Tiefe Zinsen rechtfertigen keine hohen Bewertungen

Aktien-Bullen begründen die hohen Bewertungen mit den tiefen Zinsen. Eine Argumentation, der ich schon in der Vergangenheit entgegengetreten bin. So hier:

Charts zum Tanz

Hier nun ein anderer Beitrag, der zeigt, dass es nur bis zu einem bestimmten Punkt den erhofften Zusammenhang gibt:

  • „When the financial media continuously repeat an opinion as fact, it spawns a mainstream narrative, which produces a powerful effect on investor psychology. One mainstream narrative, repeated with certainty, is low interest rates cause high stock market valuations, which is supported by the public statements of investment luminaries such as Warren Buffett.“ bto: Es klingt ja auch sehr einleuchtend. Was die Befürworter jedoch vergessen, ist, dass die Zinsen nicht dauerhaft tief bleiben, und damit auch Wachstum und Gewinnsteigerung der Unternehmen.
  • „A related mainstream truth is rising rates will cause high stock market valuations to fall. In fact, recently, both Bill Gross and Jeffrey Gundlach have commented on the level of 10-year Treasury rates and why they are destined to go higher. Gundlach even went further, suggesting that if 10-year rates were to rise above 2.63% (currently 2.55%), stock prices would begin to fall.“ bto: Es ist diese magische Grenze, die ich auch schon mehrfach bei bto besprochen habe. Doch gilt sie?

„Are the two truths in bold above supported by the historical record? Believe it or not, the answer is no, as we will explain.“

  • „Let’s begin by examining stock market valuations. Most professional observers of financial markets would agree that stocks valuations are high compared to their historical range. This fact is demonstrated in the chart of the Shiller CAPE ratio (Cyclically-Adjusted PE ratio) below.“ bto: weshalb man davon ausgehen muss, dass vom derzeitigen Niveau aus auch ohne Crash nur noch geringe künftige Erträge zu erwarten sind.

Quelle:  Robert Shiller, multipl.com, Real Investment Advice

  • „The CAPE chart is more than a historical chart of valuation. It is also a chart of investor psychology compared to historical norms, because the chart measures the investing public’s fear or mania to “buy” a dollar’s worth of stock market earnings at any point in time.“ bto: Das ist ein ganz wichtiger Aspekt. Die Mehrheit glaubt an das Märchen der bewältigten Krise und der allmächtigen Notenbanken. Ich nicht.
  • „The psychological effect on stock prices can also be seen in the chart below, which breaks down the PE ratio into P (price) and E (earnings). When the gap between price (blue line) and earnings (green line) is high, investors are willing to pay high a price to buy a dollar of earnings. (…) Most recently, during the past few years earnings have been flat while stocks were rising dramatically. While bidding up stock prices during this period, it appears investors were expecting a big jump in earnings.“ bto: was natürlich nur dann geht, wenn die Gewinne irgendwann aufholen, zumindest nominell (also durch Inflation). Sonst kommt die unabwendbare Enttäuschung.

Quelle:  Robert Shiller, multipl.com, Real Investment Advice

  • „When interest rates (Y) are extremely low, it makes intuitive sense that stock prices (X) would be high, because interest rates are a main theoretical factor in the valuation of stocks. Another sensible argument is that prevailing interest rates provide competition for an investor’s dollar relative to an investment in the stock market. For these reasons, when rates (Y) are low, stocks (X) are perceived to be more attractive, relatively.“ bto: Das ist genau die Argumentation, die wir von allen Seiten bekommen.
  • „(…) let’s look at the interaction of interest rates and stock valuations over the broad sweep of time. As shown below, extremely high stock market valuations occurred in 1929, 2000, and recently. But interest rates were extremely low only once (recently) during those three occurrences. If low interest rates coincide with extremely high stock valuations only one time out of three, then it is obvious that low interest rates cannot cause high stock valuations.“ bto: Hier bin ich allerdings noch nicht überzeugt. Es könnte doch sein, dass Blasen auch bei normalen Zinsen entstehen, weshalb man eigentlich nur dann eine Feststellung treffen könnte, wenn in Phasen tiefer Zinsen die Börsen nicht immer hoch sind. In den 40er-/50er-Jahren war das so. Umgekehrt gehen die sehr hohen Zinsen in den 70er-/80er-Jahren mit tiefen Bewertungen einher.

