Die zynische Blase

Dieser Beitrag erschien erstmals im Februar 2018:

James Montier und sein Arbeitgeber GMO sind immer wieder Stoff für einen Beitrag bei bto. So auch heute; erneut zum Thema „Blase“. Bis sie denn platzt, werde ich es immer wieder bringen.

  • „That the US equity market is obscenely overvalued can hardly be news to anyone. Even a cursory glance at Exhibit 1 reveals that we are now at the second most expensive level of the Shiller P/E ever seen – surpassed only by the TMT bubble of the late 1990s!“ bto: bekannt und immer wieder schön anzusehen!

Quelle: GMO

  • „As we have documented before, the Shiller P/E isn’t perfect, but it does a pretty good job of providing a really simple way of checking valuation. Nor is it unique in showing the US equity market to be extremely expensive.2 So for all the hand-wringing over the inclusion of 2009 in the 10-year average, the lack of robustness, shi ing payout policy, etc., that haunts discussions based on the Shiller P/E, it is still a very powerful metric.“ bto: Ich hatte die Kritik auch schon, vor allem die fehlende Vorhersagekraft für Crashs. Aber darum geht es nicht. Es ist sehr sicher, dass es keine großen Erträge mehr gibt auf diesem Niveau.
  • Hinzu kommt, dass es alle wissen! So in der Umfrage der Bank of America:

Quelle: GMO

  • Erstaunlicherweise sind dennoch die Investoren so stark im Markt wie nie. Sie wissen also, dass es (sehr) teuer ist und machen dennoch mit. Sie haben Angst bei dem Melt-up so er denn kommt nicht mehr dabei zu sein. Sie haben FOMO – fear of missing out der „fully-invested bear„.
  • Dabei gäbe es eine Alternative wie GMO immer wieder betont. Nämlich die Märkte außerhalb der USA. Das Shiller PE zeigt das deutlich:

Quelle: GMO

  • „But, sadly, saying something is cheaper than the US is not the same thing as its being cheap in absolute terms. (…)  So whilst we agree that if you must own equities you should own non-US equities, it is hard to argue that they are not expensive in their own right, which makes it hard for us to want to be overweight equities as an asset class.“ bto: was einleuchtet, aber eben nach Cash ruft. Doch wie sicher ist das Cash auf der Bank?
  • „The fully-invested bear seems to essentially subscribe to Jeremy Grantham’s market melt-up scenario. I certainly can’t rule such an occurrence out. The strongest piece of evidence for it from a personal perspective comes from my own track record of being early in calling bubbles.“ bto: Natürlich bin ich nicht in einer Liga mit Montier, aber auch ich erinnere mich gut an das Ende der 1990er-Jahre … Hier nochmals die Melt-up-These: → Die (kommende?) Blase bleibt ein Thema

Danach erklärt Montier die vier Typen einer Blase:

  • Typ 1  die Glaubensblase:  „In this type of bubble, people really do believe that this time is different, that a new era has been begun. These are the great bubbles of history: the TMT bubble, the Japanese bubble, the US housing bubble, and the Roaring 20s all stand out as shining examples of delusional new age thinking.“ bto: Und schön sind sie! Gehört nicht Bitcoin auch dazu?
  • Typ 2 – die intrinsische Blase: „The second type of bubble is described as an intrinsic bubble. In an intrinsic bubble, it is the fundamentals that are the source of the bubble. at is to say, earnings booming at an unsustainable rate, which then often gives rise to extrapolation and overcapitalization by investors. Financials during the US housing bubble were a good example of this kind of bubble. Their earnings were inflated by the economic bubble in the housing market, and this wasn’t recognized by many investors.“ bto: Die Märkte erkennen also nicht, dass etwas nicht nachhaltig ist.
  • Typ 3  die fast rationale Blase: „To me these are really better described as greater fool markets. They are cynical bubbles in that those buying the asset in question don’t really believe they are buying at fair price (or intrinsic value), but rather are buying because they want to sell to someone else at an even higher price before the bubble bursts. (…) I would suggest that this is exactly the sort of market we are observing at the current juncture.“ bto: wobei es schon eine Begründung à la „this time its different“ gibt, weil man an die Allmacht der Notenbanken glaubt. Oder?
  • Typ 4  die Informationsblase: „the fourth type of bubble is what is known as an informational bubble. (…)  this is a situation in which people stop acting on their own private information and start acting on the revealed information of others. You can think of it as an investor saying, Well I think the US market is expensive, but all these other investors can’t be wrong, so I will override my own view and buy because they must be right. A touching faith in the wisdom of crowds, if you will.“ bto: Ich denke, auch das spielt heute eine gewisse Rolle.

