Eine andere Sicht auf 2018

Vor Kurzem habe ich meine Thesen für 2018 vorgestellt. Wohl wissend, dass dies ein fast unmögliches Unterfangen ist und meine persönliche Leistung im letzten Jahr nicht berauschend war. Hier nun ein Beitrag vom Assetmanager Gavekal, den ich schon mehrfach bei bto zitiert habe:

Wird die Bank of Japan aus der Politik billigen Geldes aussteigen?

  • “In recent years, the BoJ has been the most aggressive central bank, causing government bond yields to stay anchored close to zero across the curve, while acting as a buyer of last resort for equities by scooping up roughly three quarters of Japanese ETF shares. Yet, while equities have loved this intervention, Japanese insurers and banks have had a tougher time. Indeed, a chorus of voices is now calling for the BoJ to let the long end of the yield curve rise, if only to stop regional banks hitting the wall.” bto: Es ist ja kein neues Problem insofern, wird die Notenbank es wirklich ändern.

Quelle: Gavekal

  • “(…) the short yen trade is popular on the premise that the BoJ will be the last central bank to stop quantitative easing. But what if this isn’t the case? There are, after all, pros and cons to keeping an uber-easy monetary policy, as shown below.” bto: Das entscheidende Pro fehlt die anhaltende Staatsfinanzierung erfordert weiteres QE.

Quelle: Gavekal

Wird die Inflation deutlich anziehen?

  • “(…) we, as a firm, have taken a broadly deflationary view of the world. A key factor for this over the past 15 years has been excess manufacturing added by China, together with millions of workers leaving the countryside year after year to try their luck in cities. (…) But is the situation now changing?” bto: außer, es gelingt, die Arbeitskräfte in Afrika zu mobilisieren und zu qualifizieren. Denkbar.


Quelle: Gavekal

  • “Very little went into manufacturing capacity, which may explain why the price of goods exports from China has, after a five-year period, shown signs of breaking out on the upside.(…) if China’s export prices do rise in a concerted manner, it will happen when inflation data in the likes of Japan, the US and Germany are moving northward.” bto: was dann natürlich die Zinsen treiben würde und damit die Finanzmärkte gefährden.

Quelle: Gavekal

Warum spielt Inflation eine Rolle?

  • “The real reason I worry about inflation today is that inflation has the potential to seriously disrupt the happy policy status quo that has underpinned markets since the February 2016 Shanghai G20 meeting. (…)  after a big rise in foreign exchange uncertainty – triggered mostly by China with its summer 2015 devaluation, but also by Japan and its talk of helicopter money, and by the violent devaluation of the euro that followed the eurozone crisis – the big financial powers acted to calm foreign exchange markets (…).” bto: Man könnte auch sagen, man hat den Abwertungswettlauf gestoppt oder eine Pause eingelegt.
  • “(…) the People’s Bank of China may well be the new Bundesbank (…) for a Chinese technocrat, the Tiananmen uprising of 1989 only happened because food price inflation was running at above 20%. For this reason, the one central bank that can be counted on to be decently hawkish against rising inflation, or at least more hawkish then others, is the PBoC.” bto: Das ist doch mal ein neuer Gedanke. Verstehe ich auch. Doch dann wäre es doch kein Inflationsproblem für China und die Welt, weil die Chinesen gegentakten. Und die chinesische Währung würde dann auf- und nicht abwerten, was auch gut wäre. Alles paletti also.
  • Oder? “First, rising inflation would lead to lower valuations for most asset prices. Secondly, higher inflation would likely trigger a tighter monetary and fiscal policy in China. Thirdly, a tighter China threatens the cozy Shanghai Agreement which has prevailed since 2016. And how can one hedge against this threat? In 1987, bunds ended the year among the world’s best performing asset classes. Of course, history never repeats itself; but if it ends up rhyming, owning short-dated renminbi-denominated bonds may be an obvious portfolio cushion’”. bto: warum eigentlich nicht. Allemal besser als Bundesanleihen.

Was macht die Fed?

