Das Rätsel steigender Aktienbörsen

Es ist eine Frage, die mir immer wieder gestellt wird: Warum steigen die Aktien weiter, wenn doch die Privatinvestoren mehr verkaufen, die Wirtschaftsaussichten sich verschlechtern und die Gewinne stagnieren oder rückläufig sind. Dem Rätsel ging auch die Société Generale (SocGen) nach und Zero Hedge verdanken wir, dass wir Zugriff darauf bekommen:

  • „(…) if one looks at a breakdown of S&P 500 total returns, we can make two observations: First, since October 2018, the market’s performance has been driven entirely by earnings growth, while P/E has been a negative contributor: end-2018 recession fears and Fed tightening are factored into the numbers. Second, and more importantly, the Fed’s dovish shift in early 2019 facilitated an extraordinary P/E expansion. Indeed, as shown in the chart below, since January 2019, the biggest contributor by far to S&P returns has been PE expansion.“ bto: also von der Bereitschaft, am Markt höhere Preise zu bezahlen:

Quelle: SocGen, Zero Hedge

  • „Of course, 2019 was a year in which both the Federal Reserve and the European Central Bank eased monetary policy, pushing long-term real interest rates down about 100bp in the US and 50bp in the Euro area. About how much did this lift risky assets? A standard approach based on the equity risk premium concept would say that central bank intervention accounted „for almost all of the price return since the start of the year.“ That’s not us, that’s Goldman.“ bto: Es wirkt also. Billiges Geld führt zur Inflation an den Aktienmärkten.
  • „(…) to have a view on asset returns in 2020 one has to understand what caused the market’s impressive 24% increase in 2019. Here, as SocGen notes, the question to ask is ‘what drove this P/E expansion since the start of the year, apart from the Fed’s dovish shift? And is that sustainable? Buybacks and a lack of market liquidity played a major role.’“  bto: weil die Unternehmen mit immer höheren Schulden die eigenen Aktien zurückkaufen.
  • „(…) SocGen notes that Trump’s late-2017 Tax Cuts Tax Cuts and Jobs Act marked a shift and contributed massively to the wave of share repurchases over the past two years. The amounts steadily increased to a record high in 2Q19 – equivalent to a 3.2% buyback yield, which comes on top of a 2.2% dividend yield. Meanwhile, the S&P 500 return on equity is currently at an all-time-high.“

Quelle: SocGen, Zero Hedge

  • „(…) the vast majority of these buybacks were funded by new debt issuance, most of it in the BBB bucket. Ironically, none other than former NY Fed president Bill Dudley was lamenting last week the ‘BBB-Bulge’, warning that trillions in fallen angles could soon flood the junk bond market. They certainly can, and the irony is that the next bond crisis will be the result of massive issuance to fund buybacks, which in turn sent stocks to all time highs and boost management cash compensation to record levels. Needless to say, the reverse will not be pleasant for equities.“ bto: Es sei denn, es gäbe den Startschuss für MMT …

Quelle: SocGen, Zero Hedge

  • „Besides ruinous central bank policies encouraging management teams to go out and issue record amounts of debt which they can then use to repurchase stock, there is another reason behind the year’s tremendous, if euphoria-less, ascent: ‘the lack of market liquidity, as measured by S&P 500 turnover – the ratio of trading volume vs free float market capitalization – has exacerbated the impact of share repurchases on US equities’, according to the French bank. Indeed, trading volume has been on a downtrend since 2008, and Socgen expect this to continue.“ bto: nach dem Motto, die Nachfrage traf auf wenig Angebot, weil nicht ausreichend gehandelt wurde.
  • „The implication is simple: one substantial buyback program, like say Apple’s latest $75 billion stock repurchase authorization, (after it bought back $100 billion in 2018) has an outsized impact not only on the price of AAPL stock, but the entire market too. That’s precisely what has happened in a year which started with AAPL cutting guidance, only to soar 86% since.“ bto: Es ist doch schön, wenn durch die Buybacks nicht nur die eigene Aktie profitiert, sondern gleich alle.