Danach geht Montier der Frage nach, ob man Euphorie braucht, damit eine Blase entsteht. Die interessante Erkenntnis: nein. Euphorie hilft, eine Blase noch größer zu machen. Sie kann aber sogar schon erheblich sein, wenn die Marktteilnehmer Angst haben. Blasen gibt es also auch dann, wenn alle Spieler Angst haben, bei der nächsten Runde keinen Sitzplatz mehr zu finden.

Wir befinden uns in Typ 3, der „zynischen Blase“: „(…) cynical bubbles are based on a belief that one can get out before everyone else. Obviously, this is simply impossible. Like a game of musical chairs played at a child’s birthday party, when the chairs are increasingly rare, the competition for them gets fiercer. Crowded exits don’t end well – inevitably some are crushed in the stampede. (…) As for me, I prefer to leave the party early, in the knowledge that I can walk away with ease.“ bto: was keiner Erläuterung bedarf.

GMO: „The Advent of a Cynical Bubble“, Februar 2018

Kommentare (12) HINWEIS: DIE KOMMENTARE MEINER LESERINNEN UND LESER WIDERSPIEGELN NICHT ZWANGSLÄUFIG DIE MEINUNG VON BTO.
  1. Avatar
    Susanne Finke-Röpke sagte:

    bto: „Es ist sehr sicher, dass es keine großen Erträge mehr gibt auf diesem Niveau.“

    Wenn es normal läuft, hat Herr Dr. Stelter recht. Wenn MMT, Helikoptergeld u.ä. über uns in großem Stil herabregnet, nicht. Denn man kann mit genügend neu geschaffenem Geld alle Erträge heben. Wird natürlich zu noch mehr volkswirtschaftlichen Fehlallokationen führen, aber machbar ist es. Und das ist der Kern des Anlegerproblems:

    Greifen die Staaten und Notenbanken zum letzten Verzweiflungsschritt und fluten hemmungslos alles mit Geld, wenn die Märkte kippen? Und wo ist der Wendepunkt bzw. geldpolitische Stop, ab dem die negativen Folgen einer Geldflutung einen Marktcrash harmloser erscheinen lassen? Das wird keiner heute schon vorhersagen können, denn es hängt von der dann herrschenden politischen Stimmung, den handelnden Entscheidungsträgern und den absehbaren Kollateralschäden ab. Ich behaupte, noch sind wir nicht so weit, aber im kommenden Jahrzehnt lassen sich die Probleme nicht mehr verschieben. Persönlich glaube ich an die Jahre 2022-2025.

    Antworten
  2. Avatar
    Quintus sagte:

    Mark Hulbert, ein regelmäßiger Kolumnist des angesehenen „Wall Street Journals“, hat die Aussagekraft von acht unterschiedlichen fundamentalen Indikatoren für die Entwicklung des US-Aktienmarktes auf Sicht von 10 Jahren verglichen. Das überraschende Ergebnis: Der von dem unbekannten Blogger (2013 wurde der Indikator auf dem Blog „Philosophical Economics“ vorgestellt) entwickelte Indikator schnitt bei der Vorhersage der künftigen Rendite am Besten ab – besser als zum Beispiel das bekannte Shiller-PE oder der sogenannte Buffett-Indikator.

    Der Indikator selbst ist nicht etwa kompliziert, sondern ziemlich simpel. Der Indikator zeigt einfach an, welchen Anteil Aktien aktuell an den Ersparnissen der US-Amerikaner ausmachen. Die interessante Erkenntnis: Je höher der Anteil von Aktien an den finanziellen Reserven der US-Amerikaner, desto schlechter die Performance des Aktienmarktes in den nachfolgenden 10 Jahren.

    Ein idealer Zeitpunkt zum Aktienkauf war etwa im Jahr 2009, als Aktien nur noch rund 25 Prozent der Ersparnisse der US-Amerikaner ausmachten. Wegen der Finanzkrise wollte niemand mehr Aktien haben und die Bewertungen waren am Boden. Der ideale Zeitpunkt zum Einstieg war also gekommen. Ganz anders die Situation im Jahr 2000. Damals kletterte der Anteil von Aktien an den Ersparnissen der US-Amerikaner auf über 50 Prozent und der Crash war fast schon vorprogrammiert.
    Nun meine Frage: wie hoch ist der Anteil von Aktien an den Ersparnissen der US-Amerikaner aktuell?

    Antworten
  3. Avatar
    Thomas M. sagte:

    Wobei ich (noch einmal) anmerken möchte, dass die Schiller P/E-Zeitreihe einen positiven Trend hat. Dieser zeigt sich insbesondere seit den 70ern. Insofern sollte man m.E. als „normalen“ Wert nicht unbedingt den Mittelwert bis 1900 berechnen. Aber auch mit Trend ist der Wert – nur mit sich selbst verglichen – ungewöhnlich hoch.

