Basiert die Dollarschwäche auf falschen Inflationserwartungen?

Heute Morgen hatte ich eine Sicht auf die Schwäche des US-Dollars. Hier nun ein anderer Erklärungsansatz:

  • „(…) the world’s reserve currency has now been falling fairly steadily for about a year, and almost every other currency has strengthened against it. Since this period of weakness represents a big change of direction compared with the robust rise in the dollar’s value from 2011-17, something fundamental must have changed.“ bto: weshalb ja auch das Ende des starken Dollars ausgerufen wird.
  • „The dollar started to drop just as the Federal Reserve began to accelerate the path for US rate rises and to scale back its balance sheet. Meanwhile, the ECB and the Bank of Japan did nothing, keeping their policy rates fixed at zero. The dollar’s behaviour, especially against the euro, seems to have been the opposite of what might have been expected, given the change in relative monetary policy.  The breakdown in the link between the dollar/euro exchange rate, and the five-year (spot) bond spread between the US and the eurozone is shown here.“ bto: Es ist wirklich gegen die Theorie, dass der Dollar fällt.

Quelle: FT

  • „I am therefore attracted to an alternative view that (…)  emphasises that it is the market’s expectation of future policy changes that matters, not the average level of rates over the next five years. After all, it is when the market changes its expectation of the path for future rates that we would expect the spot exchange rate to shift. And this factor does fit the recent behaviour of the dollar/euro exchange rate rather nicely.“ bto: Es sind also die erwarteten Zinsen, nicht die aktuellen.
  • „This shift in policy expectations in the US is in sharp contrast with what has happened in the eurozone. While the ECB has left spot policy rates unchanged at minus 0.4 per cent, and has continued to offer extremely dovish forward guidance about rates, the market has changed its view of what the ECB will do after the period of forward guidance ends. It believes increasingly strongly that the ECB will be normalising rates quite quickly, whatever Mr Draghi says today. Therefore the amount of monetary tightening expected over 3-5 years ahead has been marked up considerably.“ bto: Die Märkte erwarten steigende Zinsen in der Eurozone! Wie das möglich ist angesichts der ungelösten Probleme, ist mir allerdings schleierhaft.

Quelle: FT

  • „These changes in monetary policy expectations have led to a sharp steepening in the eurozone (spot) bond yield curve from two to five years out. In the final graph, we compare the slope of the two curves (eurozone slope less US slope) with the dollar/euro exchange rate. The hawkish shift in expectations about ECB policy and the slight dovish shift in the US has increased the relative steepness of the eurozone yield curve, and this has been accompanied by a much weaker dollar, as would be expected. Therefore, changes in expected monetary policy have continued to be an important driver of dollar/euro, and probably many other dollar exchange rates as well.“ bto: Das leuchtet mir ein und wirft die Frage auf, wie es weitergeht.
  • „If we translate this into more familiar economic language, the following is what has happened.  In the US, the Fed had already mapped out a clear path for monetary policy normalisation by the beginning of 2017, with an equally clear estimate of the equilibrium rate (r*) that it intended to reach in the long term. This was mostly priced into the bond market, and little has changed since then, though r* has actually dropped a bit. The Fed has raised policy rates, but only as already anticipated by the market. In contrast, there was no clear path towards normal rates priced into the eurozone curve a year ago. Since then, the very large upward adjustment to GDP forecasts in Europe has induced the market to become much more confident that the ECB will normalise rates from 2019-22. This has not been triggered by any change in the ECB’s guidance about monetary policy in the period up to mid 2019 — that guidance has remained very dovish. But after that date, the market believes increasingly strongly that the ECB will be normalising rates quite quickly.
  • „When viewed in this light, the decline in the dollar, at least against the euro, seems unsurprising. Monetary policy expectations have remained crucial, even though this does not show up in simple comparisons of spot two-year or five-year yields. Equally, we do not need explanations based on the balance of payments, currency valuations or the Trump dollar policy to explain all of the dollar’s move, even though they may be playing some role.  Once the market has fully adjusted to stronger eurozone growth prospects, along with a more restrictive ECB, the fall in the dollar will lose one of its main driving forces. This could happen in the fairly near future.“

FT (Anmeldung erforderlich): „Dollar weakness driven by monetary policy after all“, 28. Januar 2017

7 Kommentare
  1. ZIRP sagte:

    (Leit-)Zinsen und Inflation(-serwartungen) haben auf dem heutigen Niveau rein gar nichts mehr miteinander zu tun.

    Wer so argumentiert zeigt nur, daß er auf die beschwichtigenden Argumentationsketten der Zentralbankgouverneure hereingefallen ist.

    Heute ist die Inflationrate genau so hoch wie vor 12 Jahren (2006).

