Steht die Volatilität vor dem Ausbruch?

Am 2. November habe ich in → „Charting Today’s Minsky Moment Dynamics“ eine interessante Studie der Deutschen Bank zitiert, die die Erkenntnisse von Hyman Minsky auf die heutige Marktlage anwendet. Heute nun die Fortsetzung der Geschichte:

  • “According to Deutsche Bank’s Aleksandar Kocic, we live in a reflexive world, one where “the Fed knows that the market knows and the market knows that the Fed knows that the market knows, so everyone knows, but pretends that nobody knows and the game goes on.” That (…) implies that it is impossible to know the value of assets without also taking into account what the Fed thinks about said value, and what it will do in response to the valuation manifesting itself in the form or asset prices.” bto: Das ist jetzt keine Überraschung. Aber schön beschrieben.
  • Continued pressure on vol is shaping to become the signature mode of this year. Its decline from its post-elections high at 95bp (in terms of 3M10Y) to its near all-time lows of 55bp in less than 12 months has been a function of general distribution of risks and persistent supply of convexity through complacency, transparency, liquidity, and predictable monetary policy. Politics no longer matters — increasing negative newsflow has created political bottlenecks which have eroded the ability to produce consensus resulting in a noisy status quo. Yield enhancement strategies seems to be everywhere.” bto: Das haben wir gestern Morgen gesehen! Wenn Kreditgeber kaufen, ohne zu lesen, ist es wohl das klarste Warnzeichen, das man bekommen kann.
  • “At the same time, this state of affairs is causing a buildup of negative convexity out-of-money by way of continued state of exception, misallocation of capital, buildup of tail risk, and metastablity. The market is vulnerable to bear steepening of the curve with Fed massively negatively convex to inflation risk. One would expect that vol would find support in the face of these risks. However, there does not seem to be any meaningful signs of resistance levels at this point. Investors are aware of the underlying risks, but are implicitly forced to ignore them in order to survive the short-term demand for return. bto: Wenn wir dazu noch die Studie vom Montag letzter Woche packen, die zeigt, dass Zinsen plötzlich und deutlich steigen können, haben wir das Rezept für einen Meltdown erster Güte.
  • Markets are caught in a Sachzwang – a factual constraint residing in the nature of things that leaves no choice but to perpetuate the existing conditions. Short-dated volatility continues to probe new lows in tune with other measures of risk premia. There has been hardly any departure from the trend. As gamma collapsed, vol sellers have been moving along the surface and ironing out the calendars. This is causing collapse of horizons and general paralysis which further perpetuates status quo. Time is gradually coming to a stop – this is the real collateral damage of the existing dynamics.” bto: Die Märkte verstärken den ungesunden Trend, weil es keinen Ausweg gibt. Wohl auch, weil das Karriererisiko zu groß wird.
  • “These ominous vol lows are triggering unpleasant memories of the past episodes of complacency and their aftermaths. Every time we asked the question: “How much lower could vol go”, things would become unpleasant. bto: Warum sollte es diesmal anders sein?
  • To be blunt, when it comes to future rates volatility, there is very little to be learned from its history at this point. (…) Management of stimulus unwind has now become a major source of convexity supply — Fed’s communication with the markets has been the key reason for compression of risk premia. On top of that, financial conditions have been as loose as ever. Tight fiscal policy, stricter regulations and positive supply oil shocks, together with global QE, have compressed long rates to the point that remaining playground for the Fed has been reduced to a mere 50-60bp range. On this restricted landscape, nothing is super exciting anymore. The Fed’s main concern is how to get unstuck without getting unglued.” bto: was aber bedeutet, dass das Risiko eben von außerhalb kommt. Ein Schock, der außerhalb des wohl-orchestrierten Notenbankprogramms passiert.
  • “In our view, interplay between volatility and leverage is the framework that gives the most straightforward tool for understanding the future path of volatility. (…) To recap, we argued that there is a logical relationship between leverage and volatility. Low uncertainty engenders higher leverage which in turn leads to additional compression of risk premia and a buildup of risks. Ultimately the system becomes unstable and results in a crisis, which in turn forces the system to deleverage in a highly volatile manner. In a way, continued prosperity and stability in itself is destabilizing leading to riskier lending as the asset prices of collateral decline. This is the essence of Minsky’s take on financial markets. bto: und je geringer die Volatilität, desto größer die eingegangenen Risiken und desto lauter dann der Knall.
  • “To be specific, let’s choose as the starting oint 1999, the beginning of the internet bubble and follow (in the clockwise direction) the subsequent economic trajectory in the vol-leverage plane in the Figure. As the economy is heating up, volatility declines and leverage increases until the bubble bursts sometime in the late 2000. There is a volatile deleveraging for the next 2-3 years when low rates and expansion of the real estate market created conditions for the turnaround and beginning of another cycle. The only difference is that, this time around, the bubble was bigger and the limits were more extreme. Instead of being a periodic object (e.g. ellipse), the trajectory now becomes an outward spiral – in the second sweep, the leverage is higher and risk premia compression more extreme leading, naturally, to a deeper crisis and a need for an even more extreme measures of recovery.” bto: Dazu gibt es via Zero Hedge leider nur dieses wirklich unscharfe Bild, es gibt aber eine Idee von dem, was er beschreibt:

Quelle: Deutsche Bank

  • “() spiraling leverage cannot continue indefinitely. At some point, the bubble becomes too big and cannot be subsumed by a bigger bubble – the damage of its burst would become irreparable. Therefore, when that moment comes — and we believe that moment is now – the market is facing a following dilemma.” bto: Es geht also so lange weiter, bis es nicht mehr weiter gehen kann.
  • Szenario 1: Wir senken die Erwartungen: “(…) it implies giving up all the ideas of unlimited growth, something that made US economy look better than the rest of the world. Compared to what we have seen before, this means settling for much less than this country is used to aspiring. Although a reasonable proposition, it is emotionally a difficult choice that is and will remain subject to substantial political manipulation. It is unlikely that populist narrative will not continue to challenge this choice.” bto: Das dürfte in Europa nicht anders sein!
  • Szenario 2: “Deregulation and deficit spending could result exactly due to abandoning the first path, as its direct challenge, under political pressure that American economy can restore its old status and resume its pace of the previous decades. This is a serious tail risk as it is playing against the backdrop of considerable overhang of the post-2008 one-side positioning. Central banks are massively short convexity in this scenario. Any inflationary maneuver, or anything that would be a bear steepener of the curve, could force disorderly unwind of the bond trade and reinforce the trend thus creating another crisis from which there could be no way out.” bto: Wir wären weiter gefangen in unserer Blasen-Ökonomie.
  • Szenario 3: Forced deleveraging: An overly hawkish Fed forces rates higher and triggers a disorderly unwind of the bond trade, thus forcing the system to deleverage. This is the policy mistake. bto: und wird nicht kommen. Zumindestens nicht absichtlich. Eher Szenario 2.
  • “The tension created by these three choices is in the center of both economic and political discourse. It will shape the market dynamics in the future, beyond the near term. Taper tantrum and the US presidential elections were the two most recent episodes that have highlighted the risk distribution opened by these choices. Policy mistake appears less likely at this point. The financial conditions are as loose as they have ever been. Fed hikes are only going to tone this down, but it is very difficult to see how they can create overly tight financial conditions and cause economic slowdown. Nevertheless, negative convexity of the central banks in the bear steepening or generally high rates scenarios are making risk of volatile deleveraging alive. bto: das wäre der externe Schock.

Zero Hedge: “Deutsche: Every Time We Asked How Much Lower Could Vol Go‘ Things Would Become Unpleasant”, 11. November 2017

  1. Dietmar Tischer
    Dietmar Tischer sagte:

    Hier schaut ein Banker auch mal über den Tellerrand.

    Sein Szenario 1, die Erwartungen FREIWILLIG zu senken, wäre die vernünftigste Strategie, wenn sie behutsam und langfristig verträglich umgesetzt würde.

    Zu viele Interessen würden dies verhindern, es ist ein Ideal und kann daher abgehakt werden.

    Allerdings, da bin ich sicher, werden die Erwartungen ZWANGSWEISE durch Anpassung nach unten gesenkt werden.