Quelle:  Robert Shiller, multipl.com, Real Investment Advice

„(…) the statement that low interest rates cause high stock valuations is supported by a .500 batting average in the historical record, which is the equivalent of a coin-flip.

  • Extremely high interest rates, which have occurred twice, coincided with low stock market valuations. This fact does not prove that high interest rates cause low stock valuations. But at least the historical record is consistent with such a statement.
  • Extremely low interest rates, which have occurred twice, have coincided with high stock market valuations only once; today. The historical record (1/2 probability) does not validate the highly-confident mainstream narrative that low interest rates ‚cause or extremely high stock market valuations.
  • Extremely high stock valuations have occurred three times. Only once (1/3 probability) did high stock valuations coincide with low interest rates; today.
  • If extremely low interest rates do not cause extremely high stock market valuations, then a rise in rates should not necessarily cause a decline in stocks. That is, the historical record does not support the near-certain mainstream narrative that a rise in rates will torpedo stock prices.
  • To demonstrate the ability of a consensus narrative to overwhelm analysis of historical facts and even current reality, consider that the Fed has hiked short-term interest rates five times since December 2015. Also, long-term rates bottomed in mid-2016 and have moved more than a full percent higher. Yet the S&P 500 index has risen more than 30% since the lows in short-term and long-term rates.“

bto: Allerdings gibt es einen Aspekt, den wir nicht vergessen dürfen: die stark gestiegene Verschuldung der US-Unternehmen, die deshalb durchaus negativ auf steigende Zinsen reagieren. Sie sind ein geleverageder Long-Bet. Das muss man bedenken, wenn man heute (US-) Aktien kauft.

Real Investment Advice: „Is It True? Do Low Rates Justify High Valuations“, 15. Januar 2017

19 Kommentare
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    jobi sagte:

    Ich verstehe nicht, warum man immer Vergleiche zu historischen Korrelationen ziehen will.
    Der Konjunkturzyklus hat doch anders als früher kaum noch Einfluss auf die Assetpreise und den Kreditzyklus versucht man gleich durch eine andauernde Kreditexpansion zu ersetzten.
    Dieselbe Anomalie wie zwischen Aktien uns Zinsen lässt sich übrigens auch zwischen Rohstoff- und Aktienpreisen (und damit zum Zinsniveau) beobachten.
    Nein – sämtliche Assetpreise sind durch die massiven Eingriffe der Notenbanken extrem verzerrt. Unter Bedingungen einer finanziellen Planwirtschaft gelten die alten Regeln einfach nicht mehr. Das Endspiel wird nur mehr von zwei Akteuren ausgetragen: den ZBn und den Finanzmärkten, die sich wie zwei Raubtiere belauern.
    Unfähige und unwillige Politiker und eine unter der hohen Verschuldung darbenden Realwirtschaft werden dabei zu Statisten.

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    Thomas sagte:

    Mal ein anderer Blickwinkel auf historisch hohe Kurse bzw. hohe P/E. Das CAPE scheint ja historisch – wenn man die krassen Abweichungen einmal ignoriert sukzessive zu steigen.

    Über die letzten hundert und mehr Jahre sind weltweit immer mehr potenzielle Käufer von Aktien dazugekommen und der Aktienhandel ist globalisiert worden. Allerdings ist die Anzahl der Unternehmen nicht analog hierzu gestiegen. Es gibt heute genau 1x google, 1x Apple, 1x Samsung etc. und nicht pro Land eine dieser Top-Marken.

