Mehr zu Wirkung und Nebenwirkung von QE

Die Wirksamkeit der Politik der Federal Reserve hat mich in der letzten Woche intensiv beschäftigt. Bridgewater kam zu der Schlussfolgerung, dass die Politik nicht mehr wirksam ist und sich die Fed neue Maßnahmen ausdenken wird, um die Wirtschaft (und die Finanzmärkte) zu stimulieren. John Authers von der FT kommt aus einem anderen Blickwinkel zu einem ähnlichen Schluss. Während Bridgewater die unzureichende Rendite höherer Risiken für ursächlich hält, verweist Authers auf den Umstand, dass die Fed faktisch das gesamte Volumen neu ausgegebener Staatsanleihen im Jahr 2014 aufkaufen wird. Er glaubt an eine Selbstverpflichtung der Fed, die Zinsen mindestens bis 2016 auf dem heutigen tiefen Niveau zu belassen. Ich denke, dabei wird es nicht bleiben. Bei dem nächsten Anzeichen einer schwächeren Konjunktur werden negative Zinsen (wie in Europa diskutiert) und weitere unkonventionelle Maßnahmen auf die Agenda kommen.

→ FT (Anmeldung erforderlich): Markets are betting QE cannot last much longer, 15. November 2013

Was wiederum zu der Frage führt, haben wir es mit einer Blase an den Finanzmärkten zu tun? McKinsey hat in einer Studie gezeigt, dass die Politik der Notenbank zwar die Märkte für Anleihen und Immobilien beeinflusst hat, nicht jedoch die Aktienmärkte. Dafür sieht McKinsey drei Gründe:

• Jeder Investor wird zur Diskontierung der zukünftigen Cash Flows mit langfristigen Kapitalkosten arbeiten und nicht mit den temporär durch die Fed nach unten manipulierten. (Hier liegt der entscheidende Widerspruch zu Ray Dalio von Bridgewater, der genau das befürchtet.)
• Aktien sind deutlich volatiler als Anleihen, und deshalb werden die Gelder nicht automatisch aus Anleihen in Bonds umgeschichtet. (Kritiker würden anmerken, dass gerade die Aktien von Konsumgüterherstellern und Versorgern – wenn man vom Energiewende-Sonderfall Deutschland absieht – wegen der relativen Stabilität und Dividendenrendite in den letzten Jahren sehr wohl als Ersatz für Anleihen gekauft wurden.)
• Nach Berechnungen von McKinsey hat die Fed Politik nur zu einem Anstieg der Unternehmensprofitabilität um fünf Prozent geführt. Auch dies begründet keine Überbewertung von Aktien.

Zur Untermauerung dieser Analyse verweist McKinsey auf die im historischen Vergleich durchschnittliche Bewertung, gemessen am PE-Multiple für die geschätzten zukünftigen Gewinne. Problem: Selbst in den Jahren 2000, 2007 und sogar 1929 waren nach diesem Maßstab Aktien nicht überbewertet. Nimmt man andere Kenngrößen wie das Shiller-PE (das einen Durchschnitt vergangener Profite statt geschätzter künftiger Gewinne als Basis nimmt) oder das Umsatzmultiple, zeigt sich, dass Aktien in den USA deutlich über dem langfristigen Durchschnitt gehandelt werden. Damit wird deutlich: Wir haben auf jeden Fall weit überdurchschnittliche Gewinne. Gelingt es den Unternehmen, dieses Niveau zu halten und weiter zu wachsen, sind Aktien ein gutes Investment. Kommt es allerdings zu einer Rezession mit Gewinnrückgängen, könnte es ein unangenehmes Erwachen geben.

→ FT (Anmeldung erforderlich): Is the Fed brewing up bubble trouble?, 17. November 2013

Zur Erinnerung die Sicht von William White auf die Dinge. Er hatte als Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich die Finanzkrise vorhergesehen und ist auch jetzt alarmiert:

→ William White: Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Consequences, 24. August 2012