    Antworten
  4. Avatar
    troodon sagte:

    „Es ist sehr sicher, dass es keine großen Erträge mehr gibt auf diesem Niveau.“
    Die zukünftigen Erträge werden mit extrem hoher Wahrscheinlichkeit niedriger sein als in der Vergangenheit. Wenn Sie aber höher sind als eine (schon nominal) Negativerzinsung, KANN es immer noch attraktiv sein. Deutliche temporäre Rückschläge inklusive.

    „Dabei gäbe es eine Alternative wie GMO immer wieder betont. Nämlich die Märkte außerhalb der USA. Das Shiller PE zeigt das deutlich“
    Wenn kein oder nur ein sehr niedriges Wachstum vorhanden ist, die Wirtschaft „falsch“ strukturiert ist, hilft auch ein niedriges Shiller PE nicht automatisch.

    Antworten
    • Avatar
      Tobias W. sagte:

      Außerdem kommen noch die Unsicherheiten des Handelskrieg dazu, die viele Aktienmärkte außerhalb der USA noch lange belasten dürften.

      Und wie Stelter an anderer Stelle ausführte: die USA haben langfristig noch den Vorteil gegenüber Europa und China, dass ihre demografische Entwicklung eine gesunde Entwicklung des Arbeitskräfteangebots sicherstellt – eine wesentliche Voraussetzung für Erträge der börsennotierten Firmen in der Zukunft.

      Und jetzt mal eine Frage an diejenigen, die sich besser als ich damit auskennen: müsste man nicht den P/E Ratio jedes Papieres einzeln betrachten, um sagen zu können ob es überbewertet ist, statt die Börsen in den USA über einen Kamm zu scheren? Und selbst bei einem hohen P/E Ratio einzelner Papiere müsste man auch berücksichtigen, ob die dahinterstehende Firma ein echter growth stock ist, oder nicht? Beispiel: Amazon, Microsoft und Google sind die mit Abstand wichtigsten und einzigen Public Cloud Dienstleister weltweit (Alibaba ist irrelevant außerhalb Chinas). Public Cloud ist ein Wachstumsmarkt, weltweit. Es gibt zu den Angeboten der großen drei keine Alternative. Auch mit einem hohen P/E Ratio sind diese drei nicht unbedingt aufgeblasen, solange das Wachstum ihres Cloud Geschäfts anhält. Richtig oder falsch?

      Danke!

      Antworten
      • Avatar
        troodon sagte:

        @ Tobias W
        „Auch mit einem hohen P/E Ratio sind diese drei nicht unbedingt aufgeblasen, solange das Wachstum ihres Cloud Geschäfts anhält. Richtig oder falsch?“

        Aus meiner Sicht richtig und genau der Punkt auf den mit hinaus wollte. Sie haben es noch ergänzt um das Thema Demographie, bei dem die USA langfristig ebenfalls im Vorteil sind.

        Trotz allem ist dies eben keine Garantie auf steigende Kurse, aber der Technologiewandel nützt ganz klar US-Unternehmen. Werden einzelne Anbieter aber zu mächtig droht irgendwann der Staatseingriff…

        Und in einer Rezession kommen eben auch die Techs massiv unter Druck, was erhoffte Wachstumsraten betrifft. Pleite gegangene Unternehmen müssen z.B. nichts mehr in der Cloud speichern :)
        Den allgemeinen Risiken kann sich kaum einer entziehen.

        Vola ist jedenfalls gerade bei den Techs auch zukünftig garantiert, denn eine veränderte Wachstumsprognose schlägt dort massiv auf den Kurs durch…

        Böse Öl Förderer dürfte weniger Vola haben, ist aber natürlich politisch unkorrekt so etwas heute noch beizumischen ;)

      • Avatar
        Tobias W. sagte:

        Danke für die Antwort.

        Damit die Tech Firmen in einer Rezession massiv unter Druck kommen, müsste es aber schon eine globale Rezession sein, da die Dienstleistungen und Umsätze der Cloudfirmen global in aller Welt erzielt werden – ohne nennenswerte Konkurrenz in diesen Märkten (China ausgenommen, wegen eingeschränkten Marktzugang). Richtig oder falsch?

      • Avatar
        troodon sagte:

        @ Tobias W.
        „ohne nennenswerte Konkurrenz in diesen Märkten “

        Wird dies garantiert so bleiben ?

        Die operative Gewinnmarge im Cloud Geschäft bei Microsoft betrug in Q4/2018 > 40%. Langfristig wird dies kaum haltbar sein. Die erzielte Marge sollte mehr Wettbewerber entstehen lassen.

Ihr Kommentar

An Diskussion beteiligen?
Hinterlassen Sie einen Kommentar!

Schreibe einen Kommentar

Deine E-Mail-Adresse wird nicht veröffentlicht. Erforderliche Felder sind mit * markiert.