  • “In the first scenario, events unfold fairly predictably and the Fed stays on its promised path. In this case, global currency volatility stays muted (bto: denkbar). In the second scenario, the US embarks on a huge stimulus, prompting the Fed to tighten monetary policy aggressively (bto: halte ich für unwahrscheinlich). Meanwhile, other central banks continue to sit on their hands. is triggers big capital inflows from the rest of the world into the US and pushes the dollar higher. The third scenario sees the world experience some kind of shock (take your pick from a bad Italian election, a bank crisis in China, a Saudi-Iran war, a North Korea war or a political crisis in the US) and the Fed responds with more QE (bto: halte ich für eine echte Möglichkeit). Finally, the fourth scenario sees the Fed deliver the promised monetary policy tightening, but inflation accelerates and the rest of the world tightens more aggressively than expected (bto: unwahrscheinlich).”
  • “In the first two scenarios, the US dollar will likely rise, either a little, or a lot. In the latter two scenarios, the dollar would likely be very weak. So if this analysis is broadly correct, shorting the dollar should be a good tail risk policy. If the global economy rolls over and/or a shock appears, the dollar will weaken. And if global nominal GDP growth accelerates further from here, the dollar will also likely weaken. Being long the dollar is a bet that the current investment environment is sustained.” bto: Hm, oder man hält einfach an einem diversifizierten Portfolio fest?

Ölpreis als Risiko

  • “(…) funding these inventories takes money, which is how a US$20/barrel move in the oil price can have a big impact on the global liquidity situation. After all, if the price of oil is US$60/bbl, then oil inventories will immobilize around US$600bn in working capital. But if the price drops to US$40/bbl, then the working capital needs of the broader energy industry drops by US$200bn.” –  bto: Das leuchtet mir ein, war mir aber so nicht bewusst. Wir hätten also eine doppelte Wirkung auf die Liquidität, zum einen aus dem veränderten geldpolitischen Umfeld, zum anderen aus dem Ölpreis.
  • “Simply put, the more money the Fed sucks out of the system, and the more that is tied up in the energy complex, the less is available to push up asset prices. On this score, it should be noted that excess money supply in the US is decelerating (see chart below).” bto: was aber klar gegen die Börse spricht.

Quelle: Gavekal

  • Should oil prices continue to rise, the resulting change in the liquidity situation could leave markets vulnerable. It follows that energy stocks may be a decent hedge for portfolios. (…) if oil prices do creep higher (…) then energy stocks will provide a buttressing effect against a very different investment environment.”

Weshalb Gavekal-Investoren sich folgende Fragen stellen sollten:

“1) Is the recent oil price breakout a sign of more strength to come? (…) I am inclined to own energy stocks as a hedge against a further rise in oil prices; a rise which will suck up excess liquidity and so cap gains in hitherto hot asset classes. I also like energy stocks as a hedge against a big geopolitical shock as I worry that Saudi and Iran are one big terrorist event away from going at each other’s throats.” bto: Das wäre in der Tat ein schlechtes Signal für alle Märkte, weil bei einem solchen Schock die Wirtschaft in eine Rezession fällt. Ob da die Ölaktien noch helfen?

“2) Will inflation surprise on the upside in 2018? (…) everyone in every investment committee meeting these days is a deflationist. (…) Which probably means that the deflation forever thesis is, by now, most likely fully baked into most asset prices? (…) It should also be acknowledged that since the eurozone crisis of 2011-12 few modern economies have added much productive investment capacity. (…) So if global growth continues on its current synchronized path, isn’t the risk that this lack of investment in new capacity ends up causing demand to outstrip supply? If so, then a sell-off in global bond markets is likely, along with all long- dated assets (especially growth stocks with limited profits). Fortunately, hedging against such an event is fairly easy as financials around the world should, in this eventuality, see steeper yield curves rapidly translate into better profits.” bto: Aber was ist mit den steigenden Ausfällen, weil die Zombies dann nicht mehr können?

“(3) Will China tighten more aggressively in 2018? (…) the most obvious hedge would be Chinese government bonds, denominated in renminbi, yielding 4%. In case of further Chinese tightening, such bonds may be as useful to portfolios as bunds were in 1987.” bto: wie oben schon geschrieben, nicht von der Hand zu weisen.

“(4) Will Japan tighten monetary policy? (…) at some point policymakers will need to be seen doing something in response to the bitcoin mania. The second is that Japan tends to play ball with American requests and [though] a mercantilist president wants wins on trade, that won’t be easy with an under-valued yen. The third is that regional banks are starting to really struggle, with the simplest fix being a yield curve steepening. (…)  investors (…)  should (i) remove yen hedges/short positions, (ii) rotate equity portfolios from high flying exporters to long-suffering domestic financials and (iii) press bets on Japanese domestic real estate.” bto: Ich zögere, weil ich an die hohen Staatsschulden denke, die zunächst monetarisiert werden müssen.

