Gibt es die Gefahr steigender Zinsen?
Bekannt, aber es lohnt sich, es nochmals zu zeigen: die US-Staatsanleihen – und mit ihnen faktisch alle Staatsanleihen der Industrieländer befinden sich in einem seit Jahrzehnten andauernden Bullenmarkt. Getrieben von strukturellen Faktoren wie Demografie und Ersparnisüberschüssen und natürlich den Notenbanken:
Quelle: St Louis Fed, Mauldin
Billiges Geld wirkt natürlich als ein ganz starker Anreiz, auch entsprechend Schulden zu machen, wie hier gut zusammengefasst ist:
- “Government: Low interest rates have enabled the Federal government to increase their total debt by 113% since 2008, yet interest payments have risen by only 5%.
- Corporations: Corporations have borrowed huge amounts of debt to fund stock buybacks and increases in their dividends. Today, nonfinancial corporate debt is 79% higher than it was in 2008.
- Households: The New York Fed’s latest quarterly report on household debt showed that US households have a total of $12.96 trillion in debt outstanding. That’s $280 billion higher than the previous all-time peak in Q3 2008.” – bto: Nun muss man das natürlich immer in Relation zum BIP setzen, dennoch ist es gerade mit Blick auf die Unternehmen eine sehr gefährliche Entwicklung.
Eine hoch verschuldete Wirtschaft kann nur weiter funktionieren, solange Geld weiter billig bleibt und vor allem die Schulden weiterwachsen. Wir sind gefangen in einer Politik, die immer mehr und immer billigeres Geld erfordert. Wie die BIZ so schön sagt: Die Zinsen müssen morgen noch tiefer sein, einfach weil sie heute schon tief sind.
Doch es gibt Mahner wie Jeff Grundlage, die eine Trendwende für möglich halten: Der Grund dafür ist einfach. Zum ersten Mal seit 2007 haben wir einen wirklichen weltweiten Aufschwung:
Quelle: DoubleLine Funds, Mauldin
Höheres Wachstum bedeutet (noch) höherer Nachfrage nach Krediten, was (theoretisch) die Zinsen nach oben treiben sollte. Ich schreibe “theoretisch”, einfach, weil es auch sein kann, dass die Notenbanken (erfolgreich?) den Zins weiter unten halten.
Empirisch zeigt Grundlach jedoch, dass, sobald der siebenjährige gleitende Durchschnitt des
BIP-Wachstums über dem Zins der zehnjährigen US-Staatsanleihen liegt, Letztere steigen. Dies müsste also jetzt der Fall sein:
Quelle: DoubleLine Funds, Mauldin
Nun kann man natürlich – wie ich in der Eiszeit – die Meinung vertreten, dass das Wachstum nur temporär höher liegt, weil Schulden, Produktivität und Demografie gegen eine bessere Entwicklung sprechen. Dennoch wäre es ein möglicher Grund für einen Zinsanstieg in diesem Jahr.
Außer, es kommt auch zu einer höheren Inflationsrate. Auch hier gibt es Skepsis, weil wir gesehen haben, dass die Lohnsteigerung deutlich geringer ist, als man bei der Beschäftigungslage erwarten sollte. (Allerdings wissen wir, dass die Erwerbsbeteiligung sehr gering und der globale Arbeitskräfte Wettbewerb sehr intensiv ist.)
Doch es könnte sein, dass die Inflation nun doch anzieht und damit eine Zinssteigerung mit sich bringt. Der Underlying Inflation Gauge (UIG) der New York Fed ist so hoch wie zuletzt 2006:
Quelle: New York Federal Reserve, Double Line, Mauldin
“Since 1960, the average spread between the 10-year Treasury and the CPI is 2.4%. Today, it is just 0.15%. It’s likely to widen as investors’ inflation expectations increase.”
Hinzu kommt, dass die US-Regierung (auch wegen der Steuerreform) mehr Schulden macht und zugleich die Fed weniger kauft. Wir bekommen es also mit einem Angebotsüberhang zu tun, der zu steigenden Preisen führen sollte.
“By purchasing a huge amount of sovereign bonds through quantitative easing (QE), central banks have suppressed bond yields over the past decade. For example, demand for sovereign bonds exceeded issuance by around $250 trillion in 2017, thanks to QE by the G3 central banks. With the Fed now reducing the size of their balance sheet by $30 billion per month, and the European Central Bank scaling back bond purchases by $20 billion per month, this dynamic is going to change, radically. There will be a shift from a $250 billion net demand in 2017, to a $550 billion net supply in 2018. As the below chart shows, that is quite a large swing.” – bto: Es wäre einer, wenn es denn wirklich so kommt!
Quelle: DoubleLine Funds, Mauldin
“‚How did you go bankrupt?‘ Bill asked.
‚Two ways,‘ Mike said. ‚Gradually and then suddenly.‘”
“In other words, interest rates will rise gradually over several years, and then everyone will notice, suddenly.” – bto: Das, denke ich, wird diesmal nicht der Fall sein. Ich denke nicht, dass wir langsam Richtung – beispielsweise – sechs Prozent marschieren und dann crasht es. Der Knackpunkt liegt früher.
