Abscheulich teure Märkte

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Heute Morgen habe ich die Mahner zu Wort kommen lassen. Hier ein Beitrag vom April, der ebenfalls deutlich macht, dass wir es mit „abscheulich teuren“ Märkten zu tun haben:

Regelmäßig verweise ich an dieser Stelle auf die hervorragende Arbeit der Analysten des US-Assetmanagers GMO.

→ „Quantifying the Fed’s Impact on the S&P 500“ – erheblich

→ Staatsschulden – wirklich so schlecht?

→ Kritischer Blick auf die USA

→ Maue Renditen mit allen Assets – im besten Fall

→ „Der Aktienmarkt ist abscheulich teuer“

→ A CAPE Crusader – A Defence Against the Dark Arts

→ Eiszeit an den Kapitalmärkten

Auch heute Morgen war die Renditeprognose von GMO ein Teil der zusammenfassenden Übersicht zur Bewertung der US-Börse. Ergänzend ein Interview mit James Montier, Mitglied des Asset-Allocation-Teams von GMO bei FINANZ und WIRTSCHAFT:

  • Die Finanzmärkte haben das bestmögliche Szenario eingepreist – allerdings ohne Evidenz, dass Donald Trump auch nur eines seiner Versprechen erfüllen kann.“ – bto: was entsprechendes Enttäuschungspotenzial bietet.
  • Die amerikanische Börse befindet sich in einer Blase. Gemäß unserer Definition ist das der Fall, wenn der S&P 500 mehr als zwei Standardabweichungen über seinem fairen Wert notiert.“ – bto: Und das ist, wie heute Morgen gesehen, nicht der einzige Indikator.
  • Aktien notieren heute auf dem dritthöchsten Bewertungsniveau ihrer Geschichte. Einzig 1929 und 1999 waren sie teurer. Man hört nicht viele Leute sagen, man solle kaufen, weil die heutige Situation vergleichbar sei mit 1929 oder 1999.“ – bto: eben, weil es dann noch einen richtigen Blow-off geben kann.
  • Ein Einwand lautet, dass keine Euphorie herrscht. Anders als etwa während der Technologieblase ist beispielsweise kein massiver Anstieg von Publikumsöffnungen (bto: gemeint sind Börsengänge, unglückliche Übersetzung) zu beobachten. Wir hören auch nicht, dass es diesmal wirklich anders ist.“ Dennoch ist es laut Montier eine Blase, denn, „weil die Leute nicht aus rationalen Überlegungen Aktien kaufen und dabei niedrige künftige Renditen erwarten. Ich denke, sie kaufen, weil sie sich gute Renditen erhoffen. Und wenn sich diese nicht einstellen, wird es wohl zu einer Korrektur oder einem Crash kommen, da die Marktteilnehmer enttäuscht sein werden.“ – bto: Die Frage ist nur, wie lange es dauert, bis es soweit ist.
  • Um die heutigen Preise zu rechtfertigen, müssten die Gewinne über die kommende Dekade jedes Jahr 6 % steigen. Das entspricht dem Dreifachen des normalen Wachstums. Für mich klingt das extrem optimistisch.“ – bto: und das im Umfeld der Eiszeit, wo die Gewinnquoten ohnehin schon auf Rekordniveau sind.
  • Um den fairen Wert zu erreichen, müsste sich die US-Börse halbieren. Dann läge die Bewertung auch mit normalisierten Margen auf dem langjährigen Mittel.“ – bto: Das ist doch mal ein Wort.
  • Die letzte Phase ist jeweils die schwierigste. Value-Anleger sind dazu verdammt, zu früh zu sein: Sie kaufen zu früh, und sie steigen vorzeitig aus. Das liegt in der Natur der Sache. Es ist durchaus möglich, dass wir uns in einer vergleichbaren Phase wie 1996 befinden, als die Börsen ebenfalls teuer erschienen und dennoch weitere drei Jahre in die Höhe kletterten. Auf kurze Sicht ist die Bewertung ein schlechter Ratgeber, auf lange Sicht aber ein äußerst verlässlicher.“ – bto: Glauben wir, wir können vor den anderen aussteigen?
  • Von meiner Warte aus gibt es keine Anlageklasse, die günstig ist, weil die Notenbanken mit ihrer expansiven Geldpolitik die Preise in die Höhe getrieben haben. Sie sagten den Anlegern: Gehet hin und spekuliert! Und haben damit die dritte Blase binnen zwanzig Jahren aufgeblasen.“ – bto: Dann kann man nur zustimmen.
  • Die Fiskalpolitik kam nie als Lösung in Betracht, weshalb alle von der Geldpolitik verlangten, dass sie die Last trägt. Das funktioniert aber nicht, kann es bei der Geldpolitik doch nur darum gehen, Vermögenswerte von einer Partei zur anderen zu transferieren – von Schuldnern zu Gläubigern, oder umgekehrt. Somit wird es nie eine Geldpolitik geben, die das Wachstum ankurbelt.“ – bto: was natürlich eine harte Aussage ist.
  • Wie soll sich der Investor positionieren, wenn alle Anlageklassen teuer sind? Es gibt vier Möglichkeiten – nicht alle sind gleich sinnvoll. Man kann das Portfolio in der attraktivsten Anlageklasse konzentrieren. Wir nennen es das Kamikaze-Portfolio, weil es vollständig aus Value-Titeln aus Schwellenländern besteht, die wenigstens einen gewissen Ertrag versprechen. Bei einem sehr langen Zeithorizont – ich spreche von 20 bis 25 Jahren – ist das wohl eine vernünftige Strategie.“ – bto: Schwellenländer sind billig, aber ebenfalls nicht risikoarm.
  • Man kann das Problem umgehen, indem man in alternative Anlagen wie Hedge Funds und Private Equity. Nur glaube ich nicht, dass viele wirklich unkorrelierte Ertragsquellen existieren. Die meisten dieser sogenannten Alternativanlagen sind nur eine andere Art, traditionelle Risiken einzugehen. Dagegen ist nichts einzuwenden, wenn Alternative günstig sind. Das ist derzeit aber kaum der Fall.“ – bto: weshalb es eigentlich keine Alternative ist!
  • Anleger können mit Fremdkapital oder Derivaten eine Hebelwirkung erzielen – so wie beim Konzept der Risikoparität. Das funktioniert, solange die Zinsen niedrig bleiben und die Börsen nicht zu stark schwanken. Steigen die Zinsen oder brechen die Märkte ein, wird die Verschuldung zu einem Problem.“ – bto: weshalb ich davon immer abrate.
  • Bleibt noch die vierte Möglichkeit. Geduld und viel Cash. Liquidität hat einen hohen Optionswert, da man nach Turbulenzen günstig einsteigen kann.“ – bto: Das entspricht voll meiner Philosophie, wie auch in meiner Kolumne bei der WiWo vor einigen Wochen geschrieben.