    Wenn wir nun gleichbleibendes, vielleicht sogar sinkendes Angebot (Merger) an Titeln haben und gleichzeitig mehr globale Nachfrage, ist dies nicht auch *eine* der Ursachen, weshalb die Preise / P/E historisch sukzessive steigen: Kleines Angebot, große Nachfrage. Immer mehr Käufer bieten den Preis einer gleichbleibenden Anzahl an Titeln an der Börse sukzessive hoch.

    Ich denke der Beitrag falsifiziert, dass es *alleine* die Zinsen sind, die die Kurse treiben. Aber Ich finde es einleuchtend, dass viele Faktoren zusammenkommen, um die „irrationalen“ Kurse (wer will schon definieren welcher Kurs rational richtig ist in einer wenig rationalen Welt…) zu bewerkstelligen: Phantasie weiter steigender Kurse, Furcht vor Staatspleiten und Inflation, vielleicht auch mehr globale Nachfrage, sich selbst algorithmisch verstärkende Trends durch Trading (Buy the dips, trade momentum), Unternehmens-Buybacks, ZB-Käufe, kreditfinanzierte Käufe, ETF-Sparpläne etc. pp.

    Ein komplexes System, was irgendwann auch wieder umkippen sollte. Ich wäre aber super überrascht, wenn ein einzelner Parameter (2.63% Zins) das vorhersagen könnte. Aber lassen wir uns mal überraschen. Zumindest ist das eine klare Aussage, die sich gut prüfen lässt. Man sollte sich aber vielleicht vorsehen, dann zu festzustellen: Oh, bei 2,86% war der Markt dann gekippt, hatten wir nur nicht richtig geschätzt – 2,86% war die magische Zahl. Denn irgendeinen Wert wird der Zins ja haben, wenn man die Trendumkehr definiert (wird ja vermutlich auch kein echter Punkt sein).

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      Jacques sagte:

      Interessante Perspektive.
      Das Kreditwachstum trägt seinen Teil noch dazu bei.

      Die Verzinsung 10J Treasuries ist bereits über 2,8%. Ich denke nicht das man da einen Punkt festmachen kann. Wenn man sich die Anleihenkurse und die Inflation ansieht, ist die reale Rendite dann weiterhin sehr gering!
      Allein die Treasuries als das Event anzusehen ab dem der Bärenmarkt beginnt, halte ich für zu kurz gegriffen. Das ist einfach kein großes Makroevent wie Rezession oder Lehman. Auch nach einem richtigen Crash wie 1987 haben sich die Kurse recht schnell wieder erholt.
      Den Punkt ab dem Anleihen wieder eine richtige Alternative darstellen sind wir noch deutlich weiter entfernt als auch hier geschrieben. Auf dieses Niveau wird der Leitzins wrs sowieso nie steigen bei den Schulden…

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    Dietmar Tischer sagte:

    Die Frage, ob tiefe Zinsen hohe Bewertungen am Aktienmarkt RECHTFERTIGEN, lässt sich mit einem klaren JA beantworten.

    Wenn das tiefe Zinsniveau eine hohe Bewertung an den Anleihemärkten rechtfertigen, dann rechtfertigt es auch an den Aktienmärkten hohe Bewertungen – oder genauer, wie im ersten Absatz gesagt wird – VERURSACHEN sie hohe Bewertungen.

    Denn wenn im Vergleich zu Anleihen bei niedrigen Bewertungen Aktien eine höhere Rendite erbringen, werden diese gekauft mit der Folge, dass die Bewertungen steigen.

    Die Rechtfertigung ergibt sich aus dem rationalen Kalkül der Anleger.

    Davon zu unterscheiden ist eine ganz ANDERE Frage:

    Sind hohe Bewertungen am Aktienmarkt NACHHALTIG?

    Auch diese Frage lässt sich klar beantworten – mit einem NEIN.

    Nachhaltig hohe Bewertungen erfordern nachhaltig niedrige Zinsen, wie mit obiger Korrelation begründet wurde.

    Unter normalen Bedingungen oder mit Rückkehr zur Normalität, d. h. Änderung der Geldpolitik der Notenbanken, sind niedrige Zinsen nicht nachhaltig.

