„Profits? What Profits?“

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Eine entscheidende Frage zur Bewertung der Börsen ist bekanntlich die Gewinnentwicklung. Die Bullen verweisen immer wieder auf die steigenden Unternehmensgewinne, die die vorangelaufenen Aktienbewertungen wieder verdaulich machen. Doch es gibt auch Zweifler an diesen Zahlen. Die FT bringt einen der wohl prominentesten Zweifler und macht seine überaus interessanten Analysen damit auch einmal der breiteren Öffentlichkeit zugänglich. Albert Edwards ist der Erfinder der „Eiszeit-These“ und bleibt dieser auch treu. Für die kommende Krise verspricht er auch für die USA negative Zinsen. 

Doch nun zu den US-Unternehmensgewinnen:

  • Zunächst schreibt John Authers von der FT, weshalb er bisher von starken Gewinnen ausgegangen ist: „I wrote earlier (…) that the strong earnings season had helped cushion the market from any big adverse reactions to the political developments of the past few months. I am confident that this was true. The profits as presented were strong, and this can be relied on to cheer up traders.“ bto: eine nicht nur in der FT vertretene Auffassung. Überall wird so argumentiert und für höhere Kurse geworben.
  • „In response, Albert Edwards of SocGen sent me a piece in which he takes apart profit numbers, and suggested that US profits are actually declining. (…) He starts by ramming home that US share prices have long run far ahead of what can be justified by profit growth. (…)  let us not forget that although stock market profits are now rising once again (…) the equity market has run way ahead of profits for some years. Hence the PE inflation the US equity market (…) leaves US equities vulnerable.“ bto: Das Kursive ist der Originaltext von Edwards, den ich auch so lasse, damit meine Leser es besser zuordnen können. Das Chart dazu hat es auch in sich:

Quelle: FT, SocGen

Wenn man das Bild anschaut, sieht man, dass die Aktien nicht nur wegen höherer Multiples gestiegen sind, aber auch.

  • Edwards schaut aber auf die offiziellen NIPA (National Income and Profit Accounts) Zahlen, die die Gewinne in der Gesamtwirtschaft zeigen (nicht nur von den börsennotierten Firmen). Diese Zahlen sind breiter definiert als die oftmals von den CFO geschönten Zahlen aus den Berichten der Firmen. In der Vergangenheit korrelierten die Zahlen gut mit dem Aktienmarkt, und zwar als vorlaufender Indikator:

Quelle: FT, SocGen

  • Das liegt daran, dass die Gewinne die Investitionsneigung der Unternehmen beeinflussen und die Schwankungen in den Investitionen zu Rezessionen führen. Dann kommt noch eine weitere Betrachtung hinzu: „NIPA post-tax national profits include profits earned from US subsidiaries abroad and exclude profits made in the US from foreign-owned subsidiaries. Yet historically we have found that it is not national profits that are the best lead indicator for business investment (aka gross domestic capital formation), but domestic non-financial sector profits. On this domestic economic profits basis, all is certainly not well.“ bto: Das zeigt folgendes Chart deutlich: 

Quelle: FT, SocGen

  • „(…) it begins to look as though S&P companies’ earnings owe almost everything to growth overseas, while the US, is in trouble:rather than rising a robust 12% as the headline NIPA national profits data discussed above suggest, a 24% yoy surge in net US overseas profits and a 12% yoy rise in financial sector profits have disguised the fact that domestic non-financial economic profits are really struggling badly and are still down 6% yoy.“ bto: Das spricht für Rezession und damit tiefere Kurse, denn eine Rezession in den USA trifft auch den Rest der Welt und damit die Gewinne im Ausland.
  • „Put this together, and in absolute terms, we see a steady decline in US-generated profits . (…) Put that together with likely further rises in interest rates from the Fed, which raise interest costs and hurt profits, and profits are likely to decline further, along with the prospects for US economic growth.“  bto: Und die Zinserhöhung kam prompt.

Quelle: FT, SocGen

FINANCIAL TIMES: „Profits? What Profits?“, 9. Juni 2016

2 Antworten
  1. Felix Kurt says:

    Auf dem 2. und 3. Chart kann ich nur erkennen, dass die Gewinne noch deutlich positives Momentum haben. Das Chart Nr. 3 bestätigt dies m. E. insofern, als das von A. Edwards selbst gewählte Glättungsverfahren (Jahresveränderungsrate, über 4 Quartale geglättete Quartalsdaten, um weniger Signale und ein niedrigeres Risiko für Fehlsignale zu bekommen) einen unteren Umkehrpunkt vollzogen hat, den die erste Ableitung (Wendepunkt der Steigung) bereits hinter sich hat. Das kann man auch positiver interpretieren in dem Sinne, dass die Chancen auf steigende Gewinne zunehmen. Das gleiche gilt in dem Chart für „business investment“.

    Eine solche Wende in der Investitionsbereitschaft der Unternehmen kommt nicht einfach so! Genauer: Selten oder gar nicht, wenn die Unternehmen die zukünftigen Geschäfts- und Gewinnerwartungen negativ einschätzen.

    Vergleicht man in den Charts – was bei der enge der abgebildeten Zeitskala schwierig ist – diese Situation mit den Umkehrphasen Anfang der 80er, mit 88/89, mit 07/08, dann kann man auch sagen: Es besteht das „Risiko“ steigender Gewinne in der Zukunft.
    2000ff. unterscheidet sich m. E., weil zu der Zeit außer dem Platzen der Dot.com-Blase vor allem auch die „ENRONITIS“ ausgebrochen war, also die Phase dramatischere Bilanzbetrügereien und –manipulationen, die auch wirklich große Konzerne betrafen und am Ende teils ruiniert haben – sowohl in den USA (u. a. Worldcom) wie in Europa.

    Ich erinnere auch an die Diskussion in diesem Forum im Februar letzten Jahres über die pessimistischen Aussagen von A. Edwards, und auch die zitierten Crash-Prophezeiungen von Zero-Hedge.

    Klar, mit dem inzwischen erreichten Kursniveaus ist auch das Chance/Risiko-Verhältnis deutlich schlechter geworden: Der Preis für zukünftig zu erwartende Gewinne ist hoch geworden und damit die mittlere Returnerwartung des Aktienmarktes gesunken.

    Aber eine gute Prognose für das Timing bleibt die größte Herausforderung. Irgendwann zu sagen, „Ich hab‘ den Crash ja schon immer kommen sehen“ – auch wenn man damit jahrelang schief liegt, ist problematisch und wenig hilfreich. Vgl. den Dauer-Pessimisten und ewigen Crash-Propheten Roland Leuschel (BBL – Banque Brussel Lambert).

    Der Nutzen liegt in der Auseinandersetzung mit den Sichtweisen und Argumenten. Als Prognose nicht eindeutig genug.

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