Zur Erinnerung: Selber denken bei der Geldanlage!

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Heute Morgen war die 100-jährige Anleihe Argentiniens mein Thema. Das erinnert mich an meine kleine zeitlose Serie „Was tun mit dem Geld“ und eine ihrer Aussagen, dass man sich am besten selbst um die Dinge kümmert. Hier der Beitrag:

Lieber eine Stunde über Geld nachdenken, als eine Stunde für Geld arbeiten“, lautet ein Bonmot des amerikanischen Ölmagnaten John D. Rockefeller. Dabei ist es allerdings entscheidend, selber darüber nachzudenken. Von den Beratern bei Banken und Finanzinstituten darf man ernsthaft nicht erwarten, dass sie in der Lage sind, einem diese Gedankenübung abzunehmen. Zum einen sind sie realistischerweise nicht in der Lage, so über Geld nachzudenken, wie man es als Anleger braucht, denn sonst hätten Sie einen anderen Job oder würden in einem warmen Steuerparadies von ihren Kapitalerträgen leben. Zum anderen sind gerade die Berater bei den Finanzinstituten. Aber auch viele unabhängige Berater sind nicht so unabhängig, wie sie tun. Zu sehr wird die Anlagestrategie von den Ertragserwartungen der jeweiligen Arbeitgeber und nicht jener des Kunden bestimmt.

Dennoch sollte man annehmen, dass die Profis wissen, was sie tun. Wie falsch diese Annahme ist, will ich an ein paar Beispielen zeigen.

Zunächst ein Blick nach Österreich. Wie bereits diskutiert, hat Österreich die Notbremse gezogen und sich aus der Rettung der Abwicklungsbank Heta verabschiedet. Die Bank – hervorgegangen aus dem Skandalinstitut Hypo Alpe Adria – wird die erste sein, die nach den neuen Regeln der EU abgewickelt wird und ihre Gläubiger werden über ein sogenanntes „Bail-in“ an den Kosten beteiligt.

Man könnte meinen, nach den Ereignissen in Zypern wäre jedem Investor klar, dass es sich bei einer Investition in Schuldtitel einer Bank um ein riskantes Investment handelt, umso mehr, wenn es sich um eine Bank handelt, die bis über die Ohren in Schwierigkeiten steckt.

Außerdem musste damit gerechnet werden, dass es zu weiteren Verlusten bei der Heta kommt. Weder haben sich die Rahmenbedingungen verbessert, noch rechtfertigten die bisherigen Erfahrungen mit der Rechnungslegung des Instituts ein besonderes Vertrauen in das Zahlenwerk.

Zugleich musste jeder Investor erkennen, dass angesichts der Größenordnung, um die es geht, das Land Kärnten zwar viele Bürgschaften geben mag, diese aber im Ernstfall gar nicht erfüllen kann, weil das Volumen der Verluste – jetzt auf 7,6 Milliarden Euro geschätzt – ein Mehrfaches des Jahreshaushaltes von 2,2 Milliarden Euro ausmacht. Die Bürgschaft war offensichtlich wertlos, weil der Bürgende gar nicht in der Lage war, seine Versprechen zu erfüllen. So sah es auch der Landeshauptmann (Ministerpräsident) Peter Kaiser: „Das kann sich jeder ausrechnen – das Land Kärnten kann das nicht bedienen.“

Die Hoffnung der Investoren war offensichtlich, dass der Staat Österreich im Zweifelsfall einspringen würde. Angesichts der bereits geleisteten Hilfen von 5,5 Milliarden Euro, einer bereits sehr hohen Staatsverschuldung und den politischen Konsequenzen einer derartigen Umverteilung von Lasten zwischen Bundesländern, war auch dies eine – wie sich nun zeigt – unberechtigte Annahme.

Zusammengefasst: Es war jedem Beobachter klar, dass die Papiere der Heta höchst risikoreich sind. Nur wenn der Staat unter allen Umständen einspringt, wäre es ein vertretbares Risiko. Doch angesichts der neuen Abwicklungsregeln und der Tatsache, dass Österreich bereits im Sommer 2014 mit einem Hypo-Sondergesetz die Gläubiger belastet hatte, musste jedem klar sein: Heta-Anleihen sind Spekulation, nicht Anlage. Alles musste gut gehen, damit es sich lohnt.