→ FINANZ und WIRTSCHAFT: „Die US-Börse müsste sich halbieren“, 4. April 2017

5 Antworten
  1. Wolfgang Selig says:

    bto: „Aktien notieren heute auf dem dritthöchsten Bewertungsniveau ihrer Geschichte. Einzig 1929 und 1999 waren sie teurer.“
    Stimmt sicherlich, aber ist es auch die drittexpanivste Geldpolitik der Geschichte? Oder nicht doch eher die expansivste aller Zeiten? Dann relativiert sich das Bewertungsniveau meines Erachtens.

    Antworten
  2. Dietmar Tischer says:

    Bewertungen und damit das Bewertungsniveau sind RELATIV.

    Es kommt auf den MECHANISMUS an, den man der Bewertung unterlegt.

    Bei tiefen Zinsen können auch geringe realwirtschaftlich generierte Gewinne eine hohe Bewertung rechtfertigen.

    Die Frage ist, ob die Zinsen DAUERHAFT niedrig bleiben (können).

    Die herrschende Meinung ist, dass sie es nicht können.

    Wenn es den Mechanismus für die hohen Bewertungen nicht mehr gibt, dann werden die hohen Bewertungen fallen MÜSSEN.

    Es hat den Anschein, dass wir dem näher rücken.

    Interessant jedenfalls, dass Fischer von der Fed sich gestern über die AUSWIRKUNGEN der niedrigen Zinsen besorgt gezeigt hat.

    Heißt:

    Die Zinsen werden weiter erhöht, der Bewertungsmechanismus verliert damit seine Gültigkeit und die Bewertungen müssen sich ändern.

    Und das TROTZ einer schwachen US-Konjunktur.

    Oder aber, so kann man es auch sehen:

    Endlich, WEGEN der schwachen Konjunktur muss sich der Bewertungsmechanismus wieder zu den „alten“ Verhältnissen verändern.

    Das aus meiner Sicht wirklich BEACHTLICHE:

    Bewertungen hin oder her, die Geldpolitik der Fed hat in USA nahezu Vollbeschäftigung ermöglicht.

