Ist die US-Geldpolitik knapper als wir denken?

Am 8. Mai 2022 geht es – erneut – um die Geldpolitik in meinem Podcast. Zu Gast ist Professor Ottmar Issing, der erste Chefvolkswirt der EZB und ein wirklicher Kenner der Materie. 

Zur Einstimmung einige Beiträge.

Wir reden immer von Zinsen, vergessen aber die Wirkung der Wertpapierkäufe, die ja ebenfalls eine Wirkung auf die Zinsen haben. Albert Edwards von SocGen hat dies kürzlich kommentiert:

  • “(In) May 2018 our New York-based Quant guru, Solomon Tadesse, published some exciting work. Basically, as the Fed eased policy aggressively in the wake of the Global Financial Crisis, the Fed Funds Rate (FFR) declined to zero. But the expansion of the Fed’s balance sheet (Quantitative Easing) effectively had the policy impact of driving the FFR below zero. (…) Solomon utilized cutting edge academic research to understand the QE/FFR trade-off by in effect ‘melding’ the billions of QE into the Fed Funds rate. Hence for most of the 2009-2013 period, although the headline FFR was at the zero floor, what is termed the ‘Shadow’ FFR had been driven down to the equivalent of minus 3% by the aggressive QE.” – bto: Also hat die Politik des QE eine Wirkung gehabt wie eine Zinssenkung.

Es lohnt die Methodik etwas genauer anzusehen:

  • “The Shadow rate is the underlying ‘true’ nominal short rate that could have prevailed in the absence of the zero-bound condition. As noted, nominal interest rates cannot be negative naturally. In a seminal paper, Black (1995) argued that this is because cash or currency would provide a risk-free investment option available when nominal rates fall below zero. That is, holding cash/currency will be more attractive to an investor than accepting a negative nominal rate on a security. Thus, Black (1995) proposed that the observed non-negative nominal interest rate can be viewed as a call option on an underlying ‘true’ implicit rate, where the option is struck at 0%. That is, the nominal short rate, as a call option, will have either non- negative payoffs (when the implicit rate is positive) or zero (when the underlying implicit rate is negative). This implicit short rate (that can be both negative and positive) is what is called the shadow short rate. The observed short rate equals the Shadow rate when the former is non- negative. Following these insights, subsequent works have operationalised the concept of Shadow rates (see e.g. Krippner (2012), Bomfim (2003), Wu and Xia (2016)), generating estimates. While intuitive, actual implementation of the idea has been challenging as it requires estimating complex non-linear models that often involve numerical methods with the attendant computational burden.” – bto: Es ist also ein mathematisches Modell, das versucht, die Wirkung der Wertpapierkäufe auf einen effektiven Zinssatz zu erfassen.

Und hier die weiterführende Literatur:

  • Black, F. (1995), Interest Rates as Options, Journal of Finance, pp1371–76.
  • Bomfim, Antonio (2003), “Interest Rates as Options: Assessing the Markets’ View of the Liquidity trap”, Federal Reserve Board, working paper.
  • Krippner, Leo (2012), “Measuring the Stance of Monetary Policy in Zero Lower Bound Environments,” Reserve Bank of New Zealand working paper.
  • Wu, J. C. and Xia, F. D. (2016), “Measuring the Macroeconomic Impact of Monetary Policy at the Zero Lower Bound,” Journal of Money, Credit and Banking, pp 253-91.

Kommen wir zurück zu heute:

  • “The purpose of Solomon’s May 2018 note was to examine the reverse situation. How much monetary tightening in the Shadow FFR would there be as the Fed throttled back on QE (aka tapering), and then as it began to shrink its balance sheet (QT), while at the same time hiking Fed Funds? By looking back at previous tightening cycles Solomon was then able to forecast in May 2018 that the Fed would likely stop raising Fed Funds at 2.5%. (…) But what is he saying now? In a sentence, he is saying the Shadow FFR has already risen by 250bp from minus 5%, and now with accelerated QT the headline FFR will likely top out at (or even below) just 1%.” – bto: Das wiederum ist auch gegen die allgemeine Erwartung. Die Zinsen werden also nicht so stark steigen – können sie auch nicht angesichts der hohen Verschuldung.