Nun könnte man annehmen, dass angesichts der hier dargelegten Fakten jene Leute, die als Profis das Geld für ihre Kunden treuhänderisch anlegen, um Kapitalerhalt mit vernünftiger Rendite zu erzielen, die Finger von diesen Papieren lassen. Doch weit gefehlt. Die F.A.Z. berichtet: „Nach einer Statistik der Nachrichtenagentur Bloomberg rangiert bei den Schuldtiteln der Hypo Alpe Adria der Münchner Versicherungskonzern Allianz an erster Stelle. Ihre Fondsgesellschaft Pimco soll mit 292 Millionen Euro investiert sein, die Allianz Invest hält weitere 34 Millionen Euro. Auf dem zweiten Platz listet Bloomberg die DWS, die Fondsgesellschaft der Deutschen Bank, auf. Bei ihr stehen 276 Millionen Euro im Feuer. Auf den nächsten Plätzen folgen die Vermögensverwalter Kepler (67 Millionen), Blackrock (42 Millionen) und Pictet (37 Millionen).” Und weiter: “Allerdings tauchen in den Medien auch Namen auf, die in der Bloomberg-Statistik nicht zu finden sind. Das prominenteste Beispiel ist die Weltbank, die in einer Nachranganleihe der Hypo Alpe Adria mit 150 Millionen Euro investiert sein soll. Auch die Förderbank Nordrhein-Westfalens, die NRW-Bank, bangt um einen hohen Betrag.”

F.A.Z: „Deutsche Gläubiger sollen für Skandalbank bluten“, 6. März 2015

Alle hier genannten Institutionen haben nicht das eigene Geld verloren, sondern das ihrer Anleger. Man kann einwenden, dass es sich angesichts der Investitionsvolumina dieser Adressen um Rundungsfehler handelt. Dennoch: Offensichtlich hochriskante mit derart deutlichem Ausfallrisiko versehene Papiere haben in den Portefeuilles dieser als risikoscheu bekannten Anbieter nichts zu suchen. Es darf getrost davon ausgegangen werden, dass die Kunden selber in Kenntnis der Lage nicht in diese Papiere investiert hätten.

Dabei ist es nicht die Ausnahme, sondern die Regel. Banken und Investoren versuchen, Risiko und Ertrag mit ausgeklügelten Modellen zu steuern. Ein wichtiges Konzept dabei ist das sogenannte „Value at Risk“. Dabei wird unter Annahme von bestimmten Wahrscheinlichkeitsverteilungen ausgerechnet, wie hoch der potenzielle Verlust eines Investments innerhalb eines bestimmten Zeitraumes maximal sein wird. Als Input dienen dabei vor allem die Daten der Vergangenheit. Übersetzt bedeutet dies, die Investoren gehen davon aus, dass die Zukunft sich analog zur Vergangenheit entwickelt. Strukturbrüche werden so nicht vorhergesehen. Lange Phasen der Stabilität und Ruhe an den Finanzmärkten, gemessen an der Volatilität, führen dann wiederum zu einem geringeren erwarteten Risiko und damit geringeren Verlustwahrscheinlichkeiten. Die Investoren können dann höhere Risiken als zuvor eingehen, weil diese ja nicht mehr so riskant sind.

Wenn es dann zu einem Bruch der Entwicklung kommt, sind es gleich deutliche Abweichungen von dem, was die Modelle erwarten. Schnell wird dann von „schwarzen Schwänen“ gesprochen, also Dingen, die außerhalb des Erwartbaren waren. Dieser Begriff wurde von Nassim Taleb eingeführt und beschreibt Ereignisse, „die extrem unwahrscheinlich sind, völlig überraschend eintreffen und sich im Nachhinein einfach erklären lassen“.

Goldman Sachs ist sicherlich eine der professionellsten Adressen in der Finanzwelt. Wie die FINANCIAL TIMES berichtet, jedoch auch nicht frei von den Tücken der Modelle. Im Jahre 2007 bei Ausbruch der Finanzkrise (wir erinnern uns: angeblich risikofreie AAA-Papiere wurden über Nacht zu Ramsch) vermeldete die Firma 25 „Verletzungen der Standardabweichung mehrere Tage in Folge“ (25-Sigma-Ereignis). Dies bedeutet, die Verluste waren größer, als sie nach den Annahmen des Modells hätten sein dürfen. Und dies mehrere Tage in Folge, was noch unwahrscheinlicher ist.

Um es greifbarer zu machen, haben Kevin Dowd, John Cotter, Chris Humphrey and Margaret Woods von der Nottingham Business School mal nachgerechnet: How Unlucky is 25-Sigma?

  • Ein 3-Sigma-Ereignis kommt alle 741 Tage vor, also ungefähr einmal in drei Jahren.
  • Ein 4-Sigma-Ereignis kommt alle 31.560 Tage vor, also einmal in 126 Jahren.
  • Ein 5-Sigma-Ereignis kommt alle 2.483.046 Tage vor, entspricht allen 13.932 Jahren. So lange ist die Eiszeit her.
  • Ein 6-Sigma-Ereignis kommt alle 1.009.976.678 Tage vor – also einmal in 4.039.906 Jahren – so lange gibt es den heutigen Menschen.
  • Ein 7-Sigma-Ereignis einmal in 3.105.395.365 Tagen. – fünfmal länger als es Leben auf der Erde gibt. Wow.