    Denn bei niedrigen Zinsen wird mehr investiert, die Beschäftigung nimmt zu und die Inflation zieht tendenziell an, was wiederum die Zinsen steigen und die Preise der Anleihen fallen lässt. Aktien sind damit vergleichsweise überbewertet und fallen daher ebenfalls tendenziell im Preis.

    bto. erkennt natürlich die Zusammenhänge:

    >Was die Befürworter jedoch vergessen, ist, dass die Zinsen nicht dauerhaft tief bleiben, und damit auch Wachstum und Gewinnsteigerung der Unternehmen.>

    Es geht allerdings nicht um ein Vergessen, sondern darum, welche Frage beantwortet wird.

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      Jacques sagte:

      Richtig. Kein Marktteilnehmer behauptet das eine Hausse nachhaltig ist. Das war sie nie. Deswegen ist es natürlich trotzdem rational ein Teil dieser Hausse zu sein!
      An den Börsen herrscht der Zyklus, Auf- und Abschwung, Euphorie und Depression. Die USA sind konjunkturell im late-cycle, dementsprechend sind die Bewertungen hoch. Wie man an vielen Indikatoren allerdings sieht können die Kurse trotzdem weiter ansteigen. Wenn sie den Endboom verpassen mit 30% Rendite, nützt es zu 99% nicht vorher rausgegangen zu sein. Lieber reduziert man das Exposure etwas, nimmt Gewinne teilweise mit, kauft bei Korrekturen für die lange Frist nach und schichtet bei höheren Zinsen mehr in Anleihen um. Da werden sie mittelfristig deutlich besser abschneiden als bei der Party nicht dabei gewesen zu sein. Denn dann haben sie die Rendite vorher nicht gehabt um umzuschichten und sich ein Cashpolster anzulegen. Zum Thema hohe Bewertungen: Amazon und Alibaba beanspruchen mittlerweile 2% aller Onlineumsätze weltweit! Die Techs sind die Haupttreiber der Performance gewesen, auch weil deren Wachstum real da war und nicht wie in der Dotcomblase prognostiziert.

      Zudem sind die 10J Treasuries bei über 2,8% mittlerweile…GS prognostiziert 3,5% Ende 2018.

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      FLi sagte:

      Nun, die Sicht eines Investors. Wenn Jenes fällt, steigt Anderes…
      Aber ist der Schluss nicht etwas kurz? War es in den vergangenen Jahren nicht so, dass der Eintritt vieler weltweiten Arbeitskräfte die Preise, wegen deren Löhne, niedrig gehalten hat? Ist dies nicht auch der Quell der Differenz zwischen Ein- und Verkauf der wenige reich gemacht hat. Eine „beherrschte“ Inflation ist doch das Ziel der Notenbanken. Und resultiert diese nicht vernünftiger Weise daraus, dass Jene genug erhalten, welche die hergestellten Produkte dann auch kaufen sollen. Ich glaube nicht, dass es ein dauerhaftes Modell ist, dass ein Teil der Weltbevölkerung zum Dumping auf ewig die Produkte fertig und der andere Teil diese zu hohen Preisen auf Kredit kauft. Beiden wird die „Puste“ ausgehen. Der Eine, weil er davon nicht mehr leben kann und der Andere weil er sein Kreditlimit erreicht hat. Und war es nicht Henry Ford, der dies erkannt hatte?
      Und auch dies wird sich in den Zinsen widerspiegeln.