Quelle: SocGen

  • “Hence combining the expansion of the Fed’s balance sheet from sub-$4 trillion at end 2018 to almost $9 trillion was the equivalent of the FFR falling to minus 5%! More recently the Fed ending QE combined with just one 1⁄4% hike in headline FFR means the Shadow FFR has already jumped from minus 5% to minus 2.5% – a 250bp hike.” – bto: Wir dürfen nicht vergessen, dass das in der Eurozone nicht der Fall ist.
  • “(…) With inflation considered rampant, many investors believe the headline FFR will peak nearer 4%, despite recession fears mounting – eg Deutsche Bank is the first large broker to forecast a US recession. If Solomon’s models indicate the Fed will struggle to raise FFR to 1% or above, this is a huge divergence with consensus. You can see clearly in Solomon’s chart below how the recent 250bp Shadow FFR hike compares to the cumulative easing and tightening in previous Fed cycles.”

Quelle: SocGen

  • “Solomon constructs a Monetary Tightening to Easing ratio (MTE, the ratio of the degree of tightening to the degree of easing in the preceding cycle). The charts below show how the MTE ratio declined in the 1980s as disinflation became the dominant theme. Hence since the mid-1980s the tightening cycle has topped out at around 70% of the previous easing cycle. Shouldn’t though, this ratio now return to 1.5x given CPI inflation has comprehensively overshot? Maybe.” – bto: Also sollten wir in eine Welt kommen, wo mehr gestrafft als gelockert wird? Angesichts der Verschuldungssituation nur schwer vorstellbar.
  • “But one key reason why Solomon’s MTE ratio has been lower (at 70%) recently is that tightening cycles have been halted because financial market bubbles, created by excessive Fed easing, thenblow up and prevent the Fed from further tightening. And if we take the 70% MTE ratio above, Solomon calculates that the Shadow FFR will likely top out with 550bp of tightening (70% of the 800bp easing). (…) with the pace of QT likely accelerated, the actual FFR will struggle to get to 1% before the Fed needs to halt the tightening cycle. That is shocking.” – bto: Ja, das ist es. Es würde auch bedeuten, dass wir eine Rezession in den USA näher sind, als wir denken – und damit einer erneuten Lockerung der Geldpolitik.

 Quelle: SocGen

Kommentare (12) HINWEIS: DIE KOMMENTARE MEINER LESERINNEN UND LESER WIDERSPIEGELN NICHT ZWANGSLÄUFIG DIE MEINUNG VON BTO.
  1. komol
    komol sagte:

    Ich denke, dass die Zinserhöhungen gar nicht so das Problem sein werden bzw. aus Sicht der FED auch nicht sein sollen – sie sind ein Witz i. V. zur Höhe der Inflation. Der Paukenschlag ist die angekündigte Bilanz-Schrumpfung.

    M. E. geht es dabei auch und v.a. um eine Mithilfe der FED bei der China-Politik. Hier ist durch den Krieg eine Strategie-Änderung zu beobachten. Man will China was geben und überlegt, wie das geht, denn das Wichtigste ist, Keile zwischen China und Russland zu treiben. China hat den USA seit dem Boom der 1990er extrem viel Geld geliehen und versucht die Verluste seit 2008 auch durch eigene Abwertung zu bügeln. Die jetzige Stärke des Dollars hilft ihnen.

