sprechen.
  • Das schwache Wirtschaftswachstum ist ebenfalls leicht erklärt: Zwar wächst die Geldmenge mit rund sieben Prozent pro Jahr, während jedoch die Umlaufgeschwindigkeit mit einer jährlichen Rate von vier Prozent sinkt. Dies ergibt nach der wohlbekannten Formel von Irving Fisher [Geldmenge (M) x Umlaufgeschwindigkeit (V) entspricht demnach dem realen Güterumsatz (Y)  x Preisniveau (P)] ein zu erwartendes Nominalwachstum von drei Prozent – also genau das, was die US-Wirtschaft zeigt.
  • Bei angenommener Inflation von 1,5 bis zwei Prozent ergibt dies ein Realwachstum von eins bis 1,5 Prozent. Fast schon Rezessionsniveau.
  • Angesichts von immerhin 6,27 Billionen neuer Staatsschulden seit 2008 und 3,63 Billionen aufgekauften Wertpapieren durch die Fed ist dies ein enttäuschendes Ergebnis.
  • Ursache: Die US Wirtschaft ist überschuldet und hat einen zu großen Anteil unproduktiver Schulden (Konsumentenkredite, Hypotheken, etc.). bto: Dies gilt übrigens im gleichen Maße für Europa und China.
  • Zugleich wachsen die Schulden wieder auf 349,3 Prozent des BIP im ersten Quartal 2014 (von 343,7 Prozent im dritten Quartal 2013). Vordergründig mag dies eine gute Nachricht sein. Faktisch ist es nur vorgezogener Konsum, da es sich nicht um produktive Investitionen handelt.
  • Verschiedene Studien zeigen die negative Wirkung hoher Schulden auf das Wirtschaftswachstum. Hoisington macht sich zusätzlich die Mühe, die Argumentation der Verfechter der Theorie der Bilanzrezession mit dem keynesianischen Konzept der persönlichen Sparquote zu verbinden. Diese sind normalerweise korreliert.
  • So zeigt sich, dass der Rückgang der Verschuldung in den USA seit 2008 nicht die Folge von mehr Ersparnis ist, sondern von Forderungsverzichten und Zahlungseinstellungen. Die Gläubiger haben also die Verluste getragen. Die Sparquote ging fast nicht nach oben.
  • Schwerer wirkt, dass auch heute noch die Sparquote in den USA auf historischen Tiefstständen verharrt – was für eine weiter steigende gesamtwirtschaftliche Verschuldung spricht.
  • Besonders schlimm ist, wenn die Sparquote mehrere Jahre in Folge fällt, wie vor der Krise von 2008 und auch vor dem Börsencrash 1929.
  • Die Krisen waren dann nicht die Folge von „Überersparnis“ (wie heute auch von Larry Summers global diagnostiziert), sondern von Überkonsum in den Jahren vor der Krise. Genau auch die Argumentation von mir: Wir haben es nicht mit einer Ersparniskrise, sondern einer Schuldenkrise zu tun.
  • Dabei sind die USA nicht alleine. In Japan (Sparquote 0,6 Prozent) und Europa (bto: 7,9 Prozent – vor allem von Deutschland hoch gehalten) sinkt die Sparquote ebenfalls. Hoisington: „USA, Japan und Europa wollen eine Krise der ‘Unter-Ersparnis’ durch noch mehr ‘Unter-Ersparnis’ lösen.“ In meinen Worten: Schuldenkrise durch noch mehr Schulden.
  • Die Zinsen liegen in den USA noch über dem Niveau von Japan und Europa, was das höhere Wirtschaftswachstum angesichts (relativ) geringerer Schulden widerspiegelt. Nachdem die USA aber wieder mehr Schulden machen, dürfte das Wachstum auch in den USA weiter fallen und damit auch die langfristigen Zinsen. Zielbereich für die 30-Jährigen US-Staatsanleihen: 1,7 bis 2,3 Prozent – das Niveau, welches wir in Deutschland und Japan schon haben.

bto: Hoch verschuldete Wirtschaften können sich keine hohen Zinsen leisten. Da es kein Wachstum gibt, fallen die Zinsen ganz von alleine. Bleibt dennoch die Frage nach dem Endspiel. Wie Japan zeigt, kann es noch lange dauern, bis es so weit ist. Darauf setzen sollten wir aber – gerade in Europa – nicht.

→ Hoisington Investment: Quarterly Review and Outlook, Second Quarter 2014