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    Wolfgang Selig sagte:

    bto: „let’s look at the interaction of interest rates and stock valuations over the broad sweep of time. As shown below, extremely high stock market valuations occurred in 1929, 2000, and recently. But interest rates were extremely low only once (recently) during those three occurrences.“
    Mit einem Unterschied für meinen Geschmack: 1929 und 2000 war die Phantasie der Kurstreiber, jeweils eben neue Technologien (1929: Auto, Haushaltsgeräte, Flugzeuge, etc.; 2000: Internet, Biotech, Mobilfunk, etc.). Als die Phantasien sich nicht erfüllten, gingen die überschuldeten Zombieunternehmen pleite (2000: Neuer Markt, 1929: quer durch den Gemüsegarten), besser gesagt, man ließ die Pleiten von staatlicher Seite zu.
    Heute treiben nicht im Wesentlichen Wachstumsphantasien die Aktienkurse, sondern die Angst vor einer Anleiheblase, Staatsbankrotten und ausufernder Geldpolitik. Es werden sogar Unternehmensanleihen von der EZB gekauft! Man muss sich wie Air Berlin schon ungewöhnlich ungeschickt anstellen, um in die Insolvenz zu gehen. Daher würde ich mit Kostolany sagen: Für Kursanstiege braucht es Geld und Phantasie. 1929 und 2000 war es vor allem die Phantasie; heute ist es das Geld. Und heute sind FAANG-Aktien inzwischen als Substanzwert solider als zahlreiche Staatsanleihen. Denn neben den niedrigen Zinsen spricht vor allem ein Grund für Aktien: die alte Regel (Anleihen: sicher, aber langweilig; Aktien: rentabler, aber riskanter) gilt nicht mehr. Heute ist es umgekehrt: Eine Amazon- oder Appleaktie übersteht auch eine Staatspleite.

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      bob the builder sagte:

      Das ist zwar vordergründig nett geschrieben, geht aber an der Sache vorbei:

      Sie wissen schon noch, wo Nokia und Ericsson um das Jahr 2000 standen und heute?

      So schnell kann es gehen!

      Falls nicht (mehr):

      https://www.boerse.de/historische-kurse/Nokia-Aktie/FI0009000681

      https://www.boerse.de/historische-kurse/Ericsson-B-Aktie/SE0000108656

      Die Argumentation leidet unter einem ähnlichen Pferdefuß wie jene, daß angesichts der heutigen Niedrigzinsen Ertragsvielfache von 30 anstatt wie bisher um 12 für alte, gebrauchte Mietshäuser angemessen seien.

      Der technische Wandel und Abnutzung Verschleiß vollzieht sich trotzdem nicht langsamer.

      Außerdem sei daran erinnert, daß das von Ihnen hochgelobte Unternehmen Apple sich 1997 in einer schweren Krise befand und damals insgesamt für US$ 5,0 Mrd. zu erwerben gewesen wäre:

      https://www.boerse.de/historische-kurse/Apple-Aktie/US0378331005

      Zur Rettung beteiligte sich damals die Firma Microsoft an Apple, verkaufte jedoch diese Beteiligung bereits wieder am Anfang der 00er Jahre.

      Ganz so einfach ist es also doch nicht und Staatsanleihen guter Bonität sind weiterhin die erste Wahl um Geld für zukünftige gute Gelegenheiten sicher zu parken.

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        Wolfgang Selig sagte:

        @bob the builder: Wollten Sie mir antworten, da Sie auf Apple Bezug nehmen? Dann würde ich antworten, dass in den 90ern die weltweiten Staatsfinanzen in den Industrieländern noch weitgehend geordnet waren, während Apple eine vergleichsweise kleine Unternehmung mit Nischenprodukten für bestimmte Kunden war, die keine nennenswerte Barreserve hatte. Das hat sich m.E. komplett gedreht.

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        FLi sagte:

        Hallo Bob, ich gebe Ihnen recht. Zunächst einmal alle Achtung vor der Leistung der Ingenieure und deren Firmen. Aber, was ist der tatsächliche Vorsprung und wie lange hält dieser an und lässt sich hoch verpreisen?
        Und woraus bezhahlen die Nutzer die Kosten? Sind in die Handytarife eingepreiste Hard- und Softwarekosten denn keine Kredite?
        Ob nun die Zinsen in den Rabatten der Telekomanbieter gg. dem Lieferanten stecken und für den Endkunden nicht sichtbar werden spielt doch keine Rolle. Deshalb gilt die Einlassung von Herrn Selig auch nur solange, wie der technologische Vorsprung erhalten bleibt und deshalb hohe Preise verlangt werden können. Was ich mich frage: Ist die heute eingetretene Monopolisierung mit ihrer Preisgestaltungsmacht ewig? Sind nicht die hohen Preise die einseitige Vorwegnahme einer inflationären Entwicklung?