    Und es ist auch interessant, dass die FED bislang nix gegen die Euro-Dollar-Veränderung tut. Das wird viele Gründe haben, aber einer ist sicher auch, dass alle wissen, dass die EZB voll in der Falle sitzt (und die Eurozone wollten und wollen eigentlich weder USA noch China). China hilft das m. E. doppelt, denn – und das ist oft der Fehler in der Währungspolitik bzw. dem Handel auf den Devisenmärkten – man muss bei Devisenkursveränderungen immer in Trippels denken (es braucht funktional gesehen einen Referenzwert bei Kursbetrachtungen – auch wenn er selbst nicht stabil sein kann; am besten wäre hier eine Art Weltkorb aller anderen Währungen). Kurzum: Europa ist so oder so gedoomt. Es würde mich nicht wundern, wenn sich die USA und China nun Europa zum Fressen aufteilen (wirtschaftlich gesehen). Die versunkenen Suchtkosten für appropiate Internettechnologien seit Ende der 1990er wieder reinzuholen hieß bislang, sie in die Welt zu verteilen (bis 2008) und dann überall nochmal reinzustechen um die Länder nochmal auszuquetschen (Kriege im Nahen Osten; Arabischer Frühling etc.; bei der Ukraine war das auch der Fall (Putin versteht nur den Grund nicht vollständig)) – zumal man ja nun nach 20 Jahren sogar das Verhalten der Einwohner Europas bestens abschätzen kann (wobei das jetzt noch nicht einmal genutzt werden muss, sondern erst einmal noch privatwirtschaftliches Wissen bleiben kann). Wann erwachen wir hier in Europa endlich.. auch wenn es schon lange zu spät ist.

    Antworten
    • weico
      weico sagte:

      @komol

      “Es würde mich nicht wundern, wenn sich die USA und China nun Europa zum Fressen aufteilen (wirtschaftlich gesehen). ”

      Kaum.

      Europa ist auf der “Werteseite” der USA !

      Interessant wird es aber in Brasilien bzw. Südamerika werden. Lula da Silva tritt in Brasilien ja wieder an und hat beste Chancen, den US-Vasallen Bolsonaro zu schlagen.

      Ein Sieg Luna’s , wird die Beziehungen China-Brasilien, wohl wieder mächtig “beflügeln”…zum Ärger der USA.

      http://www.xinhuanet.com/english/2021-04/17/c_139887154.htm

      Antworten
  2. Stoertebekker
    Stoertebekker sagte:

    Antwort auf die Frage der Überschrift: vielleicht, vielleicht auch nicht.

    Der USD-Kurs spricht dafür. Die Ausweitung der SWAP-lines der FED in 2020/21 für die ZBs in Schweden, Australien, … auch.

    Wenn die Inflation als Kriterium herangezogen wird, sollte man zunächst einmal Preiserhöhungen durch Supply/Demand-Verwerfungen von (monetärer) Inflation trennen. Wird mühsam, da das in unserer global vernetzten Supply-Chain-Ketten-Welt kaum darstellbar sein dürfte.

    Der Rest ist ein Zusammenschustern von Argumenten zur Erreichung des eigenen (Aussage)Ziels.

    Antworten
    • Richard Ott
      Richard Ott sagte:

      @Stoertebekker

      “Der Rest ist ein Zusammenschustern von Argumenten zur Erreichung des eigenen (Aussage)Ziels.”

      Tja, wer möchte gerne glauben oder suggerieren, dass schon jetzt bei lächerlichen -0,5% (EZB) beziehungsweise 0,875% (US-Zentralbank) Leitzins bei gleichzeitig 8% Inflation “die Geldpolitik knapper ist, als wir denken”?

      -alle, die hoch verschuldet sind beziehungsweise mit viel Fremdkapital arbeiten (zum Beispiel Banken wie die SocGen)
      -alle, die direkten Zugriff auf frisch gedrucktes Geld haben und daher gerne die Gelddruckpolitik fortsetzen wollen
      -alle, die aus ideologischen Gründen gerne bestimmte Projekte mit dem gedruckten Geld realisiert sehen möchten, sei es nun eine “Dekarbonisierung” oder vielleicht gar ein selbstverständlich nur aus den höchsten ethisch-moralischen Gründen geführter gerechter Krieg gegen das personifizierte Böse?

      Fällt Ihnen nochwas ein? ;)

      Antworten
      • Stoertebekker
        Stoertebekker sagte:

        @R Ott

        Mir fällt ein, dass ich Ihre Prämisse von 8% Inflation nicht mitgehe.