Quelle: SocGen, Zero Hedge

  • „(…) retail investors are more likely to shift from a risk-off mode to a risk-on mode next year, by reversing this year’s equity fund selling and by reducing drastically this year’s extreme bond fund buying. Such a dramatic flow shift would be equivalent to another Great Rotation, i.e. a repeat of the abrupt shift away from retail investors accumulating bond funds to buying equity funds seen previously in 2013. In other words, 2020 would be the year of Great Rotation II, in a repeat of 2013 the year of Great Rotation I.“ bto: Also müssen die Privaten einsteigen, damit die Profis die Gewinne mitnehmen können. Wie immer.
  • ABER: „(…) contrary to conventional wisdom, investors already have near record equity exposure: (…) This implies that retail investors are entering 2020 with only modestly lower equity position relative to the highs of Q3 of 2018 or end 2017. In addition, the current equity position is very close to the two previous equity market peaks of 2007 or 2000.“ bto: Alle sind investiert trotz der Verkäufe in diesem Jahr. Wer soll dann noch kaufen außer den Notenbanken??

Quelle: SocGen, Zero Hedge

  • „So for JPM’s Great Rotation II thesis to play out next year, retail investors would need to accept equity weightings that are even higher than the previous equity market peaks of 2007 or 2000. If they do, this would represent a structural change in retail investors’ asset allocation, perhaps justified by structurally lower cash and bond yields vs. equity yields, compared to the previous 2007 and 2000 cycles.“ bto: denkbar bei einer Kaufpanik.
  • „Paraphrasing JPM in a slightly less politically correct way, there is an unprecedented need for institutions to dump their stock holdings on retail investors, and only a reversal in retail outflows can help push stocks to new all time highs in 2020. (…) That is JPM’s take on 2020. What about SocGen’s? (…) SocGen on Friday suggest, for the market to have material upside in 2020, it will be key for the leadership to shift from defensives to cyclicals, as the global economic outlook shifts to an optimistic one. Alas, that would also mean that bond yields would surge well above 2%, effectively planting the seeds of the market’s own destruction, because the higher yields rise, the more likely central banks will be to turn hawkish again, and so we would go back to a Q3 2018 scenario.“ bto: Gut möglich, dass die Notenbanken das anders sehen und bewusst die Zinsen trotzdem tief halten.

Quelle: SocGen, Zero Hedge

  • „Rotation aside, SocGen also points out that if one looks at the Conference Board US Leading Economic Index, the US has undergone three mini-cycles since the 2007 Great Financial Crisis (GFC).

Quelle: SocGen, Zero Hedge

  • „Putting all of this together, SocGen believes that we are facing two possible scenarios in 2020:
    1) a mild recession in 2020, which is the bank’s central scenario, with two quarters of negative GDP growth in 2Q and 3Q, at a respective -0.7% and -0.8%, with full-year GDP growth at +0.7%; or
    2) the start of a fourth mini-cycle. The bank considers here the latter scenario and its potential impact on the S&P 500. Given the characteristics of the previous three mini-cycles – the French bank determines the exact dates by looking at the US Leading Economic Index and the UST 10y bond yield – and finds they last 3.5 years on average. In other words, should there be a fourth mini-cycle thanks to the massive central bank liquidity injection in 2019, the current economic cycle would be extended to 2023-24.“ – bto: PARTY! Das wäre doch wirklich super und sollte auch der Eurozone etwas helfen. 
  • „It would also put the recent S&P meltup in its proper context, because from a price perspective, SocGen believes that ‘the lessons of previous mini-cycles could support a melt-up in the S&P 500 to 3,400.’ However, for that to be sustainable, the French bank believes there will be a need for earnings to grow next year, as the divergence between fundamentals (E) on the one hand, and market anticipations and low interest rates (P/E) on the other, cannot be that wide. For now, that appears unlikely.

Quelle: SocGen, Zero Hedge

  • „The bottom line is simple: ‘so much liquidity has been injected in the stock market over the past years, it is now almost impossible to withdraw it.’ It also means that the Fed can no longer afford even a modest drop in the market (as we saw in Q4 2018) because (…) it would lead to contagion effect to the real economy and would cultminate with a full-blown economic depression, one with catastrophic consequences for the status quo, and the Fed itself.“ bto: Ja, wir sind gezwungen, immer mehr die Märkte aufzupumpen, um die Depression zu verhindern.
  • „(…) central banks are henceforth perpetually trapped into injecting liquidity at even the slightest sign of trouble, as the alternative after 10 years of constantly bailing out the market is unthinkable. The alternative? A recession, or a bear market, would likely be the trigger event that ends the fiat system as we know it, one intermediated by central banks.

→ zerohedge.com: „‘A Conundrum’: 2019 Equity Outflows Are The Biggest Ever, Yet Stocks Are At All Time Highs – What Happens Next?“, 23. November 2019

Kommentare (18) HINWEIS: DIE KOMMENTARE MEINER LESERINNEN UND LESER WIDERSPIEGELN NICHT ZWANGSLÄUFIG DIE MEINUNG VON BTO.
  1. Avatar
    Wolf Palmer sagte:

    Aktien-Inflation. Super.

