Säkulare Stagnation als Grund für tiefe Zinsen?

Die Kollegen des Never Mind the Markets Blog der FINANZ und WIRTSCHAFT beschäftigen sich mit dem “Titanenstreit um den Grund für die Tiefzinsen” und verzeihen mir hoffentlich, dass ich aus ihrer sehr guten Arbeit großzügig zitiere. Die Fragen sind wichtig: Warum haben wir so tiefe Zinsen? Werden wir noch lange mit tiefen Zinsen und Themen wie Bargeldverbot leben müssen? Gibt es eine säkulare Stagnation und was sind die Ursachen?

Wie dargelegt, gibt es verschiedene Gründe für tiefe Zinsen, nicht zuletzt die Angst vor Katastrophen, das fehlende Vertrauen in die Qualität einiger Schuldner (und deshalb die Flucht in “sichere Werte” wie Bundesanleihen und Treasuries), die Regulierung und die Notenbanken. Daneben soll es aber auch an der säkularen Stagnation liegen, strukturell tiefer Nachfrage also. Interessant finde ich dabei, dass die von mir schon vor fast zwei Jahren getroffene Feststellung, dass die Überschuldung ursächlich für die Stagnation ist, von den “Titanen” nicht mal erwogen wird. Dennoch interessant:

• “Unter den Ökonomen herrscht eine intensive Debatte zur Frage, was letztlich für den Zerfall der Zinsen verantwortlich ist. In jüngster Zeit hat sie sich erneut verschärft, nicht zuletzt weil sich daran mittlerweile Titanen des Fachs wie Ben Bernanke – eben noch Chef der US-Notenbank – und Larry Summers beteiligen.”
• “Gemeint ist damit eine sehr lange anhaltende Stagnation, die dadurch ausgelöst wird, dass nicht mehr genug Gesamtnachfrage generiert werden kann, um für Vollbeschäftigung zu sorgen. Begründet wird das mit dem Umstand, dass insgesamt die Ersparnisse im Verhältnis zu den Investitionen zugenommen haben bzw. die Investitionen im Verhältnis zu den Ersparnissen abgenommen.”
• “Die ‚Secular Stagnation‘-These geht nun davon aus, dass die Zinssätze, die Vollbeschäftigung wieder möglich machen würden, bereits deutlich in den negativen Bereich gefallen sind.”
• “Liegt der natürliche Zinssatz nun deutlich im negativen Bereich, wie das die Vertreter der «Secular Stagnation»-These annehmen, stellt das für Notenbanken ein Problem dar. Denn sie können den Leitzins nicht beliebig unter null senken, da irgendwann Bargeldhaltung zur attraktiven Alternative wird (Thema für ein andermal). Anders gesagt befindet sich die Wirtschaft dann in einer Liquiditätsfalle.”
• Bernanke bezweifelt dies: “1. Die Notenbank hat Möglichkeiten, den Realzins unter null zu senken: Den Nominalzinssatz (also den nicht teuerungsbereinigten, ‚angeschriebenen‘ Satz) kann sie zwar nicht deutlich unter null senken, aber sie kann für höhere Inflationserwartungen sorgen. Setzt sich die Erwartung durch, dass sich die Inflation, wie von der Notenbank zum Ziel gesetzt, bei 2 Prozent einpendeln wird, und befindet sich der Nominalzins bei null Prozent, dann erreicht sie damit einen Realzinssatz (einen teuerungsbereinigten Satz) von minus zwei Prozent.” “2. Realzinsen werden nie sehr lange sehr tief bleiben, denn dann würden sich selbst blödsinnige Investitionen lohnen, denn für das Leihen von Geld bekommt man dann ja in Kaufkraft gemessen noch etwas dazu.”
• “Larry Summers als Hauptvertreter der ‚Secular Stagnation‘-These ist von dieser Argumentation wenig beeindruckt: 1.Wie die Erfahrung der letzten Jahre zeigt – für Japan gilt das sogar für rund zwanzig Jahre – ist es für eine Notenbank alles andere als einfach, Erwartungen einer höheren Inflation zu schüren.(dabei ist es umso schwerer, je glaubwürdiger die Notenbank bisher war!). 2. Selbst negative Zinsen bedeuten in der Praxis fast nie, dass Privatpersonen oder Unternehmen Geld ausleihen können und dann noch etwas vom Gläubiger erhalten. Vor allem (aber nicht nur) die Zuschläge für das Risiko eines Zahlungsausfalls durch den Kreditnehmer führen dazu, dass der Zins selbst bei einem negativen Zinsniveau noch positiv ist, denn das allgemeine Zinsniveau bemisst sich an risikolosen Zinsen, die an den Renditen von Staatsanleihen gemessen werden, deren Rückzahlung als gesichert gilt. (…)  3. Wie schon in seinen früheren Beiträgen zum Thema macht Summers klar, dass eine Vollbeschäftigung in dieser Situation (mit einem negativen natürlichen Zinssatz) nur durch Übertreibungen an Kapitalmärkten erreicht werden kann, die auf Verschuldung basieren und zwingend irgendwann in Tränen enden.”

Da sich die Herren nicht einigen konnten, brachte Bernanke das Thema der Ersparnisüberhänge wieder auf den Tisch: “Eine ‚Global Savings Glut‘ sei verantwortlich. Dabei greift Bernanke auf eine ältere Analyse von ihm selbst zurück, mit der er schon als Fed-Gouverneur im Jahr 2005 für Furore gesorgt hat. Bernanke erklärt das gefallene und anhaltend tiefe Zinsniveau mit einem internationalen Überfluss (englisch Glut) an Ersparnissen, der vor allem durch Länder mit Nettoexportüberschüssen wie (zuvor) vor allem China und (heute) Deutschland geschaffen wird.” (…) “Laut Bernanke liegt deshalb die Lösung für das Problem zu tiefer Zinsen in einem ausgewogeneren weltweiten Aussenwirtschaftsverhältnis. Insbesondere fordert er Überschussländer auf, für eine vermehrte Nachfrage im eigenen Land zu sorgen und ihre Wirtschaft entsprechend ausgewogener auszurichten. Im Fokus hat er einerseits China, aber ganz besonders Deutschland.”

“Summers und Krugman widersprechen der Analyse von Bernanke zur ‚Savings Glut‘ bzw. der Schädlichkeit permanenter Nettoexportüberschüsse nicht im Geringsten. Aber sie sehen in ihr keinen Widerspruch zur ‚Secular Stagnation‘-These.” Für sie sind Ersparnisüberhang und säkulare Stagnation nichts anderes als verschiedene Wege, das gleiche Problem zu beschreiben. Und sie sind nicht optimistisch. Japan und Europa bliebe angesichts der Stagnation nichts anderes übrig, als im Export die Rettung zu suchen, was wiederum die Weltwirtschaft belastet, weil so Nachfrage “abgesogen” wird. Die Zinsen blieben demnach auf Dauer tief.

bto: Nachtrag: Dass die Schulden meiner Meinung nach ursächlich sind, habe ich bereits gesagt. Ich denke zudem, dass die tiefen Zinsen die Stagnation verstärken, weil sie den Prozess “der schöpferischen Zerstörung” behindern. Kranke und nicht innovative Unternehmen bleiben so weiter im Markt. Sobald der Schuldenüberhang bereinigt ist und sich das Zinsniveau normalisiert, wird das Thema der Stagnation sich entspannen. Demografie bleibt allerdings auch dann ein Kernproblem.

→ FINANZ und WIRTSCHAFT: Titanenstreit um den Grund für die Tiefzinsen, 17. April 2015