        Hab vorhin im anderen Thread geschrieben, dass Harnstoff (Ad Blue) heute 1,76€/l gekostet hat. Vor 6 Monaten 0,99€/l. Dieser Sprung ist nur und ausschließlich bei MASSIVER Produktknappheit wegen NICHT produzierender Anlagen/NICHT angelandeter Ware möglich. (Dh Supply/demand out of balance. Das ruckelt sich früher oder später zurecht. Bis wohin werden wir sehen, aber die Preise werden zurückgehen, selbst wenn sie zwischenzeitlich noch weiter steigen mögen. Wie schon angeboten – ich gehe JEDE Wette mit; dafür mach ich das schon zu lange.)

        Gründe hatte ich Ihnen vor zwei Tagen AUSFÜHRLICH aufgeschrieben. Nochmal kurz für Sie. (1. Corona & Supply chain, 2. Energiekosten, 3. Force majeure bei Produzenten, u.a. wegen Frosts in Texas in 2021).

        Sie negieren einfach, was nicht in Ihre Weltsicht passt. Können Sie machen. Im Moment gibt es vielleicht 8% Preiserhöhung, aber niemals 8% Inflation.

        PS Sie bestätigen exakt meinen Post. Grenzen monetären und realwirtschaftlichen Effekt der Preiserhöhung nicht ab und erzählen dann alles, was Sie sonst so gern postulieren mit Bezug zur Inflationszahl. 🤷‍♂️🤦🏼‍♂️

      • Richard Ott
        Richard Ott sagte:

        @Stoertebekker

        “Sie negieren einfach, was nicht in Ihre Weltsicht passt. Können Sie machen. Im Moment gibt es vielleicht 8% Preiserhöhung, aber niemals 8% Inflation.”

        Originell sind Sie ja. Und auch sehr lustig, wenn auch womöglich unfreiwillig.

        Bill Clinton hat mal argumentiert, dass es von der genauen Definition des Wortes “is” abhängt ob über die sexuelle Beziehung zu seiner Praktikantin gelogen hat als er sagte: “There is nothing going on between us.”

        Billy Boy: “It depends on what the meaning of the word ‘is’ is. If the—if he—if ‘is’ means is and never has been, that is not—that is one thing. If it means there is none, that was a completely true statement. … Now, if someone had asked me on that day, are you having any kind of sexual relations with Ms. Lewinsky, that is, asked me a question in the present tense, I would have said no. And it would have been completely true.”

        https://slate.com/news-and-politics/1998/09/bill-clinton-and-the-meaning-of-is.html

        “Das ruckelt sich früher oder später zurecht.”

        Wann denn und wie denn? Durch das Erreichen des Endsieges und die darauf folgende Ausbeutung günstiger Energiequellen im Osten? Die Leier kenne ich schon: “Mit dem Angriff Steiners wird das alles wieder in Ordnung kommen…” ;)

        “Bis wohin werden wir sehen, aber die Preise werden zurückgehen, selbst wenn sie zwischenzeitlich noch weiter steigen mögen. Wie schon angeboten – ich gehe JEDE Wette mit; dafür mach ich das schon zu lange.”

        Ihre Prognose ist so schwammig, dass da garantiert niemand dagegen wettet.

      • Stoertebekker
        Stoertebekker sagte:

        @R Ott

        Na dann machen wir‘s konkret- innerhalb der nächsten 36/48 Monaten liegt der Harnstoffpreis für mindestens 6 Monate unter 1,50€. (Der Zeitraum ist vergleichsweise lang, weil ggfs neue Anlagen gebaut werden müssen.)

        Wie das passiert? ZB so: russisches Öl wird in Indien und China gekauft, deren frei werdende Mengen kaufen wir dann. Ggfs erfolgt nur ein Umlabeln unterwegs.

        Oder China erkennt das Harnstoffproblem bei uns, produziert mit billigem Öl&Gas und schickt das fertige Produkt dann zu uns. Alternativ zu China irgendein produzierendes Land im Nahen Osten.