    Sein Szenario 2 ist das der „Rettung“ durch Nachfrage- und Wachstumsgenerierung mittels FISKALPOLITIK.

    Die Folgen sind klar beschrieben und würden bei konventioneller Finanzierung durch die Märkte die Krise nur aufschieben.

    Szenario 2b wird hier nicht erörtert, beinhaltet die AKTIVE Beteiligung der Notenbanken durch direkte Finanzierung des Staatsdefizits (Monetisierung der Staatsschulden).

    Es wird nicht durchschlagend helfen und ist mit HOHEN Langzeitrisiken verbunden wie auch in der Variante 2bb (Helikoptergeld für die Bürger à la M. Stöcker)

    Wie auch immer zu bewerten, 2b es ist ein vordergründig attraktive Ansatz.

    Sein Szenario 3, geplant ERZWUNGENE Entschuldung, wird nicht kommen.

    Auch hier gibt es zu viele Interessen, die das um jeden Preis verhindern werden.

    Mein Fazit:

    Keine Lösung auf der monetären Ebene, möglicherweise und vermutlich Lösungsversuche mit der Fiskalpolitik mit oder ohne Beteiligung bzw. Unterstützung durch die Zentralbanken.


    LÖSUNG durch REALWIRTSCHAFTLICH verursachte Verwerfungen.

    • Wolfgang Selig
      Wolfgang Selig sagte:

      Ich würde als Vermutung ergänzen, “… durch realwirtschaftliche verursachte Verwerfungen”, die mit einer dann nicht mehr unterscheidbaren Mischung aus Geld- und Fiskalpolitik rücksichtslos bekämpft werden.

      • Dietmar Tischer
        Dietmar Tischer sagte:

        Ja, völlig klar – nach dem margin call werden ALLE Hebel in Bewegung gesetzt, um Vertrauen und Stabilität wiederzugewinnen.

        Ich wollt den Fokus lediglich auf die AUSLÖSENDEN Ursachen richten.

  2. Wolfgang Selig
    Wolfgang Selig sagte:

    bto: Es geht also so lange weiter, bis es nicht mehr weiter gehen kann.

    Das kann außerhalb der Geldpolitik übrigens auch die Fiskalpolitik sein. Sehr schön zu sehen, wie selbst vermeintlich harmlose politische Probleme wie unsere aktuelle Regierungsfindungsthematik die Hochfinanz beunruhigen. Alleine die Aussicht, eine eventuell durch AFD, FDP und Linkspartei beeinflusste künftige deutsche Politik in eine stärker nationale Orientierung würde die Blanko-Haftungserklärungen für die Euroländer in Frage stellen können, macht manche Leute zurecht nervös:

    • Johannes
      Johannes sagte:

      Ja, ist schon interessant zu sehen, wie “seismisch” die Finanzwelt auf die Veränderungen in der politischen Landschaft Deutschlands reagiert. Die Rückkehr zu stärker national getrieben (Finanz) Entscheidungen Deutschlands treibt manchem Banker die Schweißperlen auf die Stirn. Und davon wirds mit einiger Sicherheit noch mehr geben, wenn in Östereich Kurz und Stracke ihre Koalition in trockenen Tüchern haben.

      Und wenn im Deuschen Bundestag die wirklich relevanten Finanzthemen andiskutiert werden werden es noch viel mehr Schweißperlen. Einen inhaltlichen Vorgeschmack dessen, was m.E. ganz sicher in´s Scheinwerferlicht gerückt werden werden wird ist die Frage nach unserem Geldsystem und den Verwerfungen, die es ermöglicht hat. Letztere sind hier gut beschrieben.