    Warum sind die (Leit-)Zinsen trotzdem dies- und jenseits des Atlantiks um satte 300 Basispunkte niedriger?

    http://de.global-rates.com/wirtschaftsstatistiken/inflation/2006.aspx

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  2. Wolfgang Selig sagte:

    bto: „Die Märkte erwarten steigende Zinsen in der Eurozone! Wie das möglich ist angesichts der ungelösten Probleme, ist mir allerdings schleierhaft.“
    Na ja, die monatlichen Anleihekäufe der EZB sind schon halbiert und sollen irgendwann ganz auslaufen. Wie sonst außer mit Zinserhöhungen soll der Markt reagieren, wenn das Angebot verknappt wird und die Nachfrage quasi unverändert bleibt? Natürlich vertragen die Staaten und viele Unternehmen den Zinsanstieg nicht wirklich, aber ohne Sonderereignis wie damals nach Lehmann geht der EZB langsam die Argumentation für permanentes QE aus. Darum glaube ich, dass wir eine nächste Krise brauchen, um die inzwischen leise gewordenen Rufe nach der helfenden Notenbank wieder so laut wie vor 9 Jahren werden zu lassen. Das wäre politisch konsequent, da die EZB-kritischen Parteien von FN in Frankreich über M5S in Italien bis zur AFD in Deutschland in Europa immer stärker werden und sowohl die Geld- als auch Fiskalpolitiker nervös machen. Also brauchen EZB und die nationalen Regierungen jetzt mal wieder eine geldpolitische Zuspitzung, die der zuletzt immer stärker „falsch“ wählenden Bevölkerung klar macht, dass eine neue Geldspritze durch die EZB nötig ist. Interessant wird nur, ob Jeff Gundlach und Bill Gross mit ihrer 2,6 %-Prognose recht haben. Andere tippen auf 3 % als Grenze. Spielt eigentlich keine Rolle, weil irgendwo zwischen 2,5 und 3,5 % dürfte die Wahrheit liegen. Und die wird jetzt halt mit politischer Billigung hin ausgetestet. Ich prognostiziere mal ganz frech: 2018 und 2019 wieder etwas zinserhöhungsbedingte Krise, im nächsten Jahrzehnt wieder QE oder gleich Helikoptergeld zum Hinausschieben von echten Lösungen.

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  3. Dietmar Tischer sagte:

    >bto: Die Märkte erwarten steigende Zinsen in der Eurozone! Wie das möglich ist angesichts der ungelösten Probleme, ist mir allerdings schleierhaft.>

    Die Erwartung ist fundiert, nicht schleierhaft:

    Denn mit dem bereits eingetretenen und dem weiteren zu erwartenden Wirtschaftswachstum sind – Eiszeit hin oder her – tendenziell höhere Zinsen vorhersehbar.

    Der Anstieg muss nicht dramatisch sein. Es genügt, wenn er erwartet wird und sich auch einstellt, wie bei 10jährigen Staatsanleihen in USA, wobei – zugeben – hier eine beabsichtigte atypische Fiskalpolitik dazukommt, um es einmal ganz vorsichtig auszudrücken.

    Das gilt prinzipiell auch für die Eurozone, auch wenn die Wirtschaft langsamer wächst als in USA und die Arbeitslosigkeit in vielen Teilen extrem hoch und damit nicht vergleichbar ist.

    Das hat erst einmal nichts damit zu tun, was die Notenbanken tun.

    Wenn die INFLATION steigt, werden diese allerdings darauf reagieren, sei es mit Zinserhöhungen und/oder der Zurückfahrens von QE.

    Das ist m. A. n. sicher, denn ich glaube, dass die Notenbanken ihre Unabhängigkeit und ihr Mandat verteidigen werden unabhängig davon, ob dadurch Probleme entstehen oder nicht. Dazu gehört auch, bei steigender Inflation eine nicht mehr extrem akkommodierende Geldpolitik zu betreiben. Wenn es allerdings kritisch fürs Finanzsystem werden sollte, sind sehr schnell unkonventionelle Maßnahmen zu erwarten (erneut QE oder gleich Helikoptergeld, wie W. Selig es antizipiert)

    Der Ball wird von den Notenbanken also wieder zur Politik zurückgespielt, in USA genauso wie etwas später und behutsamer in der Eurozone.

    Zumindest in Europa versteht die Politik das und versucht, sich auf die Probleme einzustellen, die mit höheren Zinsen verbunden sind.

    Deshalb wird jetzt auch schon daran gearbeitet, den ESM zu einem Währungsfonds auszubauen.

    Bewusst überspitzt ausgedrückt, stellt sich mir das Szenario so dar:

    Die ungelösten Probleme gelten als gelöst oder zumindest als lösbar, solange sich nichts Dramatisches ereignet.

    Das lässt Spielräume für die Märkte und die Notenbanken.

    Nicht beliebige, aber doch einige.

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    • Uwe Isack sagte:

      Der Trend bleibt der Trend, bis er sich verrent. Irgendwann erkennt der Markt, daß er seine Einschätzung revidieren muß. Die Forwardguidance will abrupte Trendwechsel verhindern, wird leider regelmäßig nicht so wahrgenommen, wie sie wahrgenommen werden will. Nur, weil der Markt sich eine gewisse Zeit irrt, sind historische Erkenntnisse nicht falsch: Der Markt überdehnt seine Position:
      Eine gute Gelegenheit, gegen ihn zu handeln!

