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Doch Freispruch für die Notenbanken?

Gestern hat GMO an dieser Stelle vorgerechnet, wie die Geldpolitik – zumindest in den USA, doch warum sollte es hier anders sein? – die Bewertung der Börsen treibt, wenn auch mit abnehmendem Effekt. Doch sollte man die Notenbanken dafür kritisieren? Sind sie schuld an den tiefen Zinsen und bereit, die Schulden der Staaten zu monetarisieren? Nein, meint die FuW, die den Freispruch für die Notenbanken verkündet. Nicht unumstritten, wie die vielen Kommentare zu dem Beitrag zeigen.

Schauen wir es uns etwas detaillierter an:

  • “Die Staatsverschuldung vieler westlicher Länder landet zunehmend in den Bilanzen der Notenbanken. In den USA hält das Fed gemäss einem Bericht des WALL STREET JOURNAL mit 2,4 Billionen Dollar an US-Staatsanleihen mehr als ein Fünftel der ausstehenden Schulden der Regierung. In Grossbritannien liegt der Anteil der Bank of England sogar bei rund einem Viertel und in Japan bei einem Drittel der gesamten Staatsschulden. Die Europäische Zentralbank hält gemäss dem Bericht mit deutschen Staatsanleihen 15 Prozent der Schulden des mächtigsten Eurolandes.” – bto: Bekanntlich kann und muss das Ziel sein, diese Staatsschulden zu monetarisieren.

 

  • Die FuW sodann: “Dieser Umstand könnte zu zwei Schlüssen führen:
    1. Die Staatsverschuldung der betroffenen Länder ist eigentlich nie ein Problem, weil ja die Notenbank sie einfach einkaufen kann.
    2. Die Notenbanken sind schuld daran, dass die Zinsen ins Bodenlose fallen und der Anteil von negativen Renditen von so genannt sicheren Staatsanleihen immer grösser wird.

    Beide Schlüsse sind falsch.”

bto:  Dies ist insofern interessant, weil beide Punkte zunehmend angenommen werden. Zum Thema Zinsniveau habe ich hier schon vor einem Jahr ausführlich geschrieben, das Thema Staatsfinanzierung durch die Notenbank bzw. sich abzeichnende Annullierung der Schulden auf der Notenbankbilanz mehrfach.

Zum Punkt 1 hält die FuW fest:

  • “Trotz ihrer Unabhängigkeit in der Geldpolitik ist eine Notenbank doch auch eine öffentliche Institution. Staatsanleihen im Besitz der Notenbank bedeuten aus dieser Sicht, dass die Öffentlichkeit sich in diesem Ausmass selbst etwas schuldet. Oder anders formuliert ist es möglich, dass die Notenbank die gekauften Staatsanleihen immer wieder durch neue ersetzt, wenn sie fällig werden. Sodass der Staat faktisch die Schulden gar nie zurückbezahlen muss.” – bto:  Dabei sei zudem daran erinnert, dass die Gläubiger des Staates zumeist nur andere Teile der Gesellschaft sind, also Schulden und Vermögen im gleichen Umfang an die nächste Generation übergehen. Wenn man dies kombiniert betrachtet sind Staatsschulden nie ein Problem für den Staat, sondern nur für die Gläubiger. Was allerdings eine Binsenweisheit ist!
  • “Solange ein Land eine eigene Notenbank und eine eigene Währung hat, ist es weit weniger gefährdet durch Schulden, als etwa ein Mitgliedsland einer Währungsunion – da die jeweilige Notenbank einspringen kann.” – bto: was natürlich stimmt. Die USA werden nicht pleitegehen. Die Dollars mögen keinen Wert mehr haben. Das ist es aber auch schon. Bei Italien ist es etwas anderes, auch weil eine “Rettung” durch die EZB faktisch einer Vermögensverschiebung zwischen den Staaten der Union gleichkommt. 
  • “Anders sieht es aus, wenn ein Land keine eigene Währung hat (wie in Euroland), oder wenn für ein Land faktisch eine ausländische Währung entscheidend ist (etwa bei einer hohen Verschuldung in Dollar oder einer Anbindung der eigenen Währung an diesen wie in vielen Schwellenländern). In diesen Fällen hat ein Land dagegen grösste Probleme, wenn seine Bonität nur schon infrage gestellt wird. (…) Ein Staatsbankrott wird damit immer wahrscheinlicher (…).” – bto: Wer eine eigene Notenbank hat, geht im klassischen Sinne nie Pleite. 
  • “So wichtig die Stütze durch die eigene Notenbank für die finanzielle Glaubwürdigkeit eines Landes auch ist. Sie bedeutet dennoch nicht, dass ein Land seine Schulden beliebig ausdehnen und durch die Notenbank finanzieren lassen kann. Das Problem dabei ist aber nicht die Bonität des Landes im engeren Sinn, als vielmehr die Glaubwürdigkeit der Regierung und das Vertrauen in die Währung, das dadurch gefährdet würde.” – bto: Das sehe ich genauso. Da wir es heute aber mit einem globalen zudem deflationären Umfeld zu tun haben, könnte der Punkt des Vertrauensverlustes viel weiter wegliegen, als man denkt. Die Notenbanken und Staaten können das Spiel viel weiter treiben. 
  • Deshalb stimmt auch dieses Argument der FuW (noch) nicht in der heutigen Zeit: “Ein Land kann zwar mit neu geschaffenem Geld der Notenbank eine ungezügelt zunehmende Staatsschuld durchaus ständig aufkaufen. Doch in diesem Fall würde das neu geschaffene Geld immer stärker an Wert verlieren: Im Inland bedeutet das eine stark steigende Inflation, gegenüber der Währung anderer Länder führt es zu einer Abwertung der inländischen Währung.” – bto: Eben dies ist heute nicht der Fall. Eine Abwertung der eigenen Währung ist zudem scheinbar der einzige Wirkungsmechanismus um die eigene Wirtschaft im Umfeld einer globalen Nachfragekrise – so sie denn eine ist, ich bleibe bei Überkapazitäts-Fehlinvestitions-Überschuldungskrise – zu beleben. Es ist also weit mehr erforderlich, um eine Inflationsrate zu erzielen, bei der ein Vertrauensverlust einsetzt. Ich habe hierfür immer das Bild der Ketchup-Inflation verwendet.