      • Wolfgang Selig
        Wolfgang Selig sagte:

        Und daher finde ich die Strategie von Herrn Lindner unglaublich weitsichtig. Natürlich kommt er vor dem margin call bei evtl. Neuwahlen 2018 wieder nur auf um die 10 % Wähleranteil. Das macht auch überhaupt gar nichts. Aber er erwirbt Glaubwürdigkeit für die vermeintliche frühere “Umfallerpartei”, ohne die aktuellen unsinnigen und unnötigen rechtslastigen Attitüden der AFD (z.B. bzgl. Wehrmacht, Holocaust-Mahnmal-Debatte, etc.) zu pflegen. Das bringt ihm aber NACH einem margin call in ein paar Jahren einen enormen Zulauf, denn er ist einer der wenigen prominenten jüngeren Demokraten der Mitte, die dann behaupten können, Sie hätten schon seit Jahren vor diesem Moment gewarnt. Nur sind die meisten Wähler derzeit viel zu uninformiert, um sich über die Risiken ihrer Altersversorgung oder ihrer Ersparnisse auch nur ansatzweise im Klaren zu sein. Und wenn die FDP nach dem margin call nicht massiven Zulauf erhält, muss er schon sehr viel falsch machen. Und mit seinen 38 Jahren kann er den margin call locker abwarten. Das kann ein Horst Seehofer für die CSU nicht, wobei ich mir nicht sicher bin, ob er das Problem als gelernter Gesundheitspolitiker überhaupt in seiner ganzen Tragweite schon erkannt hat. Ich denke, ein Finanzminister Markus Söder schon eher.

      • Dietmar Tischer
        Dietmar Tischer sagte:

        @ Wolfgang Selig

        Ich finde es mutig und auch notwendig, dass sich Lindner verweigert hat.

        Auch in meinen Augen hat er sich Glaubwürdigkeit erworben und bei Neuwahlen würde ich wieder FDP wählen.

        Ich will auch nicht abstreiten, dass er eine Strategie hat.

        Soweit, so gut.


        >Und wenn die FDP nach dem margin call nicht massiven Zulauf erhält, muss er schon sehr viel falsch machen.>

        MASSIVEN Zulauf?

        Sie glauben wirklich an die Wiederentdeckung des Liberalismus nach einem margin call?

        Ich bitte Sie.

        Nach einem margin call würde die AfD massiven Zulauf erhalten.

        >Nur sind die meisten Wähler derzeit viel zu uninformiert, um sich über die Risiken ihrer Altersversorgung oder ihrer Ersparnisse auch nur ansatzweise im Klaren zu sein.>

        Das stimmt natürlich.

        Aber glauben Sie ernsthaft, dass sie NACH einem margin call wirklich INFORMIERTER sind, was ihre Altersvorsorge und ihre Ersparnisse angeht?

        Natürlich sind sie DANN insoweit informiert, wie sie wissen, dass sie mehr oder weniger vor dem Nichts stehen.

        DAZU GELERNT haben sie dadurch aber nichts

        Dazu lernen heißt nämlich: Das System und die MISSKONZEPTION durch Staatsdirigismus und Umverteilungsideologie zu verstehen.

        Ich würde Ihnen ja gern zustimmen, kann es aber nicht.

        Es müsste wenigsten nach den Scheitern der Jamaika-Verhandlungen eine breite öffentliche Diskussion darüber stattfinden, wo die FUNDAMENTALEN inhaltlichen DIFFERENZEN von CDU, CSU, Grünen und natürlich auch der SPD zur FDP liegen.

        Es gibt sie nicht.

        Es gibt stattdessen eine Diskussion darüber, wie die STABILITÄT einer Regierung herzustellen ist.

        Die meisten Wähler werden sich nach dem margin call auf die Suche nach Schuldigen machen und neue „Erlöser“ finden.

        Es wird nicht die FDP sein, sie ist keine Erlöser-Partei.

      • Johannes
        Johannes sagte:

        @WS: “…denn er ist einer der wenigen prominenten jüngeren Demokraten der Mitte, die dann behaupten können, Sie hätten schon seit Jahren vor diesem Moment gewarnt.”

        Bevor ich auf dieses Teilzitat eingehe. Ich finde es auch überzeugend von der FDP auf die Reise nach Jamaika verzichtet zu haben. Dies wird sicher zur Stärkung der Glaubwürdigkeit beitragen. Und ja, diesen Mut hätte ich nicht erwartet – ich bin sehr positiv überrascht.

        Allerdings – und hier kommt das Wasser für den Wein – hat dieser junge Demokrat auch aktuell immer noch versucht, z.B. Herrn Schäffler den Einzug in den Bundestag zu erschweren. Ganz zu schweigen davon, dass er zwischen 2009 und 2013 mitursächlich beteiligt war, die Voraussetzung für das aktuelle Szenario zu erzeugen, vor dem er nun zu Recht warnt.