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  4. Alexander sagte:

    – bto: Die Märkte erwarten steigende Zinsen in der Eurozone!

    Beeindruckt von der theoretischen Macht des EZB Systems überschätzen „wir“ gerne ihre reale Kraft. Im Verhältnis zur Verschuldung sind die Anleihekaufprogramme nicht hinreichend Zinssätze zu kontrollieren.
    http://ftp.zew.de/pub/zew-docs/gutachten/PSPP_Analyse_Heinemann_2017.pdf

    Leider ist die Graphik von statista über die Halter europäischer Staatsanleihen weder kostenfrei noch aktuell, die Mehrheit saß 2011 noch im Ausland…..und wie bei jedem Schuldner, der jetzt schon handlungsunfähig und beinahe zahlungsunfähig ist, steigen die Zinsen aufgrund Misstrauen.

    Man kann das auch nutzen um politische Vorteile zu erzielen, z.B. wenn man als asiatischer Investor ein Auge auf verschiedene Schlüsselindustrien geworfen hat und die Einstiegspreise senken möchte. Ich würde diesen Weg wählen ;o)

    (Zur Zeit der G36 Krise zahlte Heckler & Koch an die 30% auf die Anleihe – http://www.politplatschquatsch.com/search?q=g36 )

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  5. SB sagte:

    Interessant ist insoweit die Ansicht von Herrn Folker Hellmeyer, seines Zeichens Chefanalyst der Bremer Landesbank. Ich gebe diese hier einmal verkürzt wieder.

    Herr Hellmeyer begründet die aktuelle Eurostärke (und damit die Dollarschwäche) insbesondere damit, dass in der Eurozone Strukturreformen (Aristoteles) stattgefunden haben und das Wachstum deshalb aus wiederkehrenden Einkommen generiert werde. Anders dagegen in den USA: Dort habe es keine Strukturreformen gegeben; das Wachstum stamme lediglich aus Kredit. Das Wachstum in der Eurozone ist deshalb aus seiner Sicht das nachhaltigere. Er erwartet vor diesem Hintergrund einen Ausstieg aus dem Anleihenkaufprogramm der EZB bis Ende 2018 und ab da an auch wieder einen Einstieg in Zinserhöhungen. Dies würden auch die Marktteilnehmer zunehmend so sehen, mit entsprechenden Auswirkungen auf den EUR-USD-Kurs.

    Herr Hellmeyer hat bis Ende letzten Jahres zu dem Thema regelmäßig auf goldseiten.de Artikel veröffentlicht (die Zusammenarbeit ist leider beendet). Hier die Übersicht seiner Artikel https://www.goldseiten.de/profil/152–Folker-Hellmeyer/Artikel?page=1

    Allgemein zu Strukturen: „Sie ahnen, es geht wieder um Aristoteles: Wer Strukturen verändert, verändert Konjunkturverläufe und ultimativ Haushaltslagen (freie Interpretation).
    https://www.goldseiten.de/artikel/342680–Aristoteles~-China-baut-Strukturen—was-macht-der-Westen-USA.html

    Hier ein Artikel mit Blick auf die Eurozone: „Eine Seite ist die Konjunktur, eine andere Seite ist die Struktur, eine weitere Seite ist die Politik.“
    https://www.goldseiten.de/artikel/355226–Wo-sind-die-Kraefte-die-der-Eurozone-den-Untergang-prophezeiten.html

    Die Entwicklung von EUR zu USD gibt ihm jedenfalls aktuell recht. Ansonsten gilt wie immer: schaun mer mal.

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    • Uwe Isack sagte:

      Lieber SB,
      Herr Hellmeyer vertrat in all seinen Kommentaren eine europafreundliche Sicht.
      Das macht ihn sympatisch und erfolgreich in der Kundenaquise.
      Er übersah dabei die vergleichsweise schlechtere Bereinigung der hiesigen Bankbilanzen und vernachlässigte die Stellung des Dollar im Weltfinanzsystem, dessen letzter Trumpf, der militärische, von ihm ausgeklammert wird.
      Als Hobbyökonom, gleichsam Hobbykoch, bin ich gerne Topfgucker.
      In der globalen Küche versucht jeder sein geheimes Süppchen zu kochen, seinen Eintopf prämieren zu lassen, zeigt einen Tscherwonez als Zutat, kauft aber Euro,
      weil er tatsächlich viel billiger zu finanzieren ist … bis ? Könnte das das Problem sein: Verschuldet in Euro, weil man ihm aufgrund seiner geografischen Nähe, der kommenden Seidenstraße und …. Ich mach´s kurz: Schmeckt mir nicht.
      Der Markt hat sich einfach verzockt, hat im Karneval ein paar Sigma zuviel zu sich genommen und wird wieder zur Mitte finden: Weil sie, die weltweiten Zentralbanken kooperieren und kooperieren müssen.
      Soon: Back on Track!

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