        Gibt noch mehr Möglichkeiten. Das ist ja das Schöne an der Marktwirtschaft.

        PS Nicht so negativ. Alles gut, und Luisa Neubauer hatte heute nur n paar hundert Demonstranten.

      • weico
        weico sagte:

        @Stoertebekker

        Bei ihrer AdBlue-Wette ist die Chance natürlich sehr gross, dass sie aufgeht.

        Aber sie machen, meiner Meinung nach, 2 Fehler bei ihre Inflations-Betrachtung.

        1. AdBlue ist ein Artikel den ich benutzen MUSS (Zwang), wenn ich LEGAL einen neueren Diesel fahren will . Der Verbrauch von AdBlue ist zudem so gering , dass eine Preiserhöhung sich kaum auf Produkte auswirkt.

        2. Die Chemieindustrie zahlt schon jetzt sehr hohe Löhne .
        Wer sich den Umsatz pro Mitarbeiter bzw. Gewinn pro Mitarbeiter anschaut ,sieht die einzigartige Stellung dieses Industriezweiges.
        Ein Inflationsausgleich beim Lohn ,in solch einer Branche, hat nur minimalste Auswirkungen auf eine “Inflation” .

        In überwiegender Mehrheit ist Deutschland aber, wie die Schweiz, halt ein KMU-Land und DORT sind die Löhne ein sehr wichtiger Faktor und damit auch ein Inflationstreiber .

        .

        Warum man z.B. in der Schweiz nie ein “Wehklagen” aus der chemischen Industrie (nur ca. 65.000 Beschäftigte) zu hören bekommt, verwundert nicht bzw. wird dann nur milde belächelt .
        Wenn man sich die folgenden Zahlen ansieht, erkennt man auch warum…:

        Die Lohn-Unterschiede zu anderen Brachen sind beachtlich.

        https://www.grenzgaengerdienst.de/gehalt-in-der-schweiz#Welche_Berufe_sind_in_der_Schweiz_am_besten_bezahlt

    • Stoertebekker
      Stoertebekker sagte:

      @weico

      Warum bewerten immer alle gleich? Mache ich einen Fehler?

      Harnstoff (urea) ist mengenmäßig ein RIESENprodukt. Ca. 200 Millionen Tonnen pro Jahr (global). Das wird nicht nur für Diesel-Pkw eingesetzt. Jedes Diesel-Nutzfahrzeug in D fährt seit ca. 10 Jahren mit Harnstoff. Aber Harnstoff wird noch in VIELEN anderen Bereichen eingesetzt. Und genau deswegen wird bei diesen Preisen eine Lösung kommen MÜSSEN. Preise runter. Marktwirtschaft.

      Zum Zweiten. Den Fehler der Lohnrelevanz mache ich doch gar nicht. Ich sage nur “welchen Anteil am Produktpreis haben die Lohnkosten”. Bei umfassend ausgelagerter Wertschöpfung vernachlässigbar. Beim Friseur voll dabei. Und jetzt lasst uns diskutieren, wieviel das in D ausmacht und inwieweit das zu einer Lohn-Preis-Spirale führen kann. Es ist nur so, dass ich die Angebots-/Nachfrageverwerfungen für viel dramatischer halte. Lohnsteigerungen hat es in D auch in den letzten 10 Jahren gegeben, Inflationsdiskussionen nicht. Die kommen JETZT hoch, da die Welt sich neu sortiert.

      Zum Anderen. Wenn @R Ott Unternehmer ist (oder jeder andere auch), dann wäre mein erster Impuls beim Wettvorschlag: “dem Großmaul zeige ich’s”. Da winkt doch ordentlich Rendite. Wenn ich mir meiner Sache sicher bin. Und dann formuliere ICH die Wette.

      @R Ott macht in Maschinen irgendwo im Papierbereich. Da wird er doch für irgendwas Fachmann sein. Für die Kühlmittel an den Maschinen, für die Öle, für Papierchemikalien, für irgendwas. Da käme ich ganz ordentlich ins Schwitzen, wenn er sich was Spezifisches raussucht. Macht er aber nicht.