    Insofern:

    >Somit wird es nie eine Geldpolitik geben, die das Wachstum ankurbelt.“>

    Kann man so sehen, wenn man damit meint, dass es Strukturkrisen bereinigen könne.

    Aber:

    Sie kann offensichtlich ganz WESENTLICH dazu beitragen, quasi Vollbeschäftigung herzustellen.

    Das ist positiv, auch wenn vieler der neu geschaffenen Jobs schlecht bezahlte in den Dienstleistungsbranchen sind.

    Jedenfalls besser als wenn es eine Krise wie 1929 gegeben hätte.

    Antworten
  3. Felix Kurt says:

    Zwischen den Aktienmärkten gibt es doch deutliche Unterschiede. Für die hier besprochenen USA lohnt sich auch der – vergleichsweise geringe – Aufwand, die Fakten mal stichprobenartig zu überprüfen.

    Bsp: >> „Um die heutigen Preise zu rechtfertigen, müssten die Gewinne über die kommende Dekade jedes Jahr 6 % steigen. Das entspricht dem Dreifachen des normalen Wachstums. Für mich klingt das extrem optimistisch.“ – bto: und das im Umfeld der Eiszeit, wo die Gewinnquoten ohnehin schon auf Rekordniveau sind. <>„Um den fairen Wert zu erreichen, müsste sich die US-Börse halbieren. Dann läge die Bewertung auch mit normalisierten Margen auf dem langjährigen Mittel.“ – bto: Das ist doch mal ein Wort. <<
    Was genau ist denn der FAIRE WERT? Bestimmt anhand welcher Kenngröße? Fair = Absolut auf Basis historischer Durchschnitte? Fair = Relativ im Vergleich zu Rentenmärkten? Fair im Vergleich zu welchem Satz von hinreichend überprüf- und nachvollziehbaren Kenngrößen?

    Antworten
    • Felix Kurt says:

      Die Übertragung hat mal wieder die Hälfte geschluckt (Mist!!). Hier nochmal vollständig:

      Zwischen den Aktienmärkten gibt es doch deutliche Unterschiede. Für die hier besprochenen USA lohnt sich auch der – vergleichsweise geringe – Aufwand, die Fakten mal stichprobenartig zu überprüfen.

      Bsp: „Um die heutigen Preise zu rechtfertigen, müssten die Gewinne über die kommende Dekade jedes Jahr 6 % steigen. Das entspricht dem Dreifachen des normalen Wachstums. Für mich klingt das extrem optimistisch.“ – bto: und das im Umfeld der Eiszeit, wo die Gewinnquoten ohnehin schon auf Rekordniveau sind.„

      Dazu: Auf der Basis der Daten für den S&P500-Index ergibt sich bspw. für die 10-Jahres-STEIGERUNGSRATE der Operating Earnings (also der Operativen Gewinne, vor Abschreibungen wegen Sondereinflüssen) ein MITTELWERT von 6,24% und ein MEDIAN von 7,33% (Basis: Quartalsdaten und daraus gleitende Mittelwerte jeweils aus der Summe für 4 Quartale im 10-Jahresvergleich) für den Zeitraum ab 30.9.1998 (also berücksichtigte Datenhistorie ab 1988)

      Für die weniger stark schwankenden Dividenden betragen die Werte: 4,85% und 4,85%.

      Diese Werte sind, da es sich um eine nominale Betrachtung handelt, auch intuitiv plausibel. UND Dies hat Auswirkungen für die Interpretation und Kommentierung der obigen Thesen.

      Warum die „normale“ Wachstumsrate nur ein DRITTEL betragen soll, erschließt sich mir keineswegs! Das scheint einfach die Macht der Behauptung zu sein!

      Das viele Märkte im historischen Vergleich „teuer“ / hoch bewertet sind, bleibt unbenommen. Aber:

      „Um den fairen Wert zu erreichen, müsste sich die US-Börse halbieren. Dann läge die Bewertung auch mit normalisierten Margen auf dem langjährigen Mittel.“ – bto: Das ist doch mal ein Wort. „

      Was genau ist denn der FAIRE WERT? Bestimmt anhand welcher Kenngröße? Fair = Absolut auf Basis historischer Durchschnitte? Fair = Relativ im Vergleich zu Rentenmärkten? Fair im Vergleich zu welchem Satz von hinreichend überprüf- und nachvollziehbaren Kenngrößen?

      Antworten

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