    Also Gold kaufen.

    Gold letzte 12 Monate + 23%
    MSCI + 16%
    Max Otte (Beispiel für nicht so tolles Management) + 11%.

    Lt. Black Rock verkaufen die die großen Player zur Zeit diskret viele Aktien, kaufen aber Gold und warten weiterhin mit getürkten Kurspflege-Manipulationen und Good Will-Lügereien auf die nächsten Narren.

    Mich überzeugen die nicht.
    Ich machs wie Dagobert Duck und laß mir meine Goldstücke täglich auf die Birne prasseln.

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  2. Avatar
    Michael Stöcker sagte:

    „Das Rätsel steigender Aktienbörsen“ sowie anderer Ertragsassets, wie z. B. Immobilien, löst sich in Wohlgefallen auf, sofern man die Trivialarithmetik nicht nur beherrscht sondern auch anwendet.

    Vereinfachtes Beispiel: Eine Immobilie (oder auch ein Aktienportefeuille) kostete 600.000 EUR und erzielte einen Gewinn von 4 %, also 24.000 EUR pro Jahr.

    Wenn sich nun das Zinsniveau am Markt halbiert und es im Rahmen der Assetallokation zu Portfolioanpassungen kommt, so halbieren sich selbstverständlich auch die Renditen (ohne Preissteigerung) bei Immobilien. Bei konstanten/stagnierenden 24.000 EUR Gewinn verdoppelt sich der Preis dieser Immobilie somit auf 1,2 Mio. Bei einer Verzinsung von nur noch 1 % läge der Preis bei 2,4 Mio. und somit bei Züricher Verhältnissen. Sollten die Zinsen noch weiter sinken und sich Renditen von 0,2 % dauerhaft etablieren, dann kosten solche Immobilien zukünftig 12 Mio.

    Keynes sprach hier von der Euthanasie des Rentiers. Auf dem Weg dorthin gibt es allerdings enorme Wertzuwächse für die Haves und enorme Hoffnungslosigkeit auf Eigentum für die Have Nots.

    Merke: Auch in der Eiszeit scheißt der Teufel immer noch auf den Größten Haufen.

    Und noch etwas: Mit der Geldpolitik der Zentralbanken hat das alles – falls überhaupt – nur sehr am Rande zu tun.

    LG Michael Stöcker

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      Michael Stöcker sagte:

      Noch als Ergänzung: Die Wertsteigerung bezieht sich selbstverständlich nicht auf die Immobilie an sich, sondern insbesondere auf den Grund und Boden, auf dem sie steht. Insofern sollten sich die Medien verstärkt dem Thema Bodenwertsteuer zuwenden. Die SZ hatte hierzu ja vor kurzem den Einstieg gewagt.

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      Richard Ott sagte:

      @Herr Stöcker

      So simpel können Sie nicht rechnen. Bei Nullzins wäre der Immobilienpreis dann ja unendlich hoch, und bei Negativzinsen wird die ganze Rechnung vollends absurd.

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        Michael Stöcker sagte:

        @ Herr Ott

        Da lasse ich mal wieder einen echten Kapitalmarktexperten zu Wort kommen:

        „Es gibt ein kluges neoklassisches Argument gegen die Annahme eines Zinssatzes von Null. Es zielt auf den Boden ab und besagt, bei einem Zinssatz von Null müsste der Wert des Bodens gegen unendlich streben. Dann gibt es das von mir geschilderte Anlageproblem nicht. So hat Martin Feldstein schon in den siebziger Jahren argumentiert; später hat Stefan Homburg diesen Gedanken weiter ausgearbeitet. Das Argument ist logisch völlig richtig, aber ich halte es aus empirischer Sicht nicht für durchschlagend, weil es immer die Gefahr der Expropriation gibt, und sei es durch Besteuerung. Im modernen Steuerstaat wird der Wert des Bodens daher nie gegen unendlich streben, selbst wenn er knapp sein sollte. Je höher der Bodenwert ist, umso höher ist die Verlockung für den Staat, den Boden zu besteuern.“ https://blogs.faz.net/fazit/2012/07/24/oekonomen-im-gespraech-3-carl-christian-von-weizsaecker-ueber-den-nutzen-der-staatsverschuldung-fuer-die-schwaebische-haushfrau-und-die-logik-niedriger-anleiherenditen-503/

        LG Michael Stöcker

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        Richard Ott sagte:

        @Herr Stöcker

        Klar dass die Forderung nach Steuererhöhungen und damit zusammenhängende Erklärungen bei Ihnen immer Unterstützung finden.