      Mein Fazit: entweder er ist kein Unternehmer (“ich gebe die Richtung vor”) oder er ist sich seiner Sache eben nicht sicher.

      Sorry, das musste jetzt mal sein. (Und es bleibt MEIN Fazit.)

      Antworten
      • Richard Ott
        Richard Ott sagte:

        @Stoertebekker

        “Zum Anderen. Wenn @R Ott Unternehmer ist (oder jeder andere auch), dann wäre mein erster Impuls beim Wettvorschlag: “dem Großmaul zeige ich’s”. Da winkt doch ordentlich Rendite. Wenn ich mir meiner Sache sicher bin. Und dann formuliere ICH die Wette.”

        Oh je, da hab ich in Ihrem Kopf ja etwas angerichtet.

        Mein Ziel ist es nicht, Ihnen irgendetwas zu zeigen (Wieso sollte ich Leute beeindrucken wollen, die ich nicht besonders mag?), sondern möglichst viele Informationen über Ihre Position zu bekommen. Hat auch geklappt, vielen Dank dafür:

        “Hab vorhin im anderen Thread geschrieben, dass Harnstoff (Ad Blue) heute 1,76€/l gekostet hat. Vor 6 Monaten 0,99€/l.
        (…)
        Na dann machen wir‘s konkret- innerhalb der nächsten 36/48 Monaten liegt der Harnstoffpreis für mindestens 6 Monate unter 1,50€. (Der Zeitraum ist vergleichsweise lang, weil ggfs neue Anlagen gebaut werden müssen.)”

        Und da finde ich es wirklich lustig, dass Sie erst von einem “Das ruckelt sich früher oder später zurecht”-Szenario faseln und dann eine Wette anbieten, bei dem der Zielpreis immer noch 50% über dem von vor 6 Monaten liegt.

        Wenn man den Bezug zur Realität verloren hat, kann man tatsächlich zur Einschätzung kommen, dass sich damit alles wieder supertoll zurechtgeruckelt hat. :D

      • Stoertebekker
        Stoertebekker sagte:

        @R Ott

        Ach, hier waren Sie auch noch unterwegs.

        Das Witzige ist, dass Sie sich immer so schön aufblasen und dann nix mehr kommt. Wo ist denn Ihre Gegenwette? Und zwar bezogen auf Ihre Aussage, dass die Preise NICHT fallen.

  3. Richard Ott
    Richard Ott sagte:

    “Hence combining the expansion of the Fed’s balance sheet from sub-$4 trillion at end 2018 to almost $9 trillion was the equivalent of the FFR falling to minus 5%! More recently the Fed ending QE combined with just one 1⁄4% hike in headline FFR means the Shadow FFR has already jumped from minus 5% to minus 2.5% – a 250bp hike.”

    Das ist schon eine nützliche Betrachtungsweise, aber bei gleichzeitig 8,5% Inflation in den USA führt das derzeit trotzdem zu der Situation, dass beispielsweise die US-Realzinsen weiterhin so niedrig sind wie seit dem 2. Weltkrieg nicht mehr.

    https://fred.stlouisfed.org/series/REAINTRATREARAT10Y
    [Ich bin gerade zu faul, mir selbst einen Chart mit einem Inflationsindikator und Nominalzinsen zusammenzustoppeln, also nehme ich einen fertigen zum Verlinken, obwohl mir nicht klar ist, was für “Inflationserwartungen” ganz genau da in den Indikator hineingestöpselt werden – aber die Grundtendenz passt schon]

    Wenn die überschuldeten Player im Finanzsystem trotzdem schon darunter ächzen und das für “knappe Geldpoltik” halten, dann pfeifen sie wohl ohnehin aus dem letzten Loch.

    Antworten

Ihr Kommentar

An Diskussion beteiligen?
Hinterlassen Sie einen Kommentar!

Schreibe einen Kommentar

Deine E-Mail-Adresse wird nicht veröffentlicht.