Die Wahrscheinlichkeit für eine derartige Abweichung vom Erwartungswert um 25 Sigma ist so hoch, wie der Gewinn beim Lotto 21 bis 22 Mal in Folge! Das aber hat Goldman nicht nur einmal, sondern mehrfach hintereinander erlebt. „Oskar Wild hätte es wohl so umschrieben: Einmal ein 25-Sigma Ereignis zu erleben, kann man als Pech ansehen. Es mehr als einmal zu erleben, sieht nach Schlamperei aus.“

Ich würde es einfach ausdrücken: Die Fortschreibung der Vergangenheit ist keine Garantie für eine risikofreie Zukunft. Man muss halt selber denken. Dazu haben die Banken entsprechende Risikomanager. Diese betrachten und steuern das Risiko der Bank so, dass Erträge erwirtschaftet werden, aber gleichzeitig das Haus nicht untergeht. Zumindest in der Theorie dürfte man da erwarten, dass auch mal über den Tellerrand der Modelle geschaut wird.

Jetzt könnte man sagen, dass ich bezüglich der US-Immobilienkrise übermäßig kritisch bin. Schließlich waren bis dato Immobilien in den USA nicht nennenswert im Preis gefallen, was für ein geringes Risiko spricht. Zwar gab es mahnende Stimmen wie den späteren Nobelpreisträger Robert Shiller, der auch vor der US-Börse im Jahr 2000 gewarnt hatte. Andere wie John Paulsen haben mit einer Spekulation gegen den Markt Milliarden verdient. Aber da kann man vielleicht von einer wirklichen Ausnahme sprechen.

Doch dann dies: Als die Schweiz die Bindung des Franken an den Euro auflöste, meldete Goldman erneut eine derart starke Abweichung. Diesmal um „mehr als 20 Sigma“. Da bin ich dann doch sprachlos. Die Loslösung des Schweizer Franken vom Euro war also so unwahrscheinlich, dass die Anzahl Jahre, die es dauert, bis so ein Ereignis eintritt, zehnmal größer ist als die geschätzte Anzahl an Partikeln im gesamten Universum!

Goldman war nicht alleine. Global sollen Banken und Spekulanten Milliarden verloren haben, die Deutsche Bank alleine 120 Millionen Euro.

War die Loslösung des Schweizer Franken wirklich so ein unwahrscheinliches Ereignis? Wenn man sich die Umstände betrachtet, eigentlich nicht:

  • Die SNB hatte 2011 den Mindestkurs eingeführt, um ein weiteres Überschießen des Franken zu verhindern und um der Exportwirtschaft zu helfen, sich auf einen starken Franken einzustellen. Die Schweizer Industrie konnte handeln und in der Tat ist die Abweichung des Mindestkurses vom Kurs nach Kaufkraftparität geringer geworden.
  • Die Bilanz der SNB ist in den Folgejahren so schnell gewachsen wie keine andere Notenbankbilanz der Welt. Die SNB hat Milliarden Euro gegen Franken gekauft und diese anzulegen wurde immer schwieriger.
  • Es gab zunehmend Unruhe in der Schweizer Bevölkerung, wie sich an dem – zuletzt zwar gescheiterten – Goldreferendum zeigte. Darin wurde gefordert, dass die SNB einen Mindestteil der Bilanz in Gold halten musste und diesen Schatz zudem nicht verkaufen durfte. Ein klares Misstrauensvotum der Schweizer Bevölkerung gegen die SNB-Politik.
  • Es war klar, dass die EZB in Quantitative Easing einsteigen würde, womit der Druck auf die SNB unerträglich geworden wäre.
  • Es gab schon lange mahnende Stimmen, die darauf hingewiesen haben, dass es eine temporäre Maßnahme sein musste, keine ewige.

Klingt für mich in Summe deutlich wahrscheinlicher, als ein 20-Sigma-Ereignis.

Die FT berichtet, dass einige Banken die historische Volatilität des Schweizer Franken bei ihren Risikoberechnungen verwendet haben, einige sogar die Schwankungen während des Mindestkurses, wo die Schwankungen per Definition gering waren. „Der Ersatz des normalen Menschenverstandes durch quantitative Risikomodelle war eine Ursache der Finanzkrise und es sieht so aus, als hätte sich nichts geändert“, resümiert die FT. Und weiter: „In 2007 war der Zusammenbruch des Interbankenmarktes ein Ereignis, welches das Modell nicht abbilden konnte und demzufolge vielleicht entschuldbar. Im Falle der Aufwertung des Franken ist das Versäumnis, sich das vorzustellen, Stümperei.“

Natürlich ist es theoretisch denkbar, dass solche Unfälle passieren. Aber wenn Goldman und die anderen Firmen wirklich so viel Pech haben, stellt sich die Frage, ob man ihnen sein Geld anvertrauen sollte. Denn die Alternative zu Pech ist Inkompetenz. Was natürlich für Investoren ein Dilemma darstellt: Möchte man Pechvögel oder Inkompetente als Manager für das eigene Geld haben? Benjam Franklin hat einmal festgestellt, dass „Sorgfalt die Mutter allen Glückes ist“. Pech und Inkompetenz dürften ähnlich verbunden sein.