        Die FDP hat hat offenkundig aus den Fehlern der Vergangenheit die treffenden Schlüsse gezogen und den guten Weg der Selbstachtung eingeschlagen; ich wünsche ihr, dass sie diesen Weg beibehält.

      • Wolfgang Selig
        Wolfgang Selig sagte:

        @Hr. Tischer: Ich will Ihnen da gar nicht widersprechen. Auch die AFD wird nach dem margin call m.E. massiven Zulauf erhalten. Die Union wird es m.E. komplett zerlegen wie in Italien die DC. Die Frage ist natürlich berechtigt, ob bei mir nicht der Wunsch der Vater des Gedankens war. Nach der letzten Weltwirtschaftskrise sind wir Deutschen wirtschaftspolitisch ja ganz rechts und ganz links gleichzeitig wählen gegangen – mit dem bekannten katastrophalen Folgen. Das Risiko einer Wiederholung dieses Wahlverhaltens ist natürlich nicht von der Hand zu weisen. Allerdings habe ich die hoffentlich begründete Annahme, dass die Deutschen wenigstens so viel aus der Geschichte gelernt haben, dass Sie nach dem margin call nicht wieder wie nach 1933 ganze Religionsgemeinschaften oder Nationalitäten oder was auch immer pauschal massiv drangsalieren, schikanieren und bekämpfen. Es wäre bitter, wenn wir schon wieder von einem Extrem ins andere fallen und statt “all refugees of the world, be welcome” zur totalen Abschottung und Feindlichkeit gegenüber allen Leuten mit Migrationshintergrund oder auch nur -aussehen umschlagen würden.

        @Johannes: die Behandlung von Herrn Schäffler ist zugegebenermaßen der dunkle Fleck auf der jüngeren Weste der FDP. Allerdings sehe ich das taktisch leider als nachvollziehbar an. Hätte sich Schäffler durchgesetzt, hätte die FDP von den Medien seit Jahren die gleiche Behandlung erfahren wie die AFD heute. In Wirklichkeit spiegeln sich nämlich die Stimmenverhältnisse bei Wahlen in keinster Weise bei den Journalisten und Medienverantwortlichen wieder. Alles außer rot-grün ist den Mainstream-Journalisten-Oligopol suspekt. Das sieht man sehr gut am völligen Ignorieren der Euro-Rede von Alice Weidel im Bundestag, wo sie auf die frühere CDU und Helmut Kohl verweist. Das kommt in Funk, Fernsehen und Zeitung schlichtweg nicht vor; man muss schon unter youtube oder suchen. Die FDP versucht unter Lindner den Mittelweg: sie übernimmt unwillig, aber notgedrungen die konservative Rolle von der völlig entkernten “grünen” Union in den Grenzen, dass über sie von den großen Medien gerade noch berichtet wird. So etwas mag ich nicht, aber mein Verstand sagt mir, dass Lindner wohl keine Wahl bleibt, wenn er überhaupt noch ein verbindendes Element zwischen den verblendeten Altparteien und den Überzeugungstätern von der AFD politisch herstellen will. Sonst haben wir m.E. nach dem margin call einen innenpoliltischn Lagerkampf, der alles in den Schatten stellt, was wir nach 1968 erlebt haben.

      • Dietmar Tischer
        Dietmar Tischer sagte:

        @ Wolfgang Selig + Johannes

        Hier, wie Lindner argumentiert – klar, stringent und weitsichtig:


        >SPIEGEL ONLINE: Machen Sie jetzt nicht durch Ihre Absage die AfD stark?