Kommen wir zu Punkt zwei, die tiefen Zinsen. Hier teile ich die Sicht der FuW weitgehend:

  • “Aufkäufe von Staatsanleihen durch Notenbanken erhöhen die Kurse dieser Anleihen und drücken deren Renditen. Damit erscheint auch die Aussage auf den ersten Blick richtig, die Notenbanken seien am tiefen Zinsniveau schuld.”
  • “Die Notenbanken tun letztlich nur in das Gleiche, wie andere Investoren auf den Kapitalmärkten. Diese Anleihen werden auch gekauft, weil sie Anlagesicherheit in unsicheren Zeiten bieten. (…) Sonst wäre weiter auch nicht zu erklären, warum sich grosse institutionelle Anleger wegen der Käufe der Notenbanken zunehmend darüber sorgen, ob für sie selbst noch ausreichend solcher Papiere verfügbar bleiben.” – bto: Allerdings muss man dazu wissen bzw. erwähnen, dass diese Investoren auch aus regulatorischer Sicht gezwungen sind, so zu investieren. Das mag nicht die Schuld der Notenbanken sein, sondern eher die der Politik, die im Eigeninteresse (nicht dem der Bürger!) entsprechende Regeln erlässt. 
  • Eine Mitschuld haben die Notenbanken laut FuW dennoch: “Die langfristigen Zinsen werden stark von der Erwartung beeinflusst, wie hoch (oder eben tief) die Notenbanken ihren (stets kurzfristigen) Leitzins über die nächsten Jahre halten werden. Die tiefen Langfristzinsen zeigen deshalb auch, dass kaum jemand erwartet, dass die Notenbanken in den nächsten Jahren ihre Leitzinsen deutlich über das aktuelle Niveau hinaus anheben werden.” – bto:  In der Tat ist es erklärtes Ziel, mit billigem Geld den Systemkollaps zu verhindern. Zum anderen kann man sich schwer vorstellen, wie wir ohne Schuldenschnitt jemals wieder höhere Zinsen verkraften sollen.
  • “Die Erwartung langanhaltender Tiefstsätze bei den Leitzinsen der Notenbanken wiederum hat weniger mit der Einschätzung zu tun, dass die Notenbanker unverantwortlich handeln, als vielmehr mit dem so genannten ‚neutralen Zinssatz‘. (…) Vieles deutet nun darauf hin, dass dieser neutrale Zinssatz äußerst tief oder sogar negativ ist (…).” – bto: Das ist wieder das Argument der zu geringen Nachfrage, die man mit dem negativen Zins beflügeln müsse. Ich denke, es ist inhaltlich richtig, jedoch von der falschen Seite betrachtet. Es ist und bleibt ein Problem der Überschuldung. 

Fazit der FuW: “Die Aufkäufe von Staatsanleihen durch die Notenbanken stellen in den hoch entwickelten Volkswirtschaften keine gefährliche Entwicklung dar in dem Sinn, dass sie den Geldwert gefährden würden, bzw. zu einer Inflation führen. Die tiefen Zinsen, die daraus resultieren, sind zwar durchaus Folge der expansiven Geldpolitik, aber auch gewollt. Denn wären sie höher, würde sich die Weltwirtschaft in einem noch schwächeren Zustand befinden, als sie das schon ist.”

Fazit bto: Ich denke, es ist in der Tat eine direkte Folge der Überschuldung. Die Zinsen sind aber auch in Folge der demografischen Entwicklung gedrückt. Die Staaten werden immer radikaler in Richtung Monetarisierung und direkte Notenbankfinanzierung gehen. Irgendwann könnte das Vertrauen schwinden und Güterinflation einsetzen. Assetinflation haben wir schon, allerdings wie gestern diskutiert mit (potenziell) abnehmendem Grenznutzen.

 

 

→ FINANZ und WIRTSCHAFT: “Freispruch für die Notenbanken”, 11. Juli 2016