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        Wolfgang Selig sagte:

        Tja, die Frage ist, wo die Gewinnmarge liegen wird, wenn sie bei den Wachstumsraten ein Quasimonopol auf vielen Märkten haben werden und anfangen können, die Preise kräftig zu erhöhen, weil die Kartellbehörden schlummern… Für mich erschreckend ist das Umsatzwachstum bei einem Konzern dieser Größenordnung. Da sind die Markteintrittsbarrieren für Wettbewerber inzwischen sehr sehr hoch…

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    kimvestor.de sagte:

    Wenn nun wieder ein allgemeines Bewertungsniveau des Aktienmarktes um KGV 10 wie von 2010 bis 2011 gelten würde anstatt das Doppelte und mehr wie heute, so stünde dieser um die Hälfte niedriger, ohne daß sich sonst etwas geändert hätte.

    Das sieht man gut an den 10-Jahres-Übersichten von Morningstar, hier mit der Allianz AG als Bespiel:

    http://financials.morningstar.com/ratios/r.html?t=ALIZF

    Andererseits waren im Jahr 2000 die Zinsen deutlich höher als heute und die Aktien trotzdem im Rahmen der Dot-Com-Bubble höher bewertet.

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      FLi sagte:

      Das stimmt. Aber zu dieser Zeit waren nicht die Zinsen ausschlaggebend, sondern der Glaube, „jetzt wird durch das Internet Alles anders“. Was ich damals nicht glaubte und auch nicht von dem Hype profitiert habe. Da es heir um die Zinsen geht, verzichte ich auf weitere Erörterungen dieser Vergangenheit. Als Beispiel nehme ich gern den „Teppichboom“ in 1960’er Jahren“. Letztlich landet jedes Geschäftsmodell (nach dem Hype) bei einer Akkumulation von ca. 15%. Trotzdem meine ich, dass die Folgen der Zinsentwicklung unausweichliche Folgen für die Hersteller und deren Kunden haben.

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    bubbleeconomy sagte:

    Goodwill oder derivativer Firmenwert:

    http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/ueberschaetzte-unternehmenswerte-gefaehrliche-bilanzkosmetik-15440996.html

    https://www.wiwiweb.de/steuerbilanzen/wirtgut/immwg/derivativgof.html

    Warum das aktuelle Gewinniveau börsennotierter Firmen kein gesunder Normalzustand, sondern konjunkturoptimierter Blasenertrag ist.

    In naher Zukunft dann Abschreibungen auf den überteuert erworbenen goodwill bzw. zuvor infolge sinkenden Zinsniveaus aufgewertete Immobilienbestände.

    Sowie alle Risiken aus der höheren Verschuldung zu Niedrigzinsen für Aktienrückkäufe und fremdfinanzierte Dividenden zuvor.

    Daß ein direkter Zusammenhang zwischen Zins- und Gewinniveau nicht besteht, sieht man aktuell an japanischen Unternehmen im Nikkei 225, die nach historischen Maßstäben heute mit KGV´s um 10 bis 20 niedrig bewertet sind anstatt KGV von 30 bis 60 seit 1986 bis 2013.

    Zudem ist unbekannt, was der wahre Stand des Nikkei 225 ist, da die Bank of Japan laufend antizyklisch ETF´s kauft:

    https://www.godmode-trader.de/artikel/qe-extrem-uebertreibt-es-die-bank-of-japan-mit-ihren-aktienkaeufen,5558246

    https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-07-18/boj-s-etf-buying-is-said-to-raise-concern-among-some-officials

    https://www.justetf.com/de/how-to/invest-in-japan.html

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