“(5) Will the Fed continue to tighten monetary policy? (…)  loose fiscal policy and tight money typically trigger a de-rating of equity markets. And this is the policy mix we seem to be heading towards.” bto: Kann sein, auch hier bin ich skeptisch. Aber darin liegt ja gerade der Wert abweichender Meinungen.

“(…) investors who answered yes to the above questions may want to start building cushions in their portfolios against shocks. These cushions may be a greater exposure to energy stocks, financial stocks, renminbi bonds, the yen, rotating away from US growth stocks and towards value stocks, or simply buying puts on US equities.” bto: in sich eine konsistente Logik.

Gavekal: “The questions for the coming year”, 15. Dezember 2017

  1. Michael
    Michael sagte:

    Zustimmung! Wir werden in teufels Küche kommen, wenn unser Sozialsystem zusammenbricht und wir die Mirgranten nicht schnellstens wieder loswerden…

    • Ronny
      Ronny sagte:

      Schade, dass es jetzt hier auch Kommentare wie Ihre gibt. Was hat Ihr Kommentar mit dem Artikel gemein? Ich moechte Ihnen nicht verbieten sich zur Migrationsthematik zu auessern, aber bitte unter einem passenden Artikel zum Thema. Des Weiteren waere es schoen, wenn Sie zumindest die Rechtschreibpruefung Ihres Browsers nutzen wuerden…

  2. Dietmar Tischer
    Dietmar Tischer sagte:

    Der Beitrag folgt einem überzeugenden Ansatz:

    Er zieht in Erwägung, was die Optionen der großen Volkswirtschaften angesichts ihrer Lage, d. h. wesentlicher Parameter sind.


    Es ist schwierig, eine Prognose abzugeben. Wenn die Inflation anzieht, wird die BoJ zwar immer noch QE betreiben, aber nicht mehr in dem Ausmaß wie bisher. Mehr wage ich nicht zu behaupten.

    Es scheint so, als habe sie ihr Tapering schon begonnen:



    Ich glaube auch, dass die BPoC etwas entschiedener auf anziehende Inflation reagieren könnte, aber sie darf auch nicht zu sehr reagieren, vor allem wegen dann zu erwartender Arbeitslosigkeit. Eine kommunistische Partei kann sich am wenigsten Arbeitslosigkeit erlauben.

    Andererseits hat China Spielräume, die andere nicht haben. Es ist eine immer noch stark wachsende Volkswirtschaft: Hier ein Verweis darauf, der allerdings die hohe Verschuldung ausblendet:



    Ich glaube, dass bei annähernd Vollbeschäftigung und lockerer Fiskalpolitik (u. a. Steuernachlässe für heim geholte Unternehmensgewinne mit zumindest Einmal-Effekten für Investitionen) steigende Inflation zur Folge haben wird. Die Fed wird vielleicht nicht 4 mal die Zinsen erhöhen, aber doch 2 bis 3 mal, wenn die Inflationsrate über 2% liegt.

    Die 10-Year-Bonds antizipieren bereits höhere Inflation und der US-Dollar verliert, vermutlich weil mehr in europäische Kapitalmärkte investiert wird.


    Schwierige Gemengelage, aber vermutlich wird die EZB ihr QE spätestens gegen Ende 2018 zurückfahren – es sei denn, Banken- oder sonstige Finanzkrisen bremsen sie.

    Die Inflation wird jedenfalls etwas mit dem Wachstum anziehen, aber nicht dramatisch.

    Dafür ist die Arbeitslosigkeit insgesamt zu hoch.


    Wachsende Weltwirtschaft mit anziehender Inflation und anziehenden Zinsen.

    Der stärkste Impuls dafür wird m. A. n. von USA kommen.

    Insoweit sehe ich das so wie Gavekal.

  3. Ulrike
    Ulrike sagte:

    Von allem, was man so liest wird man nicht mehr schlau. Was mir eigentlich bei alldem auffällt ist, dass viele Ökonomen und Experten Japan als Beispiel der kommenden Entwicklung in den westlichen Demokratien nehmen. Allerdings gibt es hier, meiner Meinung nach, einen sehr relavanten Unterschied und zwar die Demographie. In Japan ist die Entwicklung deflationär bei sinkender Bevölkerung. In Europa (auch in Deutschland) wächst die Bevölkerung rasant aufgrund der Migration aus Afrika. Dieses Faktor wird wahrschainlich für eine andere Entwiclkung als in Japan sorgen.