Fazit: Banken und viele Berater denken nicht an ihre Kunden und vor allem denken sie nicht im Szenario der Eiszeit, sondern extrapolieren ihre eigene Welt. Bleibt nur eines: Selber denken!

Doch auch selber denken erfordert Disziplin. Ray Dalio, einer der erfolgreichsten Hedge-Funds-Manager der Welt, beschrieb das Geheimnis seines Erfolges einmal so: „Es ist wichtig, immer zu fürchten, dass man sich irrt, egal wie sehr man daran glaubt, richtig zu liegen.“ Selber denken und mit Szenarien arbeiten, dürfte die Antwort sein.

4 Kommentare
  1. Wolfgang Selig says:

    Das Grundproblem denke ich, ist der Glaube im Risikomanagement, wirtschaftliche Risiken vollständig in komplexen mathematischen Modellen abbilden zu können und beispielsweise Korrelationen der Preisentwicklung verschiedener Anlageklassen langfristig prognostizieren zu können. LTCM aus den späten 90ern hätte allen eine Warnung sein müssen, dass selbst Träger von Wirtschaftsnobelpreisen in finanzmathematischen Themen über ihre Grenzen gebracht werden. Der erste Fehler ist m.E. zu glauben, dass ein mathematisches Modell die komplexe Realität überhaupt ausreichend abbilden kann. Und der zweite Fehler ist m.E. die Annahme, dass die Eigenkapitalquote, die eine Bank vorweisen sollte, deutlich niedriger sein kann als die Quote, die sie bei ihren eigenen Kunden im Durchschnitt für zwingend erforderlich hält. Denn das erklärt, warum solche Schieflagen wie bei HAA überhaupt erst entstehen. Der entscheidende Punkt aber ist für mich, dass die Staaten, v.a. die Bankaufsichten aus politischen Gründen die permanente Ausweitung der Ausleihungen mit entsprechender Reduzierung der Banken-Eigenkapitalquoten bewusst in Kauf genommen haben, um die Konjunktur am Laufen zu halten, die Staatsfinanzierung zu verbilligen und gegenüber anderen Nationen nicht zurück zu fallen, auch wenn es riskant war. Und diese politischen Fehler baden wir jetzt seit 10 Jahren aus.

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    • Frank Präuner says:

      Sehr geehrter Herr Selig,
      ich stimme ihnen 100% zu! Eigentlich gibt es einen schönen Artikel von Einstein der dieses Thema erfasst: Geometrie und Erfahrung! Aus dem Artikel ein schönes Zitat: Ist die Mathematik wahr, so beschreibt sie nicht die Wirklichkeit, beschreibt sie die Wirklichkeit, so ist die Mathematik nicht war.
      Die Mathematisierung der Geisteswissenschaft, speziell auch in den Wirtschaftswissenschaften, war der größte Fehler aller Zeiten in der Forschung. Sowohl Keynes als auch Hayek haben vor dieser Entwicklung mehrfach gewarnt.

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      • Wolfgang Selig says:

        Sehr geehrter Herr Präuner, vielen Dank für dieses schöne Zitat. Tja, und für die Politik und die Hochfinanz war das sehr bequem: ich verbanne die VWL-Professoren mit Schwerpunkt „WirtschaftsPOLITIK“ aus den Hörsälen der wirtschaftswissenschaftlichen Fakultäten und hole mir stattdessen dafür politisch ungefährliche Finanzmathematiker. So haben beide Seiten etwas davon bis es kracht. Aber wie bei Keynes (und wohl auch bei Hayek) üblich hat man sich von beiden nur die Aussagen rausgepickt, die man hören wollte und den Rest ignoriert…

  2. Franz says:

    Ich persönlich halte Risikomanager einer Bank für schwachsinning, die zum Ansparen eines Tilgungsträgers Anleihefonds mit null-bis-negativer Performance erlauben, aber Dachaktienfonds nicht.

    Ist es für eine Bank also wirklich weniger Riskant wenn das Vermögen des Schuldners stagniert oder sinkt, als wenn dieses – wenn auch mit Schwankungen – langfristig wächst…?!

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