→ Mauldin: “The Moment of Truth for the Secular Bond Bull Market Has Arrived”, Januar 2018
Da die Leitzinsen gerade im Euro Raum kaum bis 2021 über 2% steigen werden (wegen Schuldenlast) sehe ich von dieser Seite keine große Gefahr für die Aktienmärkte. Die FED und die Treasuries werden sicher höher notieren aber durch das fundamentale weltweit synchrone Wachstum gibt es aktuell keine Anlass zu großer Sorge an den Aktienmärkten.
An den Anleihemärkten sieht es natürlich anders aus…da ist die wahre Blase.
Die Notenbanken werden sicher versuchen, einen stärkeren Zinsanstieg zu verhindern. Wird es ihnen auch gelingen? Hier habe ich Zweifel. Die Zinsen am “langen Ende” werden durch die Märkte “gemacht”. Das viele Geld, dass die Notenbanken insbesondere in den letzten 10 Jahren erzeugt haben, findet seinen Weg in die Realwirtschaft, langsam aber sicher und wirkt zunehmend inflationär. Und die Notenbanken können infolge der hohen Schuldenstände nicht wie noch in den 70er und 80er Jahren einfach die Leitzinsen erhöhen. D.H., die Notenbanken werden zum Zuschauen “verdammt” sein. Die Finanzierung der Staaten via langlaufender Staatsanleihen wird ins Stocken geraten. Hier ein Artikel aus 2012 zu diesem Thema:
https://www.welt.de/newsticker/news3/article109003548/Zu-hohe-Renditen-machen-Staatsschulden-unbezahlbar.html
Damals wurden Zinssätze von 7% für Spanien und Italien als grenzwertig disktutiert….
Wenn es hier wieder 2% Zinsen auf Bundesanleihen gibt – wie zuletzt Ende 2013 – wird niemand mehr Anlageimmobilien mit 3% Mietrendite und weniger kaufen. Es sind gerade nur noch ca. 140 Basispunkte bis dahin. Wenn man den Zinsanstieg von 80 Basispunkten während der vergangenen zwei Jahre fortschreibt, ist es in ungefähr drei Jahren soweit.
Dagegen scheint schon ein Mittel in Vorbereitung zu sein: Baukindergeld, bessere Abschreibungsmöglichkeiten, Grunderwerbsteuerfreibeträge etc. Anders kann es gar nicht sein. Ich meine gelesen zu haben, dass 15% der Wirtschaftsleistung direkt oder indirekt (z.B. Hypothekenbanken) an der Bautätigkeit hängen. wenn hier der Einbruch kommt, dann ist es mit dem selbsttragenden Aufschwung schnell wieder vorbei.
Das sehe ich auch so.
Nachdem man mittels der extremen Geldpolitik Anleihen quasi in eine tote Anlageklasse verwandelt wurden sind es demnächst Immobilien, wenn deren Preise sinken.
bto: “Ich denke nicht, dass wir langsam Richtung – beispielsweise – sechs Prozent marschieren und dann crasht es. Der Knackpunkt liegt früher.”
Alle Quellen, die ich lese, geben Ihnen recht. Der Knackpunkt liegt wohl ungefähr bei 3 %. Zumindest wenn man den Bondexperten wie z.B. Bill Gross, Andrew Bossomworth, u.a. glauben darf. Aus meiner Sicht klingt deren Argumentation recht plausibel. Das deckt sich auch mit meinen eigenen Erfahrungen aus dem Immobilienmarkt.
Zum Verständnis:
>Empirisch zeigt Grundlach jedoch, dass, sobald der siebenjährige gleitende Durchschnitt des
BIP-Wachstums über dem Zins der zehnjährigen US-Staatsanleihen liegt, Letztere steigen.>
Ich denke, dass es heißen müsste:
>… US-Staatsanleihen liegt, die Zinsen letzterer steigen.>
Das Schaubild verwirrt jedenfalls insoweit es „10y UST Yield“ in der Überschrift sagt, aber die blaue Kurve mit „10y UST“ bezeichnet.
Zum Argument:
>Nun kann man natürlich – wie ich in der Eiszeit – die Meinung vertreten, dass das Wachstum nur temporär höher liegt, weil Schulden, Produktivität und Demografie gegen eine bessere Entwicklung sprechen.>
Die Eiszeit-Auffassung argumentiert STRUKTURELL.
Dagegen steht:
Die Tatsache, dass das globale Wachstum ZURZEIT deutlich zunimmt, ist nicht zu übersehen.
Es ist von daher ziemlich schlüssig, dass die Inflation und die Zinsen tendenziell steigen werden; diese insbesondere wie dargelegt auch deshalb, weil die Notenbanken QE zurückfahren.
Die Frage ist, ob das Wachstum so NACHALTIG und so STARK sein kann, dass es zumindest auf Jahre hinaus die zunehmende Verschuldungslast – abhängig ganz WESENTLICH von der Zinshöhe – übertrifft.