        Mich überzeugt es trotzdem nicht. Sie glauben, die Immobilienpreise sind bei unserem aktuellen Nullzins- oder Negativzinsniveau nur deshalb nicht unendlich hoch weil Käufer davor Angst haben, dass ihnen der Boden mitsamt der Immobilie enteignet oder wegbesteuert wird?

        Notfalls können die Gemeinden und Städte immer neues Bauland für neue Immobilien ausweisen. Die Bodenfläche auf diesem Planeten ist zwar grundsätzlich endlich, aber wir nutzen selbst im dicht besiedelten Deutschland gerade mal 14% der Bodenfläche, um darauf Gebäude oder Verkehrsinfrastruktur zu errichten: https://www.umweltbundesamt.de/sites/default/files/medien/384/bilder/2_abb_flaechennutzung-d_2019-06-05.png

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        Wolfgang Selig sagte:

        @Herrn Richard Ott:

        Es gibt noch eine Alternative zu zunehmenden Baulandausweisungen: die Erhöhung des Baurechts auf bestehendem Grund und Boden. Es ist schon ein Unterschied, ob Sie in den Randbereichen einer Großstadt nur Reihenhaussiedlungen zulassen oder dort auf einmal auch sechsgeschossige Mehrfamilienhäuser erlaubt werden, von Hochhäusern gar nicht zu reden. In den Ballungsräumen passiert übrigens derzeit genau das, was man unter den Stichworten „Nachverdichtung“, „Dachgeschoßausbauten“, „integrierte Lagen von Lebensmittelmärkten“, etc. überall nachlesen kann. Mit dem bekannten Effekt, dass die Infrastruktur (ÖPNV, Straßen, Schulen, Kindertagesstätten, etc.) nicht Schritt halten.

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        Jacques sagte:

        @Richard Ott:

        Die Zinsen für Immobiliendarlehen sind ja noch nicht bei Null oder negativ sondern größer Null.
        Aber das kommt noch und dann wird der Immobiliensektor mal so richtig explodieren.

    • Avatar
      jobi sagte:

      @ Herrn Stöcker

      Trivialarithmetik ist etwas für Theoretiker.

      An der Börse zählen 1.Liquidität, 2.Liquidität und 3.Liquidität.
      Zur Zeit noch gehebelt durch irrationale Erwartungen und mangelnde Alternativen.

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    • Avatar
      KBX sagte:

      Blöd nur, dass man dann bei 0,2% 500 Jahre warten muss um durch den CashFlow die Immobilie abzubezahlen. Und wehe man muss in diesen 500 Jahren einen Käufer finden(der einem real 12m Gegenwert gibt). The next greater fool ist der Staatsapparat. All diese Zahlen machen keinen Sinn mehr, weil sie durch Arbeitsaufwand nicht erreichbar sind. Btw. nicht umsonst hatten früher Immobilienpreise und Arbeitseinkommen ein stabiles Verhältnis. It´s all just a nasty bubble…

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  3. Avatar
    Seuchenvogel sagte:

    Die Hausse nährt die Hausse und die Börsen können länger irrational sein, als man Geld hat. Der Treibstoff ist das ultrabillige Geld. So lange der Treibstoff nicht knapp wird und es keine unerwarteten Schocks gibt, werden die Aktien noch weiter steigen.

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      Bauer sagte:

      @ R.Ott

      Das will für sich genommen nichts heissen. Wenn die übrigen gehaltenen assets (bonds) noch mehr Zweifel bergen und die Auswahl satzungsgemäss eingeschränkt ist, sind vielleicht Aktien immer noch eine bedenkenswerte Variante. Die SNB könnte allerdings auch Gold in Betracht ziehen wie einige andere renommierte Zentralbanken.

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        Richard Ott sagte:

        @Bauer

        Das stimmt schon, alles in allem sind Aktien sind immer noch attraktiver als Anleihen. Wieso die Kurse für Anleihen gleichzeitig auch steigen, ist für mich noch ein viel größeres Rätsel, aber dieses Thema hatten wir ja schon vor ein paar Tagen, allerdings leicht anders formuliert als „wieso sind die Zinsen so niedrig“?

        Meine persönliche Schlussfolgerung ist, mich von allen Großbesitzern von Anleihen fernzuhalten, das schließt Investments in die Aktien von Banken und Lebensversicherern ebenfalls aus.

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