    • Johannes
      Johannes sagte:

      Ja, die Bevölkerung in Europa wächst infolge der Wanderungsbewegungen; aber ob die Produktivität gleichermaßen wächst, ist angesichts der inzwischen bekannten Fakten zum Bildungs- und Intergrationstatus sehr fraglich. Und ob es tatsächlich gelingt, die Menschen ausreichend schnell an das europäische Bildungs- und Wissensniveau heran zu führen ist gleichmaßen fraglich. Insgesamt bin ich – was die wirtschaftliche Entwicklung Europas anbetrifft – nicht so optimistisch wie Sie.

      • Ulrike
        Ulrike sagte:

        Ich bin auch nicht optimistisch.
        Mit meinem Beitrag wollte ich nur diesen Faktor mehr ins Bewusstsein rücken. Ich lese viele Aufsätze und Prognosen, wo ein Vergleich zwischen Japan und dem Westen gezogen wird ohne, das man die demographische Faktoren anspricht. Oder viel schlimmer: die Demographie von Japan und Europa werden als ähnlich betrachtet, weil man als Indikator Fertilitätsrate ohne Zuwanderungsrate nimmt.
        Ich vermute z.B. dass aufgrund dieses Unterschiedes werden in Europa die sozialen Unruhen viel stärker ausfallen als in Japan, sollte es zu einer Krise kommen.

      • Johannes
        Johannes sagte:

        Mit Ihrer Einschätzung zu potentiellen sozialen Unruhen in Europa liegen Sie nach m:E. leider nicht verkehrt.

      • Ulrike
        Ulrike sagte:

        Auf die schnelle habe ich folgende Artikel gefunden:

        wichtig ist dabei zu bedenken, dass Bevölkerungsdichte in Westeuropa bereits jetzt zu den höchsten in der Welt gehört. Deswegen kann jährlicher Zuwachs von 1% auch schon Probleme bereiten. Dies sehen wir vor allem bei der Wohnungskrise bei den Armen Menschen sowohl in UK als auch in Deutschland.

        Mein Punkt war eigentlich der, dass (aus diesem Grund) diese Tendenz zu Deflation vs. Inflation sich in unseren Breitengraden anders entwickeln wird als in Japan.

      • Ronny
        Ronny sagte:

        Im Artikel des Guardian findet sich unter anderem folgende Zeile:”But at 0.8%, the growth rate is in line with the average since 2005, the Office for National Statistics said. Net international migration continued to be the main driver.”
        Es hat sich seit 2005 fortgesetzt und die Einwander kommen auch nicht nur aus Afrika, sondern zu 50 % aus der EU [1]. Leider sind die anderen Laender hier nicht aufgeschluesselt fuer Deutschland und das Vereinigte Koenigreich [2], aber Italien hat eine leicht fallende Tendenz seit 2008 von Zuwanderern aus Afrika.

        Der Artikel der Zeit sagt ein Wachstum um 1 Million innerhalb von 20 Jahren voraus. Das sind noch nicht einmal 1,5% innerhalb von 20 Jahren. Der Zuwachs im Vereinigten Koenigreich kann im Vergleich hierzu als rasant bezeichnet werden.

        Ich habe nichts dagegen wenn sie beide sich kritisch zur Migration aeussern, aber stellen sie bitte nicht irgendwelche Behauptungen auf die nicht stimmen und nehmen sie nicht irgendwelche Quellen die nur thematisch, aber nicht inhaltlich zu ihrer Behauptung passen.

        [1] http://ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/index.php/File:Immigration_by_citizenship,_2015_YB17-de.png
        [2] http://ec.europa.eu/eurostat/en/web/products-datasets/-/MIGR_IMM3CTB

      • Ronny
        Ronny sagte:

        Noch ein Nachtrag: Ob die Wohnungskrisen wirklich mit der Zuwanderung zu tun haben, waere erst einmal zu beweisen. Die Urbanisierung scheint mir hier ein groesserer Treiber zu sein.

      • Johannes
        Johannes sagte:


        Wohnungslosen infolge der umgesteuerten ,Zuwanderung‘ sind vereinzelt bereits Realität:

        ,Stuttgart macht bei der Vergabe von Sozialwohnungen einen Unterschied zwischen Flüchtlingen und anderen. Während die einen sofort auf die Warteliste kommen, müssen die anderen drei Jahre in Stuttgart gemeldet sein. Das Ergebnis: Die Zahl der Flüchtlinge auf der Vormerkdatei nimmt zu.‘


        PS: Sie schreiben ,Ich habe nichts dagegen…‘

        Pardon: Sie sind nicht der Blogbetreiber, sondern Herr Stelter…

      • Ulrike
        Ulrike sagte:

        @Ronny: Bevölkerunsgwachstum um 0.8% entspricht in UK eine Stadtgröße von ca. Dresden und das pro Jahr. Das ist viel, wenn man betrachtet, dass die soziale Infrstruktur in UK jetzt schon am Rande des Zusammenbruchs arbeitet (letztes Stichwort in der Reihe NHS-Gesundheitskrise ).
        Für Deutschland sieht das Bevölkerungswachstum mindestens genauso aus wie für Goßbritannien.
        Die genauen Zahlen werden wir erst in mehreren Jahren kennelernen, da die Bevölkerungszahl ja nicht järhlich ermittelt wird, es sind nur Schätzungen, die meistens nach oben justiert werden müssen.
        Aber an der Belastung der kommunalen Infrastruktur (Schulen, Vekehrinfrstruktur, Wohnungsmarkt für die Armen und einfache Mittelschicht) sieht man, dass auch Deutschland wächst. Wenn Sie mir nicht glauben, sprechen Sie mit Lokalpolitiker ihres Vertrauens.

        Ich denke schon, dass dies ein Problem darstellen wird, sollte es zu einer erneuten Krise kommen, wo womöglich auch Staaten insolvent werden.

      • wir schaffen uns
        wir schaffen uns sagte:

        Es wäre ja alles kein Problem, wenn – wie einst hier von den 50er bis 90er Jahren – ausgebildete Personen mit Sprachkenntnissen aus unserem Kulturkreis hierher zögen.

        Die DDR hat 1961 den sog. “antifaschistischen Schutzwall” errichtet, um den eigenen Aderlaß an (tatsächlichen !) Fachkräften zu stoppen.

        Entsprechend entstanden damals ganze Stadtteile neu, da alle sofort einen Arbeitsplatz hatten, sich die heruntersubventionierten Mieten bzw. Finanzierung eines Eigenheims leisten konnten und Steuern bezahlten.

        Die heutige Flüchtlingskrise ist ein falscher Umgang mit der Armutsmigration. So wie 1993 das Flughafenverfahren eingeführt wurde, nachdem zuviel Afrikaner hier per Flugzeug einreisten, in der Flughafentoilette den Paß hinterspülten um dann papierlos Asyl zu beantragen sollten fehlende, nicht wiederzubeschaffende und gefälschte Papiere ein Asylausschlußgrund sein.

        Letztlich sind dies, die dadurch gefährdete innere Sicherheit, die “kalte Progression” mit Spitzensteuersatz ab DM 120.000,00 bzw. EUR 52.882,00 Einkommen seit Jahrzehnten (war vor 25 Jahren einmal viel Geld, heute nicht mehr) und vieles mehr Gründe für tatsächliche Fachkräfte, von hier wegzuziehen oder erst gar nicht hierher zu kommen.

        Dies ist auch angesichts der europäischen Jugendarbeitslosigkeit bitter, wo die hierzulande für unberechtigte Asylbewerber verschwendeten Gelder besser investiert wären.

      • Dietmar Tischer
        Dietmar Tischer sagte:

        Ulrike + Ronny

        Lassen Sie uns nicht darüber streiten, ob das Bevölkerungswachstum durch die gegenwärtige Zuwanderung rasant oder nicht rasant wächst.

        Entscheidend ist, und da sind wir uns hier wohl alle einig, dass es die FALSCHE Zuwanderung ist, die wir allerdings insoweit akzeptieren sollten (müssen, meine ich), wie sie wirklich aus humanitären Gründen erfolgt.

        Es ist die falsche Zuwanderung, weil sie uns zu TEUER kommt, und das über mehr als eine Generation hinweg angesichts der Lage, in die wir aufgrund der Alterung der Gesellschaft etc. noch kommen werden.

        Sie MUSS daher minimiert werden.

        Ich bin auch sicher, dass sie minimiert wird, wenn auch nicht von heute auf morgen.

        Die Bevölkerung will das mehrheitlich so, die mehrheitsfähigen Parteien haben das aus Selbstinteresse weitgehend erkannt – AfD auf dem Vormarsch, sieht auch der letzte SPD-Ortsverein – und man wird daher reagieren.

        Dies umso mehr, als die Umverteilung in Europa GESCHEITERT ist.

        Schäuble, der etwas schneller ist als andere, hat das erkannt und auch ausgesprochen.

        Europa abschotten – in diese Richtungen wird es jetzt gehen.

        Und zwar GEMEINSAM, da spielt auch die Visegrad-Gruppe mit.

        Denn übereinstimmende Interessen verbinden.

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