Eine, wenn nicht die Bedingung dafür ist länger anhaltendes Wachstum OHNE oder nur mit GERINGER Inflation.
Ist das möglich?
In Teilen der Welt schon, glaube ich, aber nicht dort, wo die entscheidenden Wachstumstreiber sitzen – in China und USA.
In China kann das hohe Wachstum aus politischen Gründen auf absehbare Zeit nicht zurückgefahren werden und daher auch nicht die dort herrschende, vergleichsweise HOHE Inflation nicht wesentlich runterkommen.
In USA werden wir kein extrem hohes, aber doch ein ansehnlich hohes Wachstum bei nahezu VOLLBESCHÄFTIGUNG bekommen. Das bedeutet steigende Inflation.
Insoweit sind zumindest in diesen beiden großen Wirtschaftsräumen hohe bzw. steigende Zinsen vorprogrammiert.
Die m. A. n. kurz- bis mittelfristig nicht wirklich einschätzbare Unbekannte sind die Währungen der beiden Länder, die einen Einfluss darauf haben, ob und inwieweit steigende Zinsen in die Weltwirtschaft streuen.
Selbst wenn das weitgehend vermieden würde – was sehr fraglich ist –, tendiere ich zu der Auffassung, dass wir nicht aus der Falle kommen.
Denn Kompensationsversuche, über die Währungsrelationen die Ausbreitung der Inflationseffekte zu verhindern und damit zu stark steigenden Zinsen entgegenzuwirken, würden wiederum das Wachstum SCHWÄCHEN und damit die „Zähmung“ des Schuldenrisikos konterkarieren. Dies kann bei den enormen Handelsströmen zwischen diesen beiden Ländern nicht anders sein.
Die andere Unbekannte sind die Notenbanken. Sie werden m. A. n. ohne Zögern eine Kehrtwende hinlegen, wenn das Finanzsystem wegen zu hoher Verschuldung ins Straucheln kommt und wenn die Nachfrage wegen zu hoher Verschuldung einbrechen würde.
Auslöse für einbrechende Nachfrage wegen zu hoher Verschuldung ist der amerikanische Konsument.
Kommt es wieder zu weltweit schwacher Nachfrage, entwickeln sich die Dinge mit weiter steigender Gesamtverschuldung auf Linie des Eiszeit-Arguments.
Mit der Aussage:
“Empirisch zeigt Gundlach jedoch, dass, sobald der siebenjährige gleitende Durchschnitt des
BIP-Wachstums über dem Zins der zehnjährigen US-Staatsanleihen liegt, Letztere steigen.”
habe ich ebenfalls,allerdings aus einem anderen Grund, meine Probleme. Denn wenn dem so wäre, dann müssten die Zinsen für 10jährige Anleihen bereite seit ca. 2001 steigen.
Es müsste eher heißen: “…sobald der siebenjährige gleitende Durchschnitt des
BIP-Wachstums über dem Zins der zehnjährigen US-Staatsanleihen liegt UND der siebenjährige gleitende Durchschnitt des
BIP-Wachstums STEIGT, dann steigen mehrheitlich die Zinsen für zehnjährigen US-Staatsanleihen.” Aber auch davon gab es in der Vergangenheit Abweichungen, z.B. am Anfang der Siebzigerjahre..
“Die andere Unbekannte sind die Notenbanken. Sie werden m. A. n. ohne Zögern eine Kehrtwende hinlegen, wenn das Finanzsystem wegen zu hoher Verschuldung ins Straucheln kommt und wenn die Nachfrage wegen zu hoher Verschuldung einbrechen würde.”
Das ist auch meine Erwartung, so dass ich bei den langfristigen Zinsen nicht von einer mean reversion ausgehe.
“Eine hoch verschuldete Wirtschaft kann nur weiter funktionieren, solange Geld weiter billig bleibt und vor allem die Schulden weiterwachsen.”
Theoretisch ist es m.E. schon möglich ohne weitere Schulden zu wachsen. Teilweise extrem hohe Besteuerung von privaten Vermögen, würde z.B. theoretisch Staatsverschuldung in D auf Null bringen können. Ob dies tatsächlich das zukünftige Wachstum in D einschränken würde? Ob dies sinnvoll und machbar wäre, ist eine ganz andere Frage…
>Theoretisch ist es m.E. schon möglich ohne weitere Schulden zu wachsen. Teilweise extrem hohe Besteuerung von privaten Vermögen, würde z.B. theoretisch Staatsverschuldung in D auf Null bringen können.>
Der Mechanismus ist wirksam – aber sicher nicht ewig.
Das private Vermögen erhält seinen Startimpuls im Allgemeinen durch überdurchschnittlich bezahlte Arbeit, was Ersparnisse ermöglicht, die durch Rendite im Lauf der Zeit den wesentlichen Vermögenszuwachs generieren.
Bei extrem hoher Besteuerung des Vermögens dürfte der Anreiz zurückgehen, Vermögen zu bilden und damit auch der Anreiz produktives Sachvermögen zu schaffen.
Ich würde daher genauso wie Sie ein paar deutliche Fragezeichen setzen,