        Lindner: Im Gegenteil. Ich habe mehrfach in der großen Runde der Sondierungen genau vor der AfD gewarnt. Wenn Jamaika einfach die Politik der Großen Koalition mit ein paar grünen Akzenten und ein paar gelben Ministern fortgesetzt hätte, dann hätte es 2021 bei der Bundestagswahl drei gleich große Parteien gegeben – Union, SPD und AfD. Weil Menschen aus der Mitte der Gesellschaft dann Protest wählen und sich sagen: Ich habe SPD, ich habe FDP, ich habe Grüne gewählt, und am Ende kommt immer eine Koalition mit Frau Merkel raus. Oder anders gesagt: Die Gesichter um Frau Merkel wechseln, die Politik bleibt die gleiche. Das konnten wir nicht mitmachen.>

        Jetzt wird wohl die Politik der Großen Koalition ohne grüne und gelbe Zutaten fortgesetzt mit dem Ergebnis, das Linder sieht:

        „ (wird es) 2021 bei der Bundestagswahl drei gleich große Parteien gegeben – Union, SPD und AfD.“

        Ich kann leider nicht widersprechen.

      • Johannes
        Johannes sagte:

        @DT ,Ich kann leider nicht widersprechen.’

        Es kann so kommen- dies hängt aber auch von der FDP ab, die in der Opposition weiter ihr Profil schärfen kann.

      • Michael Stöcker
        Michael Stöcker sagte:

        @ Johannes

        „Es kann so kommen- dies hängt aber auch von der FDP ab, die in der Opposition weiter ihr Profil schärfen kann.“

        Welches Profil? Die sogenannten Liberalen müssen als erstes einmal ihre eigenen Irrtümer und Fehlleistungen der letzten 30 Jahre korrigieren (Stichwort u. a. Hotel- und Erbschaftssteuer), damit wieder überhaupt ein liberales Profil erkennbar wird. Und Herr Schäffler sollte sich doch noch einmal ganz grundsätzlich mit der Funktionsweise des Kreditgeldkapitalismus befassen, damit seine ansonsten gute Analyse der ökonomischen Situation in Deutschland nicht wieder durch anfänglichen Unsinn entwertet wird.

        So schrieb Schäffler jüngst:

        „Mario Draghi, der EZB-Chef, hat sich ein Inflationsziel von 2 Prozent gesteckt. Das ist für jemanden, dessen Auftrag es ist, für Geldwertstabilität zu sorgen, eigentlich ein Armutszeugnis. Denn in 30 Jahren verliert das Geld dann fast die Hälfte seiner Kaufkraft. Draghi macht die Menschen zwangsweise arm.“

        Das ist natürlich kompletter Unsinn, da sich nicht Herr Draghi dieses Ziel gesetzt hatte, sondern lange vor ihm die Deutsche Bundesbank und nachfolgend mehr oder weniger fast alle wichtigen Notenbanken dieser Welt. Das „Armutszeugnis“ geht also in diesem Fall an Herrn Schäffler.

        Wer kann die monetären Ignoranten rund um Sinn, Schäffler & Co. endlich mal darüber aufklären, warum eine leichte Inflation kein Bug, sondern das notwendige Feature im Kreditgeldkapitalismus ist. Diese stoische Ignoranz ist nicht nur ein „Armutszeugnis“ sondern zugleich eine Beleidigung des eigenen Intellekts.

        Anschließend zerschießt Schäffler dann auch noch seine eigene Argumentation, ohne es zu merken. Erst heuchelt er Mitleid für die inflationär gebeutelten Menschen, die gegen die „zwangsweise“ Verarmung „ankämpfen“ müssen und sodann thematisiert er die „Gehaltsforderungen von 6 Prozent“.

        Nun, mein lieber Herr Schäffler, einen solchen 6 Prozent „Kampf“ gegen das böse Inflationsziel von 2 Prozent führen unsere Arbeitnehmer sicherlich genau so gerne wie unsere Rentner, da die Renten an die Lohnentwicklung gekoppelt sind. Richtig hart wird es natürlich für diejenigen, die bislang gewohnt waren, ein leistungsloses (Zins)einkommen zu kassieren.

        Und damit sollte klar geworden sein, welche Interessen Herr Schäffler und die FDP nolens volens tatsächlich vertreten. Ich glaube nicht, lieber Johannes, dass Sie das gemeint haben mit „Profil schärfen“. Die FDP kann ich schon seit vielen Jahren nicht mehr wählen. Bis es wieder so weit sein sollte, muss sie noch sehr viel grundsätzlicher an ihrem Profil arbeiten und inhaltsleere Floskeln durch substantiierte Reformvorschläge ersetzen.

